Merck & Co. (MRK.US): Los resultados de Fase III de intismeran añaden un nuevo pilar de crecimiento para MRK; Goldman Sachs eleva el precio objetivo a $160

Visión general

El informe se centra en intismeran, la terapia personalizada contra el cáncer con ARNm desarrollada mediante la colaboración de MRK con Moderna, y analiza cómo sus resultados positivos de Fase III en melanoma afectan la validación de la plataforma, los ingresos a largo plazo de MRK, la valoración y la lectura para otras empresas y programas de oncología. Goldman Sachs considera que el programa está pasando de ser una oportunidad a la que el mercado previamente asignaba un valor limitado a convertirse en un pilar de crecimiento más creíble para MRK tras la expiración de la patente de Keytruda.

Perspectivas principales

Tras los resultados positivos de Fase III de intismeran en melanoma, las acciones de MRK cerraron aproximadamente un 12,5% más altas en un solo día, una de las mayores ganancias diarias de la historia de la empresa, añadiendo cerca de $43 mil millones en capitalización bursátil; el informe indica que las acciones de Moderna subieron un 180%, añadiendo aproximadamente $32 mil millones en capitalización bursátil. Goldman Sachs considera que el mayor aumento de capitalización bursátil de MRK refleja expectativas materialmente menores para el programa antes de los resultados que las de Moderna. Los resultados no solo validan la plataforma de terapia individualizada de neoantígenos, sino que también llevan a los inversores a reevaluar el potencial de la tecnología para expandirse a otros tumores sólidos en estadios tempranos y crear un flujo de ingresos más duradero. Frente a los medicamentos convencionales, se considera que estas terapias personalizadas enfrentan menores riesgos de competencia genérica y comoditizada. Desde una perspectiva de desarrollo y comercialización, MRK considera que la supervivencia libre de recurrencia (RFS) puede servir como un criterio de valoración apropiado para la aprobación regulatoria, con precedentes de estudios previos de melanoma; la magnitud precisa de la eficacia aún espera mayor divulgación en una conferencia médica y potencialmente en una publicación científica. En fabricación, MRK destacó la experiencia de Moderna en la producción a gran escala de vacunas contra la COVID-19. Desde una perspectiva contable, MRK reconocerá todos los ingresos por ventas globales, mientras que las dos partes compartirán las ganancias en una proporción 50/50. La selección inicial de indicaciones se centra en cánceres en los que la inmunoterapia ya está validada y que tienen alta sensibilidad inmunitaria y carga mutacional tumoral, incluidos el melanoma y el cáncer de pulmón de células no pequeñas. Posteriormente se probará la aplicabilidad más amplia de la plataforma en diferentes tipos de tumores, incluidos el carcinoma de células renales y el cáncer de vejiga con invasión muscular. El desarrollo se está desplazando gradualmente hacia pacientes en estadios más tempranos mientras se sigue explorando la enfermedad metastásica. Goldman Sachs añadió intismeran a su modelo central de MRK, pronosticando ventas máximas globales en melanoma de $4,3 mil millones y atribuyendo mecánicamente $2,15 mil millones a MRK según su interés económico 50/50. Aunque MRK reconocerá realmente los ingresos por ventas globales, el modelo simplifica el tratamiento reconociendo el 50% de los ingresos. Los analistas de Moderna de Goldman Sachs también incluyen $6,6 mil millones en ventas de cáncer de pulmón de células no pequeñas, pero esta porción aún no se ha incorporado a la previsión central de MRK a la espera de datos adicionales que reduzcan el riesgo. Por separado, la sección formal de valoración-riesgo del informe presenta ingresos ajustados por riesgo para 2035 de $3,3 mil millones para melanoma y $5,6 mil millones para cáncer de pulmón de células no pequeñas, con el interés económico igualmente dividido con Moderna. Sobre la base de estos cambios, Goldman Sachs eleva el precio objetivo a 12 meses de MRK de $140 a $160, aplicando 16,0x el BPA ajustado Q5-Q8 frente a 14,0x anteriormente; las previsiones de BPA para FY2026, FY2027 y FY2028 permanecen prácticamente sin cambios. Las razones del aumento del múltiplo incluyen la incorporación de los ingresos de intismeran, el valor de expandir la plataforma a más tumores, la mayor duración de los ingresos y mayor resistencia a la replicación genérica, la mayor confianza en la trayectoria de ingresos posterior a la expiración de la patente de Keytruda y la revalorización general del sector farmacéutico a aproximadamente 16x las ganancias de FY2027. Los inversores valoran cada vez más a MRK utilizando múltiplos de ganancias de 2030 posteriores