Merck & Co., Inc., Moderna Inc, BioNTech SE: El avance en INT y sac-TMT mejora las perspectivas de sustitución de ingresos de Merck; calificación mejorada a Sobreponderar

Visión general

El informe se centra en si Merck puede utilizar nuevos productos y activos obtenidos externamente para cubrir la brecha de ingresos tras la expiración de la patente de Keytruda. Morgan Stanley considera que los datos recientes de INT y sac-TMT han reducido significativamente el riesgo de la cartera principal, mientras que la diversificación hacia inmunología, enfermedades respiratorias y oftalmología ha aclarado la vía de sustitución de ingresos, lo que impulsa una mejora de la calificación y valoración de Merck. Mantiene una postura neutral sobre su socio Moderna porque el precio actual de la acción ya refleja altas expectativas de éxito de INT.

Perspectivas principales

La pregunta central del informe es si Merck puede afrontar el vencimiento de patente de Keytruda en 2028. Morgan Stanley espera ventas de Keytruda de aproximadamente $37 mil millones en 2028, que representarían alrededor del 50% de los ingresos totales de Merck, por lo que las perspectivas de la acción dependen principalmente de la gestión del ciclo de vida de Keytruda, el posterior avance de la cartera y la asignación de capital para fusiones y adquisiciones. Los éxitos clínicos recientes le llevaron a revisar el caso base desde una caída de aproximadamente el 5% de los ingresos a largo plazo tras la expiración de la patente hacia ingresos prácticamente estables. Si la cartera existente tiene éxito, la CAGR de ingresos podría alcanzar aproximadamente el 4% entre 2030 y 2035 en el caso alcista, y la compañía podría retomar el crecimiento desde su mínimo de ingresos de 2029. La terapia oncológica individualizada intismeran autogene (INT) es una fuente importante del cambio de valoración. Merck y Moderna anunciaron el 19 de agosto que el ensayo de Fase III INTerpath-001 de INT más Keytruda en melanoma resecado en estadio IIB-IV cumplió su objetivo primario de supervivencia libre de recurrencia y el objetivo secundario clave de supervivencia libre de metástasis a distancia. El comunicado de prensa no divulgó una razón de riesgo ni un valor p, pero el informe señala que el primer análisis interino de un ensayo oncológico normalmente requiere una reducción del riesgo de aproximadamente 35%-45% para tener éxito. Los resultados interinos previos de Fase II mostraron que la combinación redujo el riesgo de recurrencia o muerte en un 44%, con una HR de 0.56 y un valor p unilateral de 0.0266. Los datos completos podrían presentarse en el Congreso ESMO del 23 al 27 de octubre de 2026. La fecha límite de presentación de LBA es el 8 de septiembre y se espera que el título se publique a más tardar el 25 de septiembre. Con base en el éxito de Fase III y los referentes de precios, Morgan Stanley eleva su precio neto asumido de lanzamiento en EE. UU. para INT de $200,000 a $400,000, aún por debajo del precio de $572,000 de Carvykti, a la vez que hace referencia a Inlexzo en aproximadamente $1 millón por un tratamiento completo y Zenbexus en $384,000. La probabilidad de éxito en melanoma se incrementa de 80% a 90%; en cáncer de pulmón de células no pequeñas y cáncer de vejiga, de 50% a 60%; y en otros tumores, de 25% a 50%. En consecuencia, la previsión de ventas globales ajustadas por riesgo de INT para 2040 aumenta de $5.9 mil millones a $13.9 mil millones, con la probabilidad combinada de éxito elevándose de 52% a 68%. Se espera que INT represente aproximadamente el 8% de los ingresos totales de Merck en 2035. La previsión de ventas totales sin ajustar por probabilidad para 2040 es de $20 mil millones. En fabricación, la planta GMP de Moderna en Marlborough actualmente cuenta con una línea de producción capaz de atender a varios miles de pacientes, con espacio para añadir otra línea, y un plazo de entrega medio de aproximadamente seis semanas. La capacidad de INT para expandirse a otros tumores aún depende de la magnitud de eficacia mostrada en los datos completos de melanoma. El informe considera que una eficacia más sólida aumentaría la confianza para extrapolar los resultados a otros cánceres. El desarrollo actual se centra principalmente en "tumores calientes" sensibles a la inmunoterapia. Los cánceres de pulmón y vejiga ya tienen una base de eficacia establecida para los inhibidores de puntos de control, mientras que la extrapolación es más incierta en tumores como los cánceres