INT与sac-TMT进展改善默沙东收入替代前景，评级上调至Overweight

概览

报告围绕默沙东能否用新产品和外部引进资产填补Keytruda专利到期后的收入缺口展开。摩根士丹利认为INT与sac-TMT近期数据显著降低了核心管线风险，加之免疫、呼吸和眼科等领域的多元化布局，收入替代路径已更清晰，因此上调默沙东评级和估值；对合作方Moderna则因当前股价已反映较高的INT成功预期而保持中性。

核心观点

报告的核心问题是默沙东能否跨越2028年的Keytruda专利悬崖。摩根士丹利预计Keytruda在2028年的销售额约为370亿美元、约占默沙东总收入50%，因此股票前景主要取决于Keytruda生命周期管理、后续管线进展以及并购资本配置。近期临床成功促使其把基准情景从专利到期后远期收入下降约5%改为大致持平；若现有管线成功，牛市情景下2030—2035年收入复合增速可达约4%，公司有望从2029年收入低点重新增长。 个体化癌症疗法intismeran autogene（INT）是估值变化的重要来源。默沙东与Moderna于8月19日公布，INT联合Keytruda用于切除后IIB—IV期黑色素瘤的III期INTerpath-001试验达到无复发生存期主要终点及无远处转移生存期关键次要终点。新闻稿未披露风险比或p值，但报告指出，肿瘤试验首次中期分析通常需要约35%—45%的风险下降才能成功；此前II期中期结果显示，联合方案将复发或死亡风险降低44%，HR为0.56，单侧p值为0.0266。完整数据可能在2026年10月23—27日的ESMO大会公布，LBA投稿截止日为9月8日，题目预计最晚9月25日公开。 基于III期成功及定价参照，摩根士丹利把INT在美国上市时的净价假设由20万美元提高至40万美元，仍低于价格为57.2万美元的Carvykti，同时参考了全疗程约100万美元的Inlexzo和38.4万美元的Zenbexus。黑色素瘤成功概率由80%提高至90%，非小细胞肺癌和膀胱癌由50%提高至60%，其他肿瘤由25%提高至50%。由此，INT的2040年风险调整全球销售预测由59亿美元升至139亿美元，综合成功概率由52%升至68%，并预计约占默沙东2035年总收入的8%；未按成功概率调整的2040年总销售预测为200亿美元。生产方面，Moderna的Marlborough GMP工厂现有一条可服务数千名患者的生产线，可再增加一条线，平均周转时间约六周。 INT能否扩展至其他肿瘤仍取决于黑色素瘤完整数据中的疗效幅度。报告认为，疗效越强，向其他肿瘤外推的可信度越高；当前开发重点多为对免疫治疗较敏感的“热肿瘤”。肺癌和膀胱癌已有检查点抑制剂疗效基础，而胰腺癌、胃癌等检查点抑制剂效果较弱的肿瘤，外推不确定性更高。各项研究采用一致的剂量方案，即每三周肌肉注射1毫克INT，最多九次。 对Moderna而言，INT基本面改善并未转化为评级上调。报告测算，Moderna约150美元的当前股价隐含INT约250亿美元的风险调整峰值销售，高于摩根士丹利约140亿美元的预测；作为参照，其对Keytruda的峰值销售预测为370亿美元。Moderna目标价由39美元上调至89美元，采用覆盖其mRNA产品候选项目至2040年的DCF，折现率为10%，永续增长率由2%提高至4%。积极的III期数据使212美元牛市情景更具可能性，且近期催化剂较有利，但报告认为当前估值已计入超过200亿美元的INT风险调整峰值销售，因此维持Equal-weight。Moderna的基准情景还计入新冠、流感、RSV、INT、诺如病毒、mRNA-4359及MMA和PA罕见病项目；悲观情景仅给新冠业务有限尾部价值，不计管线价值。 sac-TMT（MK-2870）是默沙东收入替代组合中最大的单一资产。过去四个月取得三项积极III期结果后，摩根士丹利认为它已成为组合中风险降低程度最高的资产，并把2035年风险调整销售预测由约40亿美元提高至约70亿美元，综合成功概率为55%，高于Visible Alpha共识的64亿美元，约占默沙东2035年总收入10%。其中肺癌为38亿美元、乳腺癌为19亿美元、子宫内膜癌及其他适应症为13亿美元。作为比较，报告估计Keytruda在2025年肺癌领域全球销售约105亿美元，并大致均分于PD-L1表达大于50%、1%—49%和低于1%的三组患者。 