a la expiración de la patente. El informe indica que MRK cotiza aproximadamente a 14,5x las ganancias de 2030, alrededor de 1x y 3x por encima de BMY y PFE, respectivamente, pero Goldman Sachs considera que esta prima es coherente con la trayectoria de ingresos más clara de MRK tras la expiración de la patente. En cuanto a eventos a corto plazo, Goldman Sachs había estimado previamente que una actualización positiva de intismeran podría impulsar a MRK aproximadamente un 7%, al tiempo que señalaba que el sentimiento podría llevar la ganancia más allá de ese nivel; el aumento real fue aproximadamente del 12,5%. Tras la materialización de este catalizador clave, Goldman Sachs aún considera positiva la trayectoria de eventos de MRK durante el año, pero espera que las actualizaciones clínicas posteriores tengan un impacto más incremental sobre el precio de la acción. La reunión ESMO en Madrid del 23 al 26 de octubre de 2026 y el evento para inversores de MRK del 26 de octubre son puntos clave de atención. Además de los detalles de eficacia de intismeran, el mercado observará la estrategia de desarrollo de sac-TMT en la población de cáncer de pulmón de primera línea KEYNOTE-189, el ensayo OptiTrop-Lung06 de Kelun y otros ensayos de sac-TMT, así como la justificación de futuros ensayos globales que combinen sac-TMT con PD-1/VEGF. Otros eventos incluyen datos de Fase III para el programa de inmunología tulisokibart, datos de Fase III para el programa de oftalmología MK-3000, el ensayo AVANZAR de AZN y el ensayo HARMONI-3 de SMMT. Respecto a las implicaciones de cobertura cruzada, BNTX subió un 24% con la noticia. Goldman Sachs considera que, aunque la plataforma iNEST y las indicaciones de BNTX difieren del programa de MRK/Moderna, los resultados proporcionan una validación más amplia para las plataformas de vacunas personalizadas contra el cáncer y añaden opcionalidad para BNTX más allá de pumitamig y sus programas ADC. Los programas de BNTX incluyen autogene cevumeran, desarrollado en asociación con Roche/Genentech; BNT113 para carcinoma escamoso de cabeza y cuello positivo para HPV16; y BNT116, dirigido a múltiples antígenos de cáncer de pulmón de células no pequeñas. Se ha completado el reclutamiento de un ensayo de Fase II en cáncer colorrectal de alto riesgo, y el comité de monitorización de seguridad de datos recomendó que el ensayo continúe sin modificación. El análisis final del ensayo de Fase II en cáncer colorrectal adyuvante positivo para ctDNA se espera en 2027. El análisis interino de PFS de Fase III para BNT113 y los datos de BNT116 en WCLC 2026 también son hitos próximos. Para BMY, Goldman Sachs espera que el impacto sea limitado y gradual. BMY cuenta con Opdivo, Yervoy y Opdualag en melanoma, pero una parte sustancial de sus ingresos proviene de enfermedad metastásica avanzada, mientras que se espera que intismeran se utilice principalmente en pacientes en estadios más tempranos. BMY declaró que aún es demasiado pronto para evaluar el impacto antes de que se divulguen más detalles sobre la magnitud de la eficacia y el proceso de administración. La conveniencia de la administración también puede afectar el uso de Opdivo, que se concentra en entornos sanitarios comunitarios. El melanoma representó el 19% de las ventas estadounidenses de Opdivo en Q2 2026. Suponiendo aproximadamente $10 mil millones de ingresos anuales globales de Opdivo, alrededor del 20% procedente de melanoma y una división equitativa entre tratamiento adyuvante y metastásico, el cálculo ilustrativo del informe sugiere que aproximadamente $1 mil millones de ingresos de melanoma adyuvante podrían estar en riesgo. El régimen neoadyuvante de Opdivo más Yervoy del ensayo NADINA podría proporcionar una compensación parcial, pero el uso real permanece en una fase temprana. Los riesgos explícitos a la baja de MRK incluyen una erosión de ingresos más rápida de lo esperado tras la expiración de la patente de Keytruda, una tasa de conversión a Keytruda subcutáneo inferior a la esperada, una mayor desaceleración de productos de vacunas maduros, una adopción más lenta de productos recién lanzados, datos de cartera más débiles de lo esperado y deterioro de los entornos de vacunas, política de la FDA, aranceles, regulación y M&A. Entre las empresas de cobertura cruzada, BNTX también enfrenta riesgos de eficacia, seguridad, terapia combinada, competencia, comercialización, vacuna contra la COVID-19 y asignación de capital relacionados con BNT327 y otros programas de oncología. BMY enfrenta riesgos de ventas débiles de productos de crecimiento, mayores impactos de expiración de patentes e IRA sobre productos heredados y resultados clínicos o regulatorios desfavorables para activos clave de la cartera.