pancreático y gástrico, donde los inhibidores de puntos de control son menos eficaces. Todos los estudios utilizan el mismo régimen de dosificación: 1 mg de INT administrado por vía intramuscular cada tres semanas hasta un máximo de nueve dosis. Para Moderna, la mejora de los fundamentos de INT no se ha traducido en una mejora de calificación. El informe estima que el precio actual de la acción de Moderna de aproximadamente $150 implica cerca de $25 mil millones en ventas máximas ajustadas por riesgo de INT, por encima de la previsión de Morgan Stanley de aproximadamente $14 mil millones. Como comparación, su previsión de ventas máximas de Keytruda es de $37 mil millones. El precio objetivo de Moderna se eleva de $39 a $89 utilizando un DCF que cubre sus candidatos de productos de ARNm hasta 2040, con una tasa de descuento del 10% y la tasa de crecimiento terminal elevada de 2% a 4%. Los datos positivos de Fase III hacen más plausible el caso alcista de $212 y los catalizadores a corto plazo son favorables, pero el informe considera que la valoración actual ya descuenta más de $20 mil millones de ventas máximas de INT ajustadas por riesgo y, por tanto, mantiene Ponderación igual. El caso base de Moderna también incluye COVID-19, influenza, RSV, INT, norovirus, mRNA-4359 y los programas de enfermedades raras MMA y PA. El caso bajista asigna solo un valor residual limitado al negocio de COVID-19 y ningún valor a la cartera. sac-TMT (MK-2870) es el mayor activo individual de la cartera de sustitución de ingresos de Merck. Tras tres resultados positivos de Fase III en los últimos cuatro meses, Morgan Stanley considera que se ha convertido en el activo con menor riesgo de la cartera y eleva su previsión de ventas ajustadas por riesgo para 2035 de aproximadamente $4 mil millones a aproximadamente $7 mil millones, con una probabilidad combinada de éxito de 55%. Esto está por encima del consenso de Visible Alpha de $6.4 mil millones y representa aproximadamente el 10% de los ingresos totales de Merck en 2035. La previsión incluye $3.8 mil millones en cáncer de pulmón, $1.9 mil millones en cáncer de mama y $1.3 mil millones en cáncer endometrial y otras indicaciones. Como comparación, el informe estima las ventas globales de Keytruda para cáncer de pulmón en 2025 en aproximadamente $10.5 mil millones, divididas de forma general equitativa entre pacientes con expresión de PD-L1 superior al 50%, entre 1%-49% e inferior al 1%. El ensayo chino de Fase III OptiTROP-Lung06 cumplió su objetivo primario de supervivencia libre de progresión en cáncer de pulmón de células no pequeñas no escamoso, localmente avanzado o metastásico, negativo para PD-L1 y en primera línea. sac-TMT más Keytruda logró una mejora estadísticamente significativa y clínicamente relevante frente a la combinación de Keytruda, pemetrexed y quimioterapia con platino, a la vez que mostró una tendencia favorable en supervivencia global. Se esperan resultados completos en ESMO en octubre. La dirección de Merck considera que el brazo de control tuvo un desempeño creíble y que el ensayo refuerza su confianza en que sac-TMT puede cubrir toda la gama de expresión de PD-L1. Los resultados interinos de SLP y SG de TroFuse-005 en cáncer endometrial de segunda línea y posteriores también fueron positivos, y Merck planea utilizar un vale nacional de revisión prioritaria para acelerar la presentación. Sin embargo, la oportunidad comercial en esta indicación es relativamente limitada, y se necesitarán más resultados globales de Fase III en 2027 y años posteriores para definir más plenamente el valor del medicamento. La siguiente evidencia clave para el panorama competitivo es el ensayo global de Fase III AVANZAR de AstraZeneca/Daiichi Sankyo. El ensayo tiene objetivos primarios conjuntos de SLP en la población global por intención de tratar y en la población TROP2-positiva identificada mediante el algoritmo QCS-NMR, con SG como objetivo secundario. El informe cita la opinión de su equipo europeo de farmacéuticas de que la probabilidad de éxito es mayor en la población TROP2-positiva, estimando una HR de 0.8, correspondiente a una mejora absoluta de aproximadamente dos meses asumiendo una SLP de siete meses en el brazo de control. El informe describe tres escenarios: Datroway tiene éxito de forma amplia en la población general; solo se beneficia el subgrupo TROP2-positivo, dejando espacio para la diferenciación de sac-TMT, pero potencialmente requiriendo una estrategia de biomarcadores