OptiTROP-Lung06中国III期试验在一线PD-L1阴性、局部晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌中达到无进展生存期主要终点：sac-TMT联合Keytruda相对Keytruda、培美曲塞及铂类化疗组合取得统计显著且具临床意义的改善，并呈现积极的总生存期趋势。完整结果预计在10月ESMO公布。默沙东管理层认为对照组表现可信，且该试验增强了其对sac-TMT覆盖全部PD-L1表达范围的信心。TroFuse-005在二线及以上子宫内膜癌中的中期PFS和OS结果也为阳性，默沙东计划使用国家优先审评券推进申报；但该适应症商业规模相对有限，更多全球III期结果要到2027年及以后才能更完整界定药物价值。 竞争格局的下一项关键证据是阿斯利康/第一三共AVANZAR全球III期试验。该试验把全体意向治疗人群和通过QCS-NMR算法识别的TROP2阳性人群的PFS设为共同主要终点，OS为次要终点。报告引用其欧洲制药团队判断：TROP2阳性人群成功概率更高，估计HR为0.8，在对照组PFS为7个月的假设下对应约2个月的绝对改善。报告列出三种情景：Datroway在总体人群广泛成功；仅TROP2阳性亚组获益，从而给sac-TMT留下差异化空间但可能要求生物标志物策略，而默沙东据报告所知尚未实施相应策略；或Datroway在两个群体均失败，从而对sac-TMT的差异化形成正面映射。AVANZAR预计于2026年下半年公布，TROPION-Lung07随后于2027年披露。 除两项肿瘤资产外，报告认为多条产品周期共同支持收入替代。首个口服PCSK9抑制剂Lipfendra已获FDA批准，欧盟和中国正在审评，2035年销售预测为21亿美元；进入2027年后，重点是上市执行以及保险准入和覆盖。tulisokibart的III期ATLAS-UC 52周诱导加维持数据预计在2026年下半年公布，报告预测其跨适应症2035年风险调整销售为47亿美元、成功概率80%，约占默沙东总收入7%；化脓性汗腺炎II期达到主要和关键次要终点，但SSc-ILD II期未达标。眼科资产Restoret的BRUNELLO III期糖尿病黄斑水肿数据预计在2026年下半年公布，BAROLO数据预计在2027年公布；报告以40%成功概率计入2035年10亿美元风险调整销售，尚未计入新生血管性年龄相关性黄斑变性，后者构成模型潜在上行。 摩根士丹利还把管线进展与默沙东的资本配置联系起来。公司一方面推进Capvaxive、Lipfendra、islatravir等内部项目，另一方面通过收购或授权引入Acceleron、Prometheus、Verona、Cidara、Terns、EyeBio以及Kelun、第一三共、LaNova等资产。报告认为这一策略利用了默沙东在Keytruda建立的肿瘤学能力，同时通过临床批准前投资承担风险以争取更高回报，并把业务扩展至免疫、呼吸和眼科。其预计默沙东2030年现金余额约800亿美元，可继续支持业务发展和并购。 估值方面，默沙东12个月目标价由116美元升至179美元，基于3Q27—2Q28每股收益10.52美元和17倍市盈率；此前采用11倍。17倍高于默沙东过去十年约14倍的平均值和行业15倍，理由是管线逐步去风险及新产品上市可能推动估值扩张。179美元基准情景包含2035年约254亿美元风险调整管线销售和约60亿美元Winrevair销售，对应2025—2035年收入复合增速约0%。216美元牛市情景假设Keytruda共同制剂策略成功、2035年管线销售365亿美元且按100%成功概率计入、Winrevair销售91亿美元，对应同期收入复合增速约3%。102美元悲观情景假设Keytruda生命周期管理失败、肿瘤免疫优势随生物类似药进入而减弱，且Winrevair销售仅36亿美元，对应约负3%的收入复合增速。 BioNTech在本报告中属于补充覆盖。其最先进的个体化癌症疗法BNT122与Roche合作，数据安全监察委员会于2026年6月完成中期分析并建议试验不作修改继续，最终分析预计在2027年。摩根士丹利预测BNT122于2040年的风险调整销售为6.09亿美元、成功概率15%；胰腺导管腺癌II期研究的主要完成日期为2031年，若成功将带来模型上行。BioNTech估值采用覆盖现有和未来产品至2040年的DCF，折现率10%、永续增长率3%。

