Merck & Co., Inc., Moderna Inc, BioNTech SE: Progresso em INT e sac-TMT melhora as perspectivas de reposição de receita da Merck; recomendação elevada para Overweight

Visão geral

O relatório se concentra em saber se a Merck pode usar novos produtos e ativos obtidos externamente para preencher a lacuna de receita após a expiração da patente do Keytruda. O Morgan Stanley acredita que os dados recentes para INT e sac-TMT reduziram significativamente o risco do pipeline principal, enquanto a diversificação em imunologia, doenças respiratórias e oftalmologia tornou mais claro o caminho para reposição de receita, levando a uma elevação da recomendação e da avaliação da Merck. Permanece neutro em relação à parceira Moderna porque o preço atual da ação já reflete altas expectativas para o sucesso do INT.

Visões principais

A questão central do relatório é se a Merck pode enfrentar o abismo de patentes do Keytruda em 2028. O Morgan Stanley espera vendas de Keytruda de aproximadamente $37 bilhões em 2028, representando cerca de 50% da receita total da Merck, de modo que a perspectiva para a ação depende principalmente da gestão do ciclo de vida do Keytruda, do progresso subsequente do pipeline e da alocação de capital para M&A. Sucessos clínicos recentes levaram à revisão do caso-base, de uma queda de receita de longo prazo de aproximadamente 5% após a expiração da patente para uma receita amplamente estável. Se o pipeline existente for bem-sucedido, o CAGR de receita poderá alcançar aproximadamente 4% de 2030 a 2035 no cenário otimista, e a empresa poderá retomar o crescimento a partir de seu vale de receita em 2029. A terapia individualizada contra câncer intismeran autogene (INT) é uma fonte importante da mudança de avaliação. A Merck e a Moderna anunciaram em 19 de agosto que o estudo de Fase III INTerpath-001 de INT mais Keytruda em melanoma ressecado em estágio IIB-IV atingiu seu endpoint primário de sobrevida livre de recorrência e o endpoint secundário-chave de sobrevida livre de metástase à distância. O comunicado não divulgou hazard ratio nem p-value, mas o relatório observa que a primeira análise interina de um estudo oncológico normalmente exige uma redução de risco de aproximadamente 35%-45% para ser bem-sucedida. Resultados interinos anteriores de Fase II mostraram que a combinação reduziu o risco de recorrência ou morte em 44%, com HR de 0.56 e p-value unilateral de 0.0266. Dados completos podem ser apresentados no Congresso ESMO de 23 a 27 de outubro de 2026. O prazo de submissão de LBA é 8 de setembro, e o título deverá ser divulgado até 25 de setembro, no máximo. Com base no sucesso da Fase III e em referências de precificação, o Morgan Stanley eleva seu preço líquido assumido de lançamento nos EUA para INT de $200,000 para $400,000, ainda abaixo do preço de $572,000 do Carvykti, ao mesmo tempo em que também cita o Inlexzo em aproximadamente $1 milhão para um tratamento completo e o Zenbexus em $384,000. A probabilidade de sucesso em melanoma é aumentada de 80% para 90%; em câncer de pulmão de não pequenas células e câncer de bexiga, de 50% para 60%; e em outros tumores, de 25% para 50%. Consequentemente, a previsão de vendas globais ajustadas ao risco para 2040 do INT sobe de $5.9 bilhões para $13.9 bilhões, com a probabilidade combinada de sucesso aumentando de 52% para 68%. Espera-se que o INT represente aproximadamente 8% da receita total da Merck em 2035. A previsão de vendas totais para 2040 sem ajuste de probabilidade é de $20 bilhões. Na manufatura, a instalação GMP da Moderna em Marlborough atualmente possui uma linha de produção capaz de atender vários milhares de pacientes, com espaço para adicionar outra linha, e tempo médio de processamento de aproximadamente seis semanas. A capacidade de o INT se expandir para outros tumores ainda depende da magnitude da eficácia demonstrada nos dados completos de melanoma. O relatório acredita que uma eficácia mais forte aumentaria a confiança na extrapolação dos resultados para outros cânceres. O desenvolvimento atual se concentra amplamente em "tumores quentes" sensíveis à imunoterapia. Cânceres de pulmão e bexiga já têm uma base de eficácia estabelecida para inibidores de checkpoint, enquanto a extrapolação é mais incerta em