研报解读

概览

Goldman Sachs评估Tesla的3Q26交付轨迹、区域注册数据和消费者需求指标。该机构下调近期交付量和盈利假设，但维持Neutral评级及$360目标价。

核心观点

Goldman Sachs认为Tesla的3Q26车辆交付量低于其此前预期和Visible Alpha一致预期。在审阅中国、美国和欧洲的月度及周度销售数据后，该机构将预测从490K下调至435K，而一致预期为456K。三大核心地区的表现均慢于此前预期，不过东南亚、南美和澳大利亚等部分中国出口市场的同比销售较强，预计将部分缓解疲软。 区域证据并不均衡，但总体偏弱。根据Motor Intelligence的数据，美国截至8月的交付量同比下降高20%区间；Goldman Sachs假设同比下降约20–30%，部分原因是3Q25 IRA EV tax credit结束前的电动汽车提前购买造成了较高的比较基数。欧洲截至8月的注册量同比下降约40%，但拥有9月日度数据的国家月初表现改善，月初至今注册量上升约6%；该机构预计欧洲3Q交付量同比下降25–30%。中国方面，CPCA截至8月的数据表明同比下降约20%；受Model Y Performance推出及可能的激励措施推动，9月或有温和改善，但该机构目前仍假设3Q销量同比下降高十几个百分点。韩国和澳大利亚截至8月的销售数据同比强劲，但根据月度销售结果，该机构假设其他地区3Q销量环比大致持平。 报告将上述疲软置于Tesla区域敞口的背景下。Goldman Sachs估计，美国约占Tesla 2025年交付量的中30%区间，中国约占38%，欧洲占15%，其他地区约占10%。包括非汽车业务在内，Tesla 2025年收入中50%来自美国、22%来自中国、28%来自其他地区（包括欧洲）。消费者调查对需求的指向喜忧参半：Tesla在中国的评分高且稳定，在美国较低但正在改善，在欧洲则表现不一。 对于4Q26，Goldman Sachs预计季节性支持、美国和欧洲Model Y L的爬坡，以及FSD可能带动的需求将推动交付量环比改善。该机构将4Q26预测从515K下调至475K，但仍高于462K的一致预期。其2026年交付量预测从1.84 million下调至1.75 million，与Visible Alpha一致预期相同；同时维持2027年和2028年1.915 million和2.000 million的预测，而一致预期分别为1.87 million和2.11 million。美国Model Y L交付等待期延续至2027年，可能部分反映新产品上市初期的供给受限；中国Performance版本的等待期则更为正常，为2–6周。这些版本能否提振需求是关键观察点。 报告还讨论了计划于10月1日亮相的Roadster。Goldman Sachs认为，由于该车型在多年延迟后何时开始交付仍不明确，且历史定价为$250K预计会限制绝对需求，它更可能是展示Tesla技术和品牌的产品，而非显著的销量驱动因素。 较低的2026年交付量和略低的下半年汽车利润率，推动含股权激励费用的EPS预测下调：2026/27/28年预测从$1.00/$2.00/$2.55下调至$0.79/$1.85/$2.45。调整还纳入了Tesla 2Q评论后对2H26及2027年Energy利润率的下调，以及10-Q显示的更高2Q期末股本。2026/27/28年不含股权激励费用的EPS预测现为$1.68/$2.65/$3.25。尽管如此，Goldman Sachs仍维持Neutral评级和$360的12个月目标价，基于更新后含股权激励费用的Q5–Q8E EPS应用150x估值倍数；由于3Q已接近结束，估值时间框架亦作出调整。

分析框架

Goldman Sachs结合区域销售和注册数据、消费者调查及公司产品动态来更新交付量假设。该机构将修订后的交付量、利润率、Energy利润率和股本假设转化为EPS预测，并以更新后的含股权激励费用Q5–Q8E EPS的150x倍数维持目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  区域交付量、注册量和消费者需求跟踪

  报告利用区域销售、注册和调查指标评估Tesla需求，并据此形成季度交付量预测。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标价基于更新后含股权激励费用的Q5–Q8E EPS的150x倍数

  Goldman Sachs对更新后的远期EPS预测应用盈利倍数，为Tesla估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tesla Inc. (TSLA)

  主要覆盖公司；较弱的区域需求推动近期交付量和EPS预测下调。

  优势

  第四季度季节性改善的潜力、Model Y L爬坡、Model Y Performance推出、FSD需求潜力，以及部分出口市场较强的销售表现。

  劣势

  美国、欧洲和中国交付趋势疲软；预计汽车和Energy利润率下降。

  对比

  3Q26交付量预测435K低于Visible Alpha一致预期456K；4Q26预测475K高于一致预期462K。

  风险

  车辆降价、EV竞争、关税、政策变化、EV需求疲软、执行延迟及利润率压力。

关键数据

• 3Q26交付量预测435K从490K下调；低于Visible Alpha一致预期456K。
• 4Q26交付量预测475K从515K下调，但高于462K一致预期。
• 2026年交付量预测1.75 million从1.84 million下调；与Visible Alpha一致预期相同。
• 2027/2028年交付量预测1.915 million / 2.000 million维持不变；Visible Alpha一致预期为1.87 million / 2.11 million。
• 含SBC的EPS，2026/27/28$0.79 / $1.85 / $2.45从$1.00 / $2.00 / $2.55下调。
• 目标价$360.00维持不变；基于更新后含SBC的Q5–Q8E EPS应用150x倍数。

影响与含义

报告的近期展望受到Tesla最大交付区域普遍疲软、以及预计汽车和Energy利润率下降的制约。Goldman Sachs仍预计4Q26交付量将环比改善，并将Model Y版本和FSD视为潜在需求支持因素；但由于未变目标价接近报告中的股价，该机构维持Neutral观点。

风险

• 下行风险包括车辆降价幅度超预期、EV竞争加剧、关税影响更大，以及不利的政府政策变化。
• 其他下行风险包括EV需求放缓、FSD或4680相关能力延迟、关键人物和内部控制风险、利润率压力，以及Tesla高度垂直整合带来的运营风险。
• 上行风险包括EV采用加快或Tesla份额提升、新车销售宏观环境更强、新产品提前推出、AI产品影响更早或更大，以及关税影响小于预期。

后续跟踪

• Model Y L和Model Y Performance版本能否改善需求；美国Model Y L交付等待期目前延续至2027年，而中国Performance版本等待期为2–6周。
• 第四季度交付量能否受正常季节性、Model Y L爬坡和FSD需求推动而复苏。
• Roadster在计划于10月1日亮相后何时开始交付，以及其是否仍主要作为技术和品牌展示产品。
• 区域销售和注册趋势，尤其是美国、欧洲和中国。