que, según el conocimiento del informe, Merck no ha implementado; o Datroway fracasa en ambas poblaciones, proporcionando una lectura favorable para la diferenciación de sac-TMT. Se espera que AVANZAR informe resultados en el segundo semestre de 2026, seguido por TROPION-Lung07 en 2027. Más allá de los dos activos oncológicos, el informe considera que múltiples ciclos de productos respaldan colectivamente la sustitución de ingresos. Lipfendra, el primer inhibidor oral de PCSK9, ha recibido aprobación de la FDA y está bajo revisión en la UE y China, con una previsión de ventas para 2035 de $2.1 mil millones. Desde 2027 en adelante, el foco estará en la ejecución del lanzamiento, el acceso a seguros y la cobertura. Se esperan los datos de inducción más mantenimiento a 52 semanas del ensayo de Fase III ATLAS-UC de tulisokibart en el segundo semestre de 2026. El informe prevé ventas ajustadas por riesgo en 2035 de $4.7 mil millones entre indicaciones, con una probabilidad de éxito de 80%, lo que representa aproximadamente el 7% de los ingresos totales de Merck. El ensayo de Fase II en hidradenitis supurativa cumplió sus objetivos primario y secundario clave, pero el ensayo de Fase II SSc-ILD no cumplió su objetivo. Se esperan datos de Fase III BRUNELLO para el activo oftalmológico Restoret en edema macular diabético en el segundo semestre de 2026, y datos BAROLO en 2027. El informe incluye $1 mil millones en ventas ajustadas por riesgo para 2035 con una probabilidad de éxito de 40%, pero aún no incluye la degeneración macular neovascular relacionada con la edad, que representa un potencial alcista para el modelo. Morgan Stanley también vincula el avance de la cartera con la asignación de capital de Merck. La compañía está avanzando programas internos como Capvaxive, Lipfendra e islatravir, al tiempo que adquiere o licencia activos de Acceleron, Prometheus, Verona, Cidara, Terns, EyeBio, Kelun, Daiichi Sankyo y LaNova. El informe considera que esta estrategia aprovecha las capacidades oncológicas de Merck desarrolladas mediante Keytruda, al tiempo que asume riesgo a través de inversiones desde preclínica hasta aprobación en busca de mayores rendimientos y expande el negocio hacia inmunología, enfermedades respiratorias y oftalmología. Espera que Merck tenga aproximadamente $80 mil millones en efectivo en 2030, respaldando el desarrollo continuo de negocio y las fusiones y adquisiciones. En valoración, el precio objetivo a 12 meses de Merck aumenta de $116 a $179, basado en BPA de 3T27-2T28 de $10.52 y un múltiplo P/E de 17x, frente a 11x anteriormente. El múltiplo de 17x está por encima del promedio de aproximadamente 14x de Merck a diez años y de 15x de la industria, justificado por la reducción progresiva de riesgos de la cartera y el potencial de que los lanzamientos de nuevos productos impulsen la expansión del múltiplo. El caso base de $179 incluye aproximadamente $25.4 mil millones en ventas de cartera ajustadas por riesgo y aproximadamente $6 mil millones en ventas de Winrevair en 2035, correspondiente a una CAGR de ingresos aproximada de 0% entre 2025 y 2035. El caso alcista de $216 asume el éxito de la estrategia de coformulación de Keytruda, $36.5 mil millones en ventas de cartera de 2035 incluidas con una probabilidad de éxito de 100%, y $9.1 mil millones en ventas de Winrevair, correspondiente a una CAGR de ingresos aproximada de 3% durante el mismo período. El caso bajista de $102 asume el fracaso de la gestión del ciclo de vida de Keytruda, erosión de su ventaja en inmunooncología tras la entrada de biosimilares y ventas de Winrevair de solo $3.6 mil millones, correspondiente a una CAGR de ingresos aproximada negativa de 3%. BioNTech tiene cobertura complementaria en este informe. Su terapia oncológica individualizada más avanzada, BNT122, se está desarrollando con Roche. La junta de monitorización de seguridad de datos completó un análisis interino en junio de 2026 y recomendó que el ensayo continuara sin modificaciones, esperándose el análisis final en 2027. Morgan Stanley prevé $609 millones en ventas ajustadas por riesgo para BNT122 en 2040 con una probabilidad de éxito de 15%. La fecha de finalización primaria del estudio de Fase II de adenocarcinoma ductal pancreático es 2031, y el éxito proporcionaría potencial alcista al modelo. La valoración de BioNTech utiliza un DCF que cubre productos existentes y futuros hasta 2040, con una tasa de descuento de 10% y una tasa de crecimiento terminal de 3%.