tumores como câncer pancreático e gástrico, nos quais os inibidores de checkpoint são menos eficazes. Todos os estudos usam o mesmo regime de dosagem: 1 mg de INT administrado por via intramuscular a cada três semanas, por até nove doses. Para a Moderna, a melhora nos fundamentos do INT não se traduziu em elevação de recomendação. O relatório estima que o preço atual da ação da Moderna, de aproximadamente $150, implica cerca de $25 bilhões em vendas de pico ajustadas ao risco para INT, acima da previsão do Morgan Stanley de aproximadamente $14 bilhões. Para comparação, sua previsão de vendas de pico para o Keytruda é de $37 bilhões. O preço-alvo da Moderna é elevado de $39 para $89 usando um DCF que cobre seus candidatos a produtos de mRNA até 2040, com taxa de desconto de 10% e taxa de crescimento terminal elevada de 2% para 4%. Dados positivos de Fase III tornam o cenário otimista de $212 mais plausível, e os catalisadores de curto prazo são favoráveis, mas o relatório acredita que a avaliação atual já precifica mais de $20 bilhões de vendas de pico de INT ajustadas ao risco e, portanto, mantém Equal-weight. O caso-base da Moderna também inclui COVID-19, influenza, RSV, INT, norovírus, mRNA-4359 e os programas de doenças raras MMA e PA. O cenário pessimista atribui apenas valor residual limitado ao negócio de COVID-19 e nenhum valor ao pipeline. sac-TMT (MK-2870) é o maior ativo individual no portfólio de reposição de receita da Merck. Após três resultados positivos de Fase III nos últimos quatro meses, o Morgan Stanley acredita que ele se tornou o ativo com menor risco no portfólio e eleva sua previsão de vendas ajustadas ao risco para 2035 de aproximadamente $4 bilhões para aproximadamente $7 bilhões, com probabilidade combinada de sucesso de 55%. Isso está acima do consenso Visible Alpha de $6.4 bilhões e representa aproximadamente 10% da receita total da Merck em 2035. A previsão inclui $3.8 bilhões em câncer de pulmão, $1.9 bilhões em câncer de mama e $1.3 bilhões em câncer endometrial e outras indicações. Para comparação, o relatório estima as vendas globais de Keytruda em câncer de pulmão em 2025 em aproximadamente $10.5 bilhões, amplamente divididas de forma igual entre pacientes com expressão de PD-L1 acima de 50%, entre 1%-49% e abaixo de 1%. O estudo chinês de Fase III OptiTROP-Lung06 atingiu seu endpoint primário de sobrevida livre de progressão em câncer de pulmão de não pequenas células não escamoso, localmente avançado ou metastático, negativo para PD-L1, em primeira linha. sac-TMT mais Keytruda alcançou uma melhora estatisticamente significativa e clinicamente relevante versus a combinação de Keytruda, pemetrexed e quimioterapia à base de platina, ao mesmo tempo em que mostrou uma tendência favorável de sobrevida global. Resultados completos são esperados na ESMO em outubro. A administração da Merck acredita que o braço de controle teve desempenho crível e que o estudo reforça sua confiança de que o sac-TMT pode abranger toda a faixa de expressão de PD-L1. Os resultados interinos de PFS e OS do TroFuse-005 em câncer endometrial de segunda linha e posteriores também foram positivos, e a Merck planeja usar um voucher nacional de revisão prioritária para avançar o protocolo. Contudo, a oportunidade comercial nessa indicação é relativamente limitada, e serão necessários mais resultados globais de Fase III em 2027 e além para definir mais plenamente o valor do medicamento. A próxima evidência-chave para o cenário competitivo é o estudo global de Fase III AVANZAR da AstraZeneca/Daiichi Sankyo. O estudo tem endpoints co-primários de PFS na população geral com intenção de tratar e na população TROP2-positiva identificada usando o algoritmo QCS-NMR, com OS como endpoint secundário. O relatório cita a visão de sua equipe europeia de farmacêuticas de que a probabilidade de sucesso é maior na população TROP2-positiva, estimando um HR de 0.8, correspondente a uma melhora absoluta de aproximadamente dois meses, assumindo PFS de sete meses no braço de controle. O relatório descreve três cenários: Datroway tem sucesso de forma ampla na população total; somente o subgrupo TROP2-positivo se beneficia, deixando espaço para diferenciação do sac-TMT, mas potencialmente exigindo uma estratégia