赢合科技LB设备盈利改善，但蒸气业务盈利继续恶化，UBS维持Sell评级

概览

本报告为UBS对Shenzhen Yinghe Technology（300457.SS）的业绩点评。核心结论是，2025年公司整体收入和净利润恢复增长，LB设备盈利能力明显改善，但蒸气业务盈利能力继续恶化。UBS在上调2026-2028年EPS预测和目标价的同时，仍维持Sell评级。

核心观点

UBS认为，业绩中的积极因素主要来自LB设备：高毛利订单集中交付、产品结构升级以及分部净利率从2024年的-3%改善至2025年的4%。但蒸气业务收入占比下降且盈利显著走弱，2025年净利率从2024年的40%降至22%，Q425估算进一步降至12%。因此，尽管设备业务前景改善，整体投资判断仍偏谨慎。

分析框架

报告采用业绩复盘、分部盈利拆解、预测调整和估值切换相结合的方法。UBS先比较2025年及Q425收入、净利润、毛利率和净利率表现，再拆分LB设备和蒸气业务的收入占比与净利率变化，随后根据设备盈利展望上调2026-2028年EPS预测，并将估值框架由SOTP调整为PE。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE methodology

  市盈率估值

  UBS因蒸气业务收入占比继续下降，将估值方法从SOTP切换为PE，并采用21x 2026E PE，对应约0.8x PEG，认为与行业水平一致。

• forecastEPS revision

  盈利预测调整

  在实际确认2025年业绩后，UBS将2026-2028年EPS预测上调3%-24%，主要反映设备业务盈利展望改善。

• rating_definitionForecast Stock Return

  预测股票回报

  UBS披露中定义FSR为未来12个月预期股价涨幅加总股息收益率，权益目标价投资期限为12个月。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300457.SS

  报告覆盖标的

  优势

  LB设备订单交付质量改善、产品结构升级、海外市场扩张和高端化有望提升盈利能力。

  劣势

  蒸气业务盈利能力明显下滑，收入结构中相关业务占比下降，整体净利率仍受分部波动影响。

  对比

  UBS将估值从SOTP切换至21x 2026E PE，称对应0.8x PEG并与行业水平一致。

  风险

  政策收紧、设备需求低于预期、行业竞争加剧、技术路线落后于同业。

关键数据

• 12个月目标价Rmb18.40较此前Rmb17.0上调8%。
• 评级SellUBS维持Sell评级。
• 2025年收入约Rmb9.4bn同比增长11%。
• 2025年净利润Rmb538m同比增长7%。
• Q425收入/净利润约Rmb2.7bn / Rmb236mQ425收入环比增长6%。
• Q425毛利率27%同比持平，环比提升10个百分点。
• 2025年收入结构LB设备68%，其他32%蒸气业务约占其他收入的80%。
• LB设备净利率2025年4%；Q425估算10%2025年较2024年的-3%提升7个百分点，Q425较Q325的-2%提升12个百分点。
• 蒸气业务净利率2025年22%；Q425估算12%2025年较2024年的40%下降18个百分点，Q425较Q325的27%下降15个百分点。
• 2026E EPS调整从0.71上调至0.87上调24%，一致预期为1.00。
• 2027E EPS调整从1.06上调至1.10上调3%，一致预期为1.24。
• 2028E EPS调整从1.14上调至1.28上调12%。

影响与含义

对投资判断而言，LB设备盈利改善提高了公司中期盈利预测和目标价，但蒸气业务盈利下滑削弱了整体质量和估值支撑。UBS的目标价上调更多来自设备业务利润率改善，而非评级转向；维持Sell表明其认为当前估值或风险回报仍不具吸引力。

风险

• 蒸气业务政策收紧可能限制后续市场增长。
• 新能源车销售和下游扩产弱于预期，可能导致设备需求低于预期。
• 电池设备行业竞争加剧，可能显著压低利润率。
• 同行在叠片等技术上取得突破，而赢合科技未能及时跟进。
• 上行风险包括蒸气业务在美国市场份额提升，以及设备需求好于预期。

后续跟踪

• 2026年LB设备和蒸气业务海外市场拓展进展。
• LB设备高毛利订单交付节奏及产品结构升级能否持续。
• 蒸气业务净利率是否继续低于预期。
• 新能源车销售、下游电池产能扩张和设备招标需求。
• 电池设备行业竞争格局和叠片等技术路线变化。
• 公司实际利润率是否支撑UBS上调后的2026-2028年EPS预测。