Marco de análisis

El informe comienza con la brecha de ingresos después de que Keytruda pierda exclusividad en 2028, luego actualiza una por una las probabilidades clínicas de éxito, los precios y las previsiones de ventas a largo plazo para INT, sac-TMT y otros activos de cartera en fase avanzada. Posteriormente incorpora estos ingresos de productos ajustados por riesgo en los casos base, alcista y bajista de Merck y determina el precio objetivo mediante múltiplos P/E históricos y sectoriales. Para Moderna y BioNTech, el informe utiliza modelos DCF que se extienden hasta 2040, además de aplicar análisis SOTP e ingeniería inversa del precio de la acción para determinar cuánto valor de INT ya refleja el mercado.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración P/E/PEG

  Metodología de precio objetivo basada en P/E futuro

  El informe multiplica el BPA 3T27-2T28 de Merck de $10.52 por un múltiplo P/E de 17x para derivar un precio objetivo a 12 meses de $179, frente a un promedio a diez años de aproximadamente 14x y un múltiplo sectorial de 15x.

• Método de valoraciónDCF Flujo de Caja Descontado

  Descuento de flujos de caja de productos hasta 2040

  Moderna utiliza una tasa de descuento de 10% y una tasa de crecimiento terminal de 4%, mientras que BioNTech utiliza una tasa de descuento de 10% y una tasa de crecimiento terminal de 3%, descontando los flujos de caja futuros de productos a valor presente.

• Método de valoraciónSOTP Valoración por Suma de las Partes

  Análisis de suma de las partes de Moderna y valor implícito de INT

  El informe estima por separado el valor del negocio existente de Moderna, otros activos de cartera e INT, y luego realiza ingeniería inversa de los supuestos implícitos del mercado para las ventas máximas de INT bajo distintos escenarios de precio de la acción.

• Trading de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Trayectoria de catalizadores clínicos y regulatorios

  El informe evalúa la trayectoria de reducción de riesgos de la cartera y los cambios de valoración con base en hitos como datos completos de ESMO, resultados de Fase III, revisiones regulatorias y lanzamientos de productos.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Combinación de oportunidad de pacientes por indicación, precio y capacidad de fabricación

  El informe combina oportunidades por indicación oncológica, precios netos por ciclo de tratamiento, probabilidades de éxito, capacidad de líneas de producción de Moderna y plazo de entrega de seis semanas para estimar el potencial comercial de INT.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Merck & Co., Inc. (MRK.N, MRK UN)

  Se espera que INT, sac-TMT y la cartera diversificada compensen la brecha de ingresos después de que Keytruda pierda exclusividad, lo que lleva al informe a mejorar la calificación a Sobreponderar.

  Fortalezas

  Capacidades oncológicas, múltiples resultados positivos de Fase III, una cartera diversificada de desarrollo de negocio y fusiones y adquisiciones, y aproximadamente $80 mil millones de efectivo esperado para 2030.

  Debilidades

  Se espera que Keytruda represente aproximadamente el 50% de los ingresos totales en 2028, y la sustitución de ingresos aún depende de múltiples productos que todavía no han sido plenamente validados o comercializados.