分析框架

报告先以Keytruda在2028年失去独占权后的收入缺口为起点，再逐项更新INT、sac-TMT和其他后期管线的临床成功概率、价格及远期销售预测；随后把这些风险调整后的产品收入纳入默沙东基准、牛市和悲观情景，并结合历史及行业市盈率确定目标价。对Moderna和BioNTech，报告采用覆盖至2040年的DCF，同时通过SOTP和股价反推分析判断市场已经计入多少INT价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率目标价法

  报告将17倍市盈率乘以默沙东3Q27—2Q28每股收益10.52美元，得到179美元的12个月目标价，并以过去十年约14倍和行业15倍作为比较。

• 估值方法DCF 现金流折现

  覆盖至2040年的产品现金流折现

  Moderna采用10%折现率和4%永续增长率，BioNTech采用10%折现率和3%永续增长率，把未来产品现金流折算为当前价值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Moderna分部加总及INT隐含价值分析

  报告分别估算Moderna现有业务、其他管线和INT的价值，再通过不同股价情景反推出市场对INT峰值销售的隐含假设。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  临床与监管催化剂路径

  报告按ESMO完整数据、III期读出、监管审评及产品上市等时间节点判断管线去风险和估值变化路径。

• 行业/产业分析框架供需框架

  适应症患者机会、定价与生产能力结合

  报告把肿瘤适应症机会、疗程净价、成功概率和Moderna的生产线容量及六周周转时间结合起来估算INT的商业潜力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Merck & Co., Inc.（MRK.N，MRK UN）