de biomarcadores, que a Merck não implementou segundo o conhecimento do relatório; ou Datroway falha em ambas as populações, fornecendo uma leitura positiva para a diferenciação do sac-TMT. Espera-se que AVANZAR reporte no segundo semestre de 2026, seguido por TROPION-Lung07 em 2027. Além dos dois ativos oncológicos, o relatório acredita que múltiplos ciclos de produtos apoiam coletivamente a reposição de receita. Lipfendra, o primeiro inibidor oral de PCSK9, recebeu aprovação da FDA e está sob revisão na UE e na China, com previsão de vendas de $2.1 bilhões em 2035. A partir de 2027, o foco será a execução do lançamento e o acesso e cobertura por seguros. Os dados de indução mais manutenção de 52 semanas do estudo de Fase III ATLAS-UC de tulisokibart são esperados no segundo semestre de 2026. O relatório prevê vendas ajustadas ao risco de $4.7 bilhões em 2035 entre as indicações, com probabilidade de sucesso de 80%, representando aproximadamente 7% da receita total da Merck. O estudo de Fase II em hidradenite supurativa atingiu seus endpoints primário e secundário-chave, mas o estudo de Fase II em SSc-ILD não atingiu seu endpoint. Dados de Fase III BRUNELLO para o ativo oftalmológico Restoret em edema macular diabético são esperados no segundo semestre de 2026, com dados BAROLO esperados em 2027. O relatório inclui $1 bilhão em vendas ajustadas ao risco em 2035 com probabilidade de sucesso de 40%, mas ainda não inclui degeneração macular relacionada à idade neovascular, que representa potencial de alta para o modelo. O Morgan Stanley também vincula o progresso do pipeline à alocação de capital da Merck. A empresa está avançando programas internos como Capvaxive, Lipfendra e islatravir, enquanto também adquire ou licencia ativos da Acceleron, Prometheus, Verona, Cidara, Terns, EyeBio, Kelun, Daiichi Sankyo e LaNova. O relatório acredita que essa estratégia aproveita as capacidades oncológicas da Merck construídas por meio do Keytruda, ao mesmo tempo em que assume risco por meio de investimentos pré-aprovação clínica em busca de retornos maiores e expande o negócio para imunologia, doenças respiratórias e oftalmologia. Espera que a Merck tenha aproximadamente $80 bilhões em caixa em 2030, apoiando desenvolvimento contínuo de negócios e M&A. Em avaliação, o preço-alvo de 12 meses da Merck sobe de $116 para $179, com base no EPS de 3Q27-2Q28 de $10.52 e em um múltiplo P/E de 17x, versus 11x anteriormente. O múltiplo de 17x está acima da média de aproximadamente 14x da Merck em dez anos e dos 15x do setor, justificado pela progressiva redução de risco do pipeline e pelo potencial de novos lançamentos de produtos impulsionarem expansão de múltiplo. O caso-base de $179 inclui aproximadamente $25.4 bilhões em vendas de pipeline ajustadas ao risco e aproximadamente $6 bilhões em vendas de Winrevair em 2035, correspondendo a um CAGR de receita de aproximadamente 0% de 2025 a 2035. O cenário otimista de $216 pressupõe sucesso da estratégia de coformulação do Keytruda, $36.5 bilhões em vendas de pipeline em 2035 incluídas com probabilidade de sucesso de 100%, e $9.1 bilhões em vendas de Winrevair, correspondendo a um CAGR de receita de aproximadamente 3% no mesmo período. O cenário pessimista de $102 pressupõe falha na gestão do ciclo de vida do Keytruda, erosão de sua vantagem em imuno-oncologia após a entrada de biossimilares e vendas de Winrevair de apenas $3.6 bilhões, correspondendo a um CAGR de receita de aproximadamente negativos 3%. A BioNTech é cobertura suplementar neste relatório. Sua terapia individualizada contra câncer mais avançada, BNT122, está sendo desenvolvida com a Roche. O conselho de monitoramento de segurança dos dados concluiu uma análise interina em junho de 2026 e recomendou que o estudo continue sem modificação, com a análise final esperada em 2027. O Morgan Stanley prevê $609 milhões em vendas ajustadas ao risco para BNT122 em 2040, com probabilidade de sucesso de 15%. A data de conclusão primária para o estudo de Fase II de adenocarcinoma ductal pancreático é 2031, e o sucesso proporcionaria potencial de alta ao modelo. A avaliação da BioNTech usa um DCF que cobre produtos existentes e futuros até 2040, com taxa de desconto de 10% e taxa de crescimento terminal de 3%.

