China equity markets and portfolio strategy：高盛在市场周度走弱后仍维持对中国股票的建设性观点，理由包括盈利增长、关税缓和的潜在利好以及精选行业偏好。

概览

这份中国股票市场周报回顾了市场表现、政策和贸易进展、盈利、估值、投资者仓位及行业策略。高盛在12个月维度维持建设性观点，同时指出中国在岸和离岸股票近期表现及仓位存在分化。

核心观点

中国股票本周走弱，MSCI China下跌0.8%，CSI300下跌1.5%。离岸市场中，医疗保健和新中国风格篮子跑赢，材料及盈利预测修正策略落后；在岸市场中，房地产和GARP跑赢。市场背景包括习近平主席9月23日至25日访问美国、又一轮中美经贸磋商，以及报告所述涉及落实既有承诺、对等下调关税、设立贸易和投资委员会、延长吉隆坡安排的共识。中国人民银行在第三季度货币政策委员会会议上维持货币政策立场，同时首次提出加强对“六网”基础设施的金融支持。北京也发布了“828房地产市场政策”的详细实施细则。 贸易政策缓和是报告市场展望中的核心传导渠道。美国对中国产品的有效关税税率为23%，但中国出口商在高关税环境下仍于1H26实现强劲的收入和盈利增长。高盛估计，美国关税每下调5个百分点，可使中国股票盈利提高0.3%。其VAR分析还显示，全球经济政策不确定性指数每下降一个标准差，未来三个月MSCI China的12个月远期P/E可能上升5%，表明不确定性降低既可能支持盈利，也可能推动估值扩张。 报告的市场立场由盈利和估值数据支撑。周度摘要显示，MSCI China和CSI300的12个月远期P/E分别为10.2x和12.9x；市场一致预期MSCI China在2026E/2027E的EPS增长为17%/18%，CSI300为25%/17%。高盛给出MSCI China 85、CSI300 5,500和MSCI Hong Kong 17,800的12个月目标位，对比当前72、4,439和15,906，分别意味着17%、24%和12%的潜在上行空间。其自上而下的2026E/2027E EPS增长预测分别为：MSCI China 8%/12%、CSI300 20%/13%、MSCI Hong Kong 10%/7%，在若干情况下低于市场一致预期。房地产和医疗保健分别是离岸和在岸市场中盈利预测上调幅度最大的行业。 行业策略偏好材料、科技硬件、资本品、零售和保险。报告对材料、科技硬件、资本品及零售给予超配配置，其2025-27E EPS CAGR分别为45.7%、35.4%、28.0%和25.3%；保险同样列为超配。半导体、汽车、消费者服务、多元金融、医疗保健设备和服务、能源、银行及媒体和娱乐为市场权重。公用事业、食品和饮料、电信服务、耐用消费品、交通运输及房地产为低配。行业估值表显示差异显著：MSCI China材料行业2026E P/E为9.8x，2026E EPS增长为89.1%；半导体行业P/E为82.0x，预期2026E EPS增长为966.7%。 仓位和资金流对短期信号呈现更为复杂的图景。对冲基金中国股票总配置为7.1%，处于过去五年84分位数；净配置为7.5%，仅处于过去五年27分位数。A股出现由做空主导而非做多买入带动的风险偏好资金流；离岸中国股票则出现由空头回补主导的资金流入。全球主动型基金对中国的配置小幅降至5.9%，但EM/Asia基金仍超配中国20个基点，亚洲除日本基金最超配中国、新加坡和香港。EM/Asia主动型基金持有的中国股票中，超过70%仍配置于中国离岸市场，互联网股票仍在其组合中占主导。国内公募基金高度集中于IT行业，其十大重仓A股中有八只属于该行业。 报告的风格和市场结构指标偏向离岸市场轮动，但尚未显示散户情绪极端。高盛的A-H轮动模型显示，未来三个月H股可能小幅跑赢A股。其政策代理指标表明，针对民营企业的政策处于略偏限制区间，而修订后的A股散户情绪代理指标相较此前情绪强劲阶段并未过热。自9月20日起，具备交易Stock Connect股票资格的保险机构获准投资Stock Connect ETF，年初至今南向资金累计流入达到US$56 billion。

分析框架

报告结合周度指数和行业回报、政策及贸易进展、自下而上的市场一致盈利和估值数据、专有指标、基金仓位数据、Stock Connect资金流以及风格因子监测，继而将这些信息用于指数目标位、行业配置偏好及H股相对A股的预期表现判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E和基于PEG的相对估值

  报告比较中国指数和行业的12个月远期P/E、P/B和PEG指标，以关联预期盈利增长与当前估值。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  风格和因子表现监测

  报告追踪GARP、价值、成长、资产负债表强度、股息率、动量和盈利预测修正等风格，以识别中国离岸和在岸股票的相对表现。

• 其他

  全球经济政策不确定性与MSCI China估值的VAR分析

  高盛利用向量自回归估计，评估政策不确定性下降如何影响未来三个月MSCI China的远期P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI China

  用于市场目标位、盈利、估值和策略分析的主要离岸中国股票市场基准。

  优势

  市场一致预期2026E和2027E EPS增长分别为17%和18%；高盛估计关税下调和政策不确定性降低可能支持盈利和估值。

  劣势

  该指数本周下跌0.8%，而全球主动型基金对中国的配置小幅下降。

  对比

  高盛预计未来三个月H股将小幅跑赢A股。

• CSI300

  用于市场目标位、盈利、估值和策略分析的主要在岸中国股票市场基准。

  优势

  市场一致预期2026E和2027E EPS增长分别为25%和17%；高盛给出5,500的12个月目标位。

  劣势

  该指数本周下跌1.5%。

  对比

  报告预计未来三个月H股相对A股表现更优。

关键数据

• 周度指数表现MSCI China -0.8%; CSI300 -1.5%周度下跌
• 美国对中国产品的有效关税税率23%报告所述当前税率
• 盈利对关税下调的敏感度+0.3%美国关税每下调5个百分点，预计中国股票盈利可获得的提振
• 政策不确定性对估值的敏感度+5%全球政策不确定性下降一个标准差后，未来三个月MSCI China 12个月远期P/E的预期增幅
• MSCI China市场一致EPS增长17% in 2026E; 18% in 2027EI/B/E/S市场一致预期
• CSI300市场一致EPS增长25% in 2026E; 17% in 2027EI/B/E/S市场一致预期
• 指数目标位MSCI China 85; CSI300 5,500; MSCI Hong Kong 17,80012个月目标位
• 对冲基金中国股票总配置7.1%过去五年84分位数
• 全球主动型基金中国配置5.9%小幅下降
• 南向资金流US$56 billion年初至今

影响与含义

高盛将更有利的贸易和政策不确定性环境与中国股票潜在的盈利支持和估值扩张相联系。其策略通过正面的12个月指数目标位、对材料、科技硬件、资本品、零售和保险的超配，以及未来三个月偏好H股而非A股来表达这一观点。