  INT、sac-TMT及多元化管线有望抵消Keytruda失去独占权后的收入缺口，报告将评级上调至Overweight。

  优势

  肿瘤学能力、多个III期积极读出、多元化业务发展与并购组合，以及预计2030年约800亿美元现金。

  劣势

  Keytruda在2028年预计占总收入约50%，收入替代仍依赖多项尚未完全验证或商业化的产品。

  对比

  17倍目标市盈率高于公司十年平均约14倍及行业15倍；sac-TMT 2035年预测约70亿美元，高于Visible Alpha共识64亿美元。

  风险

  Keytruda生命周期管理失败、管线未能贡献远期收入、商业执行不佳或并购回报为负。

• Moderna Inc（MRNA.O）

  作为INT合作方受益于III期黑色素瘤成功，但当前股价已隐含高于报告预测的INT销售，故维持Equal-weight。

  优势

  mRNA开发平台较竞争者更具多元化和可扩展性，并通过与默沙东的广泛合作获得验证。

  劣势

  估值对INT、新冠疫苗尾部收入及其他临床管线的成功高度敏感。

  对比

  约150美元股价隐含INT约250亿美元风险调整峰值销售，对比摩根士丹利约140亿美元预测及Keytruda约370亿美元峰值销售预测。

  风险

  疗效或安全问题、重大临床数据延迟、竞争加剧及当前估值已计入过高成功预期。

• BioNTech SE（BNTX.O）

  BNT122是其最先进的个体化癌症疗法，最终分析预计于2027年进行。

  优势

  与Roche合作的BNT122试验经中期审查后继续且无需修改，另有胰腺癌研究带来潜在上行。

  劣势

  BNT122的2040年风险调整销售仅按15%成功概率计入，关键价值验证仍较远。

关键数据

• 默沙东评级Overweight由Equal-weight上调
• 默沙东12个月目标价$179原目标价$116；基于17倍3Q27—2Q28每股收益
• 默沙东定价所用每股收益$10.523Q27—2Q28估计
• 默沙东目标市盈率17x原为11x；十年平均约14x，行业约15x
• Keytruda 2028年销售$37bn预计约占默沙东总收入50%
• INT 2040年风险调整全球销售$13.9bn原为$5.9bn；综合成功概率由52%升至68%
• INT美国上市净价假设$400k原为$200k
• INT黑色素瘤成功概率90%原为80%
• INT非小细胞肺癌及膀胱癌成功概率60%原为50%
• INT其他肿瘤成功概率50%原为25%
• sac-TMT 2035年风险调整销售约$7bn原为约$4bn；综合成功概率55%
• sac-TMT 2035年分适应症销售肺癌$3.8bn；乳腺癌$1.9bn；子宫内膜癌及其他$1.3bn合计约占默沙东2035年收入10%
• Moderna目标价$89原为$39，维持Equal-weight
• Moderna股价隐含INT峰值销售约$25bn以约$150股价测算，对比摩根士丹利约$14bn预测
• 默沙东2030年预计现金余额约$80bn可继续支持业务发展和并购
• 默沙东情景目标价牛市$216；基准$179；悲观$102对应不同的Keytruda生命周期管理、管线成功和收入增长假设

影响与含义

报告认为，INT和sac-TMT的积极结果使默沙东收入替代组合从高度依赖早期假设转向拥有多项已获III期验证的资产，2028年Keytruda专利悬崖后的收入路径因而明显改善。估值上调同时依赖管线继续去风险、产品如期上市及资本配置产生正回报；对Moderna而言，相同的INT利好已较多反映在股价中，因此基本面上修并不足以支持评级上调。

风险

• 默沙东的Keytruda共同制剂和其他生命周期管理策略可能失败，生物类似药进入后其肿瘤免疫优势可能减弱。
• 默沙东后续管线可能临床失败或无法在远期形成足够收入，sac-TMT的全球商业价值仍需2027年及以后更多III期数据确认。
• 产品上市、保险准入和多适应症商业执行可能低于预期。
• 默沙东可能缺少进一步并购，或并购及授权交易的投资回报为负。
• Moderna管线可能出现疗效或安全性问题，并影响投资者对其他技术路径和后续读出的判断。
• Moderna可能延迟产生重要临床数据，并面临竞争压力。
• Moderna当前股价隐含的INT峰值销售明显高于报告预测，估值对预期下修较敏感。

后续跟踪

• 关注INT黑色素瘤III期完整数据的疗效幅度；ESMO大会时间为2026年10月23—27日，LBA投稿截止日为9月8日，题目预计最晚9月25日公开。
• 关注INT在肾癌的II期数据，可能于2026年稍晚或2027年披露，以及膀胱癌II期数据在2027年的进展。
• 关注OptiTROP-Lung06完整数据在2026年10月ESMO公布后的PFS、OS及不同PD-L1表达亚组表现。
• 关注阿斯利康/第一三共AVANZAR III期数据在2026年下半年的结果，以及疗效是否仅限于TROP2阳性患者。
• 关注2027年的TROPION-Lung07及更多sac-TMT全球III期读出，以判断是否需要生物标志物策略。
• 关注Lipfendra进入2027年后的上市执行、保险准入与覆盖，以及欧盟和中国审评。
• 关注tulisokibart的ATLAS-UC 52周数据及化脓性汗腺炎数据在2026年下半年的披露。
• 关注Restoret的BRUNELLO III期数据在2026年下半年公布及BAROLO数据在2027年公布。
• 关注默沙东的Keytruda生命周期管理、管线产品周期以及预计现金积累支持下的后续并购和业务发展。
• 关注BNT122在2027年的最终分析及胰腺癌II期项目后续进展。