Estrutura de análise

O relatório começa com a lacuna de receita após o Keytruda perder exclusividade em 2028 e, em seguida, atualiza uma a uma as probabilidades clínicas de sucesso, a precificação e as previsões de vendas de longo prazo para INT, sac-TMT e outros ativos de pipeline em estágio avançado. Depois incorpora essas receitas de produtos ajustadas ao risco aos cenários base, otimista e pessimista da Merck e determina o preço-alvo utilizando múltiplos históricos e setoriais de P/E. Para Moderna e BioNTech, o relatório usa modelos DCF que se estendem até 2040, ao mesmo tempo em que aplica SOTP e análise reversa do preço da ação para determinar quanto valor de INT o mercado já reflete.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/E/PEG

  Metodologia de preço-alvo com P/E futuro

  O relatório multiplica o EPS de 3Q27-2Q28 da Merck de $10.52 por um múltiplo P/E de 17x para derivar um preço-alvo de 12 meses de $179, em comparação com uma média de dez anos de aproximadamente 14x e um múltiplo setorial de 15x.

• Método de AvaliaçãoDCF Fluxo de Caixa Descontado

  Desconto dos fluxos de caixa de produtos até 2040

  A Moderna usa uma taxa de desconto de 10% e taxa de crescimento terminal de 4%, enquanto a BioNTech usa uma taxa de desconto de 10% e taxa de crescimento terminal de 3%, descontando fluxos de caixa futuros de produtos a valor presente.

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP Soma das Partes

  Análise de soma das partes da Moderna e valor implícito do INT

  O relatório estima separadamente o valor do negócio existente da Moderna, de outros ativos do pipeline e do INT, e então faz engenharia reversa das premissas implícitas pelo mercado para vendas de pico do INT em diferentes cenários de preço da ação.

• Negociação de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Caminho de catalisadores clínicos e regulatórios

  O relatório avalia o caminho de redução de risco do pipeline e das mudanças de avaliação com base em marcos como dados completos da ESMO, resultados de Fase III, revisões regulatórias e lançamentos de produtos.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Combinação de oportunidade de pacientes por indicação, precificação e capacidade de manufatura

  O relatório combina oportunidades de indicações oncológicas, preço líquido por tratamento, probabilidades de sucesso, capacidade das linhas de produção da Moderna e prazo de processamento de seis semanas para estimar o potencial comercial do INT.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Merck & Co., Inc. (MRK.N, MRK UN)

  Espera-se que INT, sac-TMT e o pipeline diversificado compensem a lacuna de receita após o Keytruda perder exclusividade, levando o relatório a elevar a recomendação para Overweight.

  Pontos fortes

  Capacidades oncológicas, múltiplos resultados positivos de Fase III, portfólio diversificado de desenvolvimento de negócios e M&A, e aproximadamente $80 bilhões de caixa esperado até 2030.