  Comparación

  El múltiplo P/E objetivo de 17x está por encima del promedio de aproximadamente 14x de la compañía a diez años y de 15x de la industria; la previsión de aproximadamente $7 mil millones de sac-TMT para 2035 está por encima del consenso de Visible Alpha de $6.4 mil millones.

  Riesgos

  Fracaso de la gestión del ciclo de vida de Keytruda, incapacidad de la cartera para aportar ingresos a largo plazo, mala ejecución comercial o rendimientos negativos de fusiones y adquisiciones.

• Moderna Inc (MRNA.O)

  Como socio de INT, se beneficia del éxito en melanoma de Fase III, pero el precio actual de la acción ya implica ventas de INT superiores a la previsión del informe, por lo que se mantiene Ponderación igual.

  Fortalezas

  Su plataforma de desarrollo de ARNm está más diversificada y es más escalable que las de sus competidores, y ha sido validada mediante su amplia colaboración con Merck.

  Debilidades

  La valoración es altamente sensible al éxito de INT, los ingresos residuales de las vacunas contra COVID-19 y otros programas de cartera clínica.

  Comparación

  El precio por acción de aproximadamente $150 implica aproximadamente $25 mil millones en ventas máximas de INT ajustadas por riesgo, frente a la previsión de aproximadamente $14 mil millones de Morgan Stanley y su previsión de aproximadamente $37 mil millones en ventas máximas de Keytruda.

  Riesgos

  Problemas de eficacia o seguridad, retrasos en datos clínicos importantes, intensificación de la competencia y que la valoración actual descuente expectativas de éxito excesivamente elevadas.

• BioNTech SE (BNTX.O)

  BNT122 es su terapia oncológica individualizada más avanzada, con el análisis final previsto para 2027.

  Fortalezas

  El ensayo BNT122 en colaboración con Roche continuó sin modificaciones tras una revisión interina, mientras que un estudio de cáncer de páncreas ofrece potencial alcista.

  Debilidades

  Las ventas de BNT122 ajustadas por riesgo para 2040 se incluyen con solo una probabilidad de éxito de 15%, y la validación clave del valor sigue siendo lejana.

Datos clave

• Calificación de MerckSobreponderarMejorada desde Ponderación igual
• Precio objetivo a 12 meses de Merck$179Precio objetivo anterior $116; basado en BPA 3T27-2T28 de 17x
• BPA de Merck utilizado para valoración$10.52Estimación 3T27-2T28
• Múltiplo P/E objetivo de Merck17xAnteriormente 11x; promedio a diez años aproximadamente 14x, industria aproximadamente 15x
• Ventas de Keytruda en 2028$37bnSe espera que representen aproximadamente el 50% de los ingresos totales de Merck
• Ventas globales de INT ajustadas por riesgo en 2040$13.9bnAnteriormente $5.9bn; la probabilidad combinada de éxito aumentó de 52% a 68%
• Precio neto asumido de lanzamiento de INT en EE. UU.$400kAnteriormente $200k
• Probabilidad de éxito de INT en melanoma90%Anteriormente 80%
• Probabilidad de éxito de INT en cáncer de pulmón de células no pequeñas y cáncer de vejiga60%Anteriormente 50%
• Probabilidad de éxito de INT en otros tumores50%Anteriormente 25%
• Ventas de sac-TMT ajustadas por riesgo en 2035aproximadamente $7bnAnteriormente aproximadamente $4bn; probabilidad combinada de éxito 55%
• Ventas de sac-TMT en 2035 por indicaciónCáncer de pulmón $3.8bn; cáncer de mama $1.9bn; cáncer endometrial y otras indicaciones $1.3bnEn conjunto, aproximadamente el 10% de los ingresos de Merck en 2035
• Precio objetivo de Moderna$89Anteriormente $39; se mantiene Ponderación igual
• Ventas máximas de INT implícitas en el precio de la acción de Modernaaproximadamente $25bnCalculado utilizando un precio por acción de aproximadamente $150, frente a la previsión de aproximadamente $14bn de Morgan Stanley
• Saldo de efectivo esperado de Merck en 2030aproximadamente $80bnPuede seguir respaldando el desarrollo de negocio y las fusiones y adquisiciones
• Precios objetivo por escenario de MerckAlcista $216; base $179; bajista $102Corresponden a diferentes supuestos sobre gestión del ciclo de vida de Keytruda, éxito de la cartera y crecimiento de ingresos