Marco de análisis

El informe primero examina los cambios en los precios de las acciones y la capitalización bursátil tras los resultados de Fase III, utilizando la brecha entre las expectativas antes y después del anuncio para evaluar el alcance de la revalorización del mercado. A continuación, incorpora información regulatoria, de fabricación, reconocimiento de ingresos y desarrollo de indicaciones obtenida mediante conversaciones con MRK para actualizar las previsiones de ventas de la cartera y el precio objetivo. Por último, analiza la trayectoria de eventos de los próximos catalizadores y aplica los mismos resultados a la plataforma de vacunas contra el cáncer de BNTX y al negocio existente de melanoma de BMY.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración P/E basada en BPA ajustado Q5-Q8

  Goldman Sachs calcula el precio objetivo a 12 meses de MRK utilizando 16,0x el BPA ajustado Q5-Q8, frente a 14,0x anteriormente; el precio objetivo de $63 de BMY aplica 10,0x el BPA Q5-Q8.

• Metodología de valoraciónOtro

  Valoración de ventas máximas de la cartera ajustada por riesgo

  El informe incorpora a la valoración los ingresos máximos de distintas indicaciones de intismeran según el riesgo clínico y la economía de la asociación, distinguiendo entre oportunidades de ventas no ajustadas, ingresos ajustados por riesgo y el interés económico de MRK tras la división 50/50 con Moderna.

• Operativa de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis de catalizadores clínicos y trayectoria de eventos

  El informe compara la reacción real del precio de la acción tras el anuncio de datos clínicos con las expectativas previas y evalúa el impacto potencial de cada catalizador sobre las expectativas y la valoración en hitos que incluyen ESMO y datos posteriores de Fase II y Fase III.

• Metodología de valoraciónFlujo de caja descontado DCF

  Valoración de BioNTech mediante flujo de caja descontado

  El informe valora a BNTX, empresa bajo cobertura cruzada, utilizando una metodología DCF, obteniendo un precio objetivo a 12 meses de $128 con un coste medio ponderado de capital del 11% y una tasa de crecimiento terminal del 1%.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Merck & Co. (MRK.US)

  Los resultados positivos de Fase III de intismeran aumentan la credibilidad de un nuevo pilar de crecimiento en oncología y de la trayectoria de ingresos posterior a la expiración de la patente de Keytruda.

  Fortalezas

  Cuenta con la base de Keytruda, puede reconocer los ingresos globales de ventas de intismeran y puede aprovechar la experiencia de fabricación de ARNm de Moderna para expandirse a más tumores sólidos sensibles al sistema inmunitario.

  Debilidades

  Otras indicaciones aún no han sido plenamente desriesgadas, las previsiones de BPA a corto plazo permanecen prácticamente sin cambios y se espera que los eventos clínicos posteriores tengan un impacto más incremental.

  Comparación

  Su P/E de aproximadamente 14,5x para 2030 está alrededor de 1x y 3x por encima de BMY y PFE, respectivamente, pero el informe considera que MRK tiene una trayectoria de ingresos posterior a la expiración de la patente más clara.

  Riesgos

  Erosión de Keytruda posterior a la expiración de la patente, conversión insuficiente a la formulación subcutánea, débil desempeño de vacunas y productos nuevos, fracasos de la cartera y deterioro del entorno regulatorio.

• Moderna (MRNA)

  Como socio de MRK en intismeran, comparte las ganancias en una proporción 50/50 y se beneficia de la validación de la plataforma personalizada de terapia contra el cáncer con ARNm.

  Fortalezas

  MRK citó su experiencia en la producción a gran escala de vacunas contra la COVID-19; antes de los resultados, el mercado ya había descontado una mayor probabilidad de éxito en melanoma.