  Pontos fracos

  Espera-se que o Keytruda represente aproximadamente 50% da receita total em 2028, e a reposição de receita ainda depende de múltiplos produtos que ainda não foram plenamente validados ou comercializados.

  Comparação

  O múltiplo P/E-alvo de 17x está acima da média de aproximadamente 14x da empresa em dez anos e dos 15x do setor; a previsão de aproximadamente $7 bilhões para sac-TMT em 2035 está acima do consenso Visible Alpha de $6.4 bilhões.

  Riscos

  Falha na gestão do ciclo de vida do Keytruda, incapacidade do pipeline de contribuir para a receita de longo prazo, execução comercial fraca ou retornos negativos de M&A.

• Moderna Inc (MRNA.O)

  Como parceira de INT, beneficia-se do sucesso em melanoma na Fase III, mas o preço atual da ação já implica vendas de INT acima da previsão do relatório, portanto Equal-weight é mantida.

  Pontos fortes

  Sua plataforma de desenvolvimento de mRNA é mais diversificada e escalável do que as dos concorrentes e foi validada por meio de sua ampla colaboração com a Merck.

  Pontos fracos

  A avaliação é altamente sensível ao sucesso do INT, à receita residual das vacinas contra COVID-19 e a outros programas clínicos do pipeline.

  Comparação

  O preço da ação de aproximadamente $150 implica aproximadamente $25 bilhões em vendas de pico de INT ajustadas ao risco, versus a previsão do Morgan Stanley de aproximadamente $14 bilhões e sua previsão de vendas de pico de Keytruda de aproximadamente $37 bilhões.

  Riscos

  Questões de eficácia ou segurança, atrasos em dados clínicos relevantes, intensificação da concorrência e a avaliação atual precificando expectativas excessivamente altas de sucesso.

• BioNTech SE (BNTX.O)

  BNT122 é sua terapia individualizada contra câncer mais avançada, com análise final esperada em 2027.

  Pontos fortes

  O estudo BNT122 em parceria com a Roche continuou sem modificação após uma revisão interina, enquanto um estudo de câncer pancreático oferece potencial de alta.

  Pontos fracos

  As vendas ajustadas ao risco de BNT122 em 2040 são incluídas com apenas 15% de probabilidade de sucesso, e a validação de valor-chave continua distante.

Dados principais

• Recomendação da MerckOverweightElevada de Equal-weight
• Preço-alvo de 12 meses da Merck$179Preço-alvo anterior de $116; baseado em EPS de 3Q27-2Q28 a 17x
• EPS da Merck usado para avaliação$10.52Estimativa de 3Q27-2Q28
• Múltiplo P/E-alvo da Merck17xAnteriormente 11x; média de dez anos aproximadamente 14x, setor aproximadamente 15x
• Vendas de Keytruda em 2028$37bnEspera-se que representem aproximadamente 50% da receita total da Merck
• Vendas globais de INT ajustadas ao risco em 2040$13.9bnAnteriormente $5.9bn; probabilidade combinada de sucesso aumentou de 52% para 68%
• Preço líquido assumido de lançamento do INT nos EUA$400kAnteriormente $200k
• Probabilidade de sucesso do INT em melanoma90%Anteriormente 80%
• Probabilidade de sucesso do INT em câncer de pulmão de não pequenas células e câncer de bexiga60%Anteriormente 50%
• Probabilidade de sucesso do INT em outros tumores50%Anteriormente 25%
• Vendas de sac-TMT ajustadas ao risco em 2035aproximadamente $7bnAnteriormente aproximadamente $4bn; probabilidade combinada de sucesso de 55%
• Vendas de sac-TMT em 2035 por indicaçãoCâncer de pulmão $3.8bn; câncer de mama $1.9bn; câncer endometrial e outras indicações $1.3bnEm conjunto, aproximadamente 10% da receita da Merck em 2035
• Preço-alvo da Moderna$89Anteriormente $39; Equal-weight mantida
• Vendas de pico de INT implícitas pelo preço da ação da Modernaaproximadamente $25bnCalculado usando preço da ação de aproximadamente $150, versus previsão do Morgan Stanley de aproximadamente $14bn
• Saldo de caixa esperado da Merck em 2030aproximadamente $80bnPode continuar apoiando desenvolvimento de negócios e M&A
• Preços-alvo por cenário da MerckOtimista $216; base $179; pessimista $102Correspondentes a diferentes premissas para gestão do ciclo de vida do Keytruda, sucesso do pipeline e crescimento de receita