Impacto e implicaciones

El informe considera que los resultados positivos de INT y sac-TMT han desplazado la cartera de sustitución de ingresos de Merck de una situación de alta dependencia de supuestos en etapas tempranas a contar con múltiples activos validados en Fase III, mejorando significativamente la trayectoria de ingresos tras el vencimiento de patente de Keytruda en 2028. La mejora de valoración también depende de la reducción continua de riesgos de la cartera, lanzamientos oportunos de productos y rendimientos positivos de la asignación de capital. Para Moderna, el mismo potencial alcista de INT ya está reflejado en mayor medida en el precio de la acción, por lo que la mejora de los fundamentos es insuficiente para respaldar una mejora de calificación.

Riesgos

• La coformulación de Keytruda y otras estrategias de gestión del ciclo de vida de Merck podrían fracasar, y su ventaja en inmunooncología podría debilitarse tras la entrada de biosimilares.
• La cartera posterior de Merck podría fracasar clínicamente o no ser capaz de generar ingresos suficientes a largo plazo, mientras que el valor comercial global de sac-TMT aún requiere confirmación mediante datos adicionales de Fase III en 2027 y años posteriores.
• Los lanzamientos de productos, el acceso a seguros y la ejecución comercial en múltiples indicaciones pueden situarse por debajo de las expectativas.
• Merck podría carecer de oportunidades adicionales de fusiones y adquisiciones, o sus transacciones de fusiones y adquisiciones y licencias podrían generar rendimientos de inversión negativos.
• La cartera de Moderna podría enfrentar problemas de eficacia o seguridad, afectando las evaluaciones de los inversores sobre otros enfoques tecnológicos y resultados posteriores.
• Moderna podría sufrir retrasos en la generación de datos clínicos importantes y enfrentar presión competitiva.
• Las ventas máximas de INT implícitas en el precio actual de la acción de Moderna están significativamente por encima de la previsión del informe, haciendo que la valoración sea sensible a revisiones a la baja de las expectativas.

Aspectos que vigilar

• Monitorear la magnitud de eficacia en los datos completos de Fase III de melanoma para INT. El Congreso ESMO está programado del 23 al 27 de octubre de 2026, la fecha límite de presentación de LBA es el 8 de septiembre y se espera que el título se publique a más tardar el 25 de septiembre.
• Monitorear los datos de Fase II de INT en cáncer renal, que podrían divulgarse a finales de 2026 o en 2027, así como el avance de los datos de Fase II en cáncer de vejiga en 2027.
• Monitorear la SLP, SG y el desempeño en los subgrupos de expresión de PD-L1 después de la presentación de los datos completos de OptiTROP-Lung06 en ESMO en octubre de 2026.
• Monitorear los resultados de los datos de Fase III AVANZAR de AstraZeneca/Daiichi Sankyo en el segundo semestre de 2026 y si la eficacia se limita a pacientes TROP2-positivos.
• Monitorear TROPION-Lung07 y resultados adicionales globales de Fase III de sac-TMT en 2027 para determinar si se necesita una estrategia de biomarcadores.
• Monitorear la ejecución del lanzamiento de Lipfendra, el acceso y cobertura de seguros desde 2027 en adelante, así como las revisiones regulatorias en la UE y China.
• Monitorear la divulgación de los datos ATLAS-UC a 52 semanas de tulisokibart y los datos de hidradenitis supurativa en el segundo semestre de 2026.
• Monitorear la publicación de los datos de Fase III BRUNELLO de Restoret en el segundo semestre de 2026 y los datos BAROLO en 2027.
• Monitorear la gestión del ciclo de vida de Keytruda de Merck, el ciclo de productos de la cartera y las posteriores fusiones y adquisiciones y desarrollo de negocio respaldados por la acumulación esperada de efectivo.
• Monitorear el análisis final de BNT122 en 2027 y el progreso posterior del programa de Fase II en cáncer de páncreas.