  Debilidades

  La expansión al cáncer de pulmón de células no pequeñas y a otros tumores sólidos aún requiere datos adicionales que reduzcan el riesgo.

  Comparación

  El informe indica que MRNA tuvo una mayor reacción del precio de la acción, pero MRK añadió aproximadamente $43 mil millones en capitalización bursátil ese día, superando los aproximadamente $32 mil millones de MRNA.

  Riesgos

  La eficacia clínica en otras indicaciones y la durabilidad de los ingresos aún requieren validación mediante datos posteriores.

• BioNTech (BNTX)

  Los datos de MRK/Moderna se consideran una validación amplia de las plataformas de vacunas personalizadas contra el cáncer, añadiendo opcionalidad a la cartera relacionada de BNTX.

  Fortalezas

  Cuenta con múltiples programas de inmunooncología con ARNm, incluidos autogene cevumeran, BNT113 y BNT116, y explora su uso en combinación con inhibidores de puntos de control.

  Debilidades

  La plataforma iNEST y las indicaciones seleccionadas difieren de intismeran, por lo que los datos de MRK no pueden demostrar directamente el éxito de los propios programas de BNTX.

  Comparación

  BNTX subió un 24% con la noticia, pero su plataforma, indicaciones y trayectoria de desarrollo difieren de las del programa de MRK/Moderna.

  Riesgos

  BNT327 y otros programas de oncología pueden quedar por debajo de las expectativas en eficacia, seguridad, terapia combinada o comercialización, al tiempo que enfrentan riesgos de competencia, vacunas contra la COVID-19 y asignación de capital.

• Bristol-Myers Squibb (BMY)

  intismeran podría afectar gradualmente el uso de productos como Opdivo en melanoma adyuvante en estadios tempranos, pero el informe espera que el impacto general sea limitado y lento.

  Fortalezas

  Su cartera de melanoma incluye Opdivo, Yervoy y Opdualag, con una parte sustancial de los ingresos procedente del mercado metastásico avanzado, que se ve menos afectado directamente por intismeran; el régimen NADINA podría proporcionar una compensación parcial.

  Debilidades

  El cálculo ilustrativo del informe sugiere que aproximadamente $1 mil millones de ingresos de melanoma adyuvante de Opdivo podrían estar en riesgo.

  Comparación

  BMY tiene una mayor exposición a la atención sanitaria comunitaria y al tratamiento metastásico avanzado, mientras que se espera que intismeran se utilice inicialmente en pacientes en estadios más tempranos.

  Riesgos

  Desaceleración de productos de crecimiento, intensificación de los impactos de expiración de patentes e IRA sobre negocios heredados y resultados clínicos o regulatorios desfavorables para activos clave de la cartera.

Datos clave

• Reacción diaria del precio de la acción de MRKAproximadamente +12,5%Ganancia al cierre tras el anuncio de resultados positivos de Fase III de intismeran
• Cambio en la capitalización bursátil de MRKAproximadamente +$43 mil millonesEl informe indica que esto superó los aproximadamente +$32 mil millones de Moderna durante el mismo período
• Reacción del precio de la acción de Moderna+180%Aumento de un día indicado en el informe
• Otras reacciones de precios de acciones de cobertura cruzadaBNTX +24%; MRVI +28%; TEM +24%Correspondientes, respectivamente, a lecturas cruzadas para vacunas contra el cáncer, fabricación y diagnósticos
• Ventas máximas globales de intismeran en melanoma$4,3 mil millonesPrevisión de ventas máximas no ajustadas utilizada en el modelo central de MRK
• Interés económico correspondiente de MRK$2,15 mil millonesCalculado mecánicamente sobre la base de la división 50/50 de ganancias entre MRK y Moderna
• Oportunidad de ventas en cáncer de pulmón de células no pequeñas$6,6 mil millonesPrevisión incluida por el equipo de Moderna de Goldman Sachs; aún no incluida en la previsión central de MRK
• Ingresos ajustados por riesgo para 2035Melanoma $3,3 mil millones; cáncer de pulmón de células no pequeñas $5,6 mil millonesCifras ajustadas por riesgo presentadas en la sección formal de valoración-riesgo del informe
• Precio objetivo de MRK$160Precio objetivo a 12 meses, anteriormente $140
• Múltiplo de valoración objetivo de MRK16,0xBasado en BPA ajustado Q5-Q8, anteriormente 14,0x
• Cambios en las previsiones de ganancias a corto plazoFY2026/FY2027/FY2028 prácticamente sin cambiosEl aumento del precio objetivo se debe principalmente a cambios en el múltiplo de valoración y en la visibilidad del crecimiento a largo plazo
• P/E a largo plazo de MRKAproximadamente 14,5x las ganancias de 2030El informe indica que esto es aproximadamente 1x y 3x superior a BMY y PFE, respectivamente
• Referencia de valoración de la industria farmacéuticaAproximadamente 16x las ganancias de FY2027Mediana del sector citada en el informe
• Hito de expiración de la patente de Keytruda2028intismeran se considera un pilar de crecimiento que mejora la trayectoria de ingresos posterior a la expiración de la patente
• Reacción esperada del precio de la acción de MRK antes del eventoAproximadamente +7%Estimación previa de Goldman Sachs para una actualización positiva de intismeran, frente a la reacción real de aproximadamente +12,5%
• Calendario de datos posteriores de intismeranRCC: 2026 o principios de 2027; cáncer de vejiga y NSCLC: 2027Se refiere respectivamente a carcinoma de células renales de Fase II, cáncer de vejiga con invasión muscular de Fase II y cáncer de pulmón de células no pequeñas de Fase III
• Exposición de BMY al melanoma19%Proporción de las ventas estadounidenses de Opdivo de Q2 2026 derivada del melanoma
• Riesgo ilustrativo de ingresos de BMYAproximadamente $1 mil millonesBasado en supuestos de aproximadamente $10 mil millones de ingresos anuales globales de Opdivo, alrededor del 20% de melanoma y una división equitativa entre tratamiento adyuvante y metastásico
• Valoración de BNTXPrecio objetivo $128; WACC 11%; TGR 1%Precio objetivo a 12 meses basado en una metodología DCF
• Valoración de BMYPrecio objetivo $63; 10,0x BPA Q5-Q8La calificación actual es Neutral

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que los resultados positivos de Fase III transforman a intismeran de un programa potencial no reflejado plenamente en el precio de la acción de MRK en un pilar de crecimiento que puede incorporarse a previsiones y valoración, al tiempo que mejora la visibilidad de la trayectoria de ingresos de MRK más allá de la expiración de la patente de Keytruda en 2028. Los resultados también proporcionan una validación positiva para las plataformas de vacunas personalizadas contra el cáncer, aunque el valor de la expansión a otros tumores sólidos todavía requiere confirmación mediante datos posteriores. Se espera que el impacto sobre el negocio existente de melanoma de BMY se desarrolle lentamente y se concentre principalmente en el mercado de tratamiento adyuvante en estadios tempranos.

Riesgos

• La erosión de ingresos tras la expiración de la patente de Keytruda podría ser más rápida de lo esperado, y la tasa de conversión a Keytruda subcutáneo también podría estar por debajo de las expectativas.
• Los productos de vacunas maduros de MRK podrían desacelerarse aún más, mientras que la adopción de ventas de productos recién lanzados podría ser más débil de lo esperado.
• Otras indicaciones de intismeran y otros programas de la cartera de MRK podrían no lograr los resultados clínicos esperados.
• Los entornos de vacunas, política de la FDA, aranceles, regulación y M&A podrían ser más adversos de lo esperado.
• BNT327 de BNTX y otros programas de oncología enfrentan riesgos relacionados con eficacia, seguridad, competencia, comercialización, desempeño de vacunas contra la COVID-19 y asignación de capital.
• BMY enfrenta riesgos de ventas débiles de productos de crecimiento, erosión acelerada de productos heredados y resultados clínicos o regulatorios desfavorables para activos clave de la cartera.

Aspectos que vigilar

• Vigilar la magnitud de la eficacia de intismeran divulgada en la reunión ESMO en Madrid del 23 al 26 de octubre de 2026, así como el evento para inversores de MRK del 26 de octubre.
• Vigilar los datos de Fase II de carcinoma de células renales para intismeran en 2026 o a principios de 2027, y los datos de Fase II de cáncer de vejiga y Fase III de cáncer de pulmón de células no pequeñas en 2027.
• Vigilar datos detallados de sac-TMT en ESMO, OptiTrop-Lung06