Impacto e implicações

O relatório acredita que os resultados positivos para INT e sac-TMT transformaram o portfólio de reposição de receita da Merck, que passou de altamente dependente de premissas de estágio inicial para ter múltiplos ativos validados na Fase III, melhorando significativamente a trajetória de receita após o abismo de patentes do Keytruda em 2028. A elevação da avaliação também depende de redução contínua de risco do pipeline, lançamentos pontuais de produtos e retornos positivos da alocação de capital. Para a Moderna, o mesmo potencial de alta do INT já está refletido em maior medida no preço da ação, de modo que a melhora dos fundamentos é insuficiente para apoiar uma elevação de recomendação.

Riscos

• As estratégias de coformulação do Keytruda e outras estratégias de gestão do ciclo de vida da Merck podem falhar, e sua vantagem em imuno-oncologia pode enfraquecer após a entrada de biossimilares.
• O pipeline subsequente da Merck pode falhar clinicamente ou ser incapaz de gerar receita suficiente de longo prazo, enquanto o valor comercial global do sac-TMT ainda requer confirmação de dados adicionais de Fase III em 2027 e além.
• Lançamentos de produtos, acesso a seguros e execução comercial em múltiplas indicações podem ficar abaixo das expectativas.
• A Merck pode não encontrar oportunidades adicionais de M&A, ou suas transações de M&A e licenciamento podem gerar retornos negativos de investimento.
• O pipeline da Moderna pode enfrentar questões de eficácia ou segurança, afetando as avaliações dos investidores sobre outras abordagens tecnológicas e resultados subsequentes.
• A Moderna pode enfrentar atrasos na geração de dados clínicos importantes e pressão competitiva.
• As vendas de pico de INT implícitas pelo preço atual da ação da Moderna estão significativamente acima da previsão do relatório, tornando a avaliação sensível a revisões para baixo nas expectativas.

Pontos a observar

• Monitorar a magnitude da eficácia nos dados completos de Fase III de melanoma para INT. O Congresso ESMO está programado para 23-27 de outubro de 2026, o prazo de submissão de LBA é 8 de setembro, e espera-se que o título seja divulgado até 25 de setembro, no máximo.
• Monitorar dados de Fase II de INT em câncer renal, que podem ser divulgados mais tarde em 2026 ou em 2027, bem como o progresso dos dados de Fase II em câncer de bexiga em 2027.
• Monitorar PFS, OS e desempenho entre subgrupos de expressão de PD-L1 após a apresentação dos dados completos de OptiTROP-Lung06 na ESMO em outubro de 2026.
• Monitorar os resultados dos dados de Fase III AVANZAR da AstraZeneca/Daiichi Sankyo no segundo semestre de 2026 e se a eficácia se limita a pacientes TROP2-positivos.
• Monitorar TROPION-Lung07 e resultados adicionais globais de Fase III de sac-TMT em 2027 para determinar se é necessária uma estratégia de biomarcadores.
• Monitorar a execução do lançamento de Lipfendra, o acesso e a cobertura por seguros a partir de 2027, bem como revisões regulatórias na UE e na China.
• Monitorar a divulgação dos dados de 52 semanas de ATLAS-UC de tulisokibart e dos dados de hidradenite supurativa no segundo semestre de 2026.
• Monitorar a divulgação dos dados de Fase III BRUNELLO de Restoret no segundo semestre de 2026 e dos dados BAROLO em 2027.
• Monitorar a gestão do ciclo de vida do Keytruda pela Merck, o ciclo de produtos do pipeline e os subsequentes M&A e desenvolvimento de negócios apoiados pelo acúmulo de caixa esperado.
• Monitorar a análise final de BNT122 em 2027 e o progresso subsequente no programa de Fase II em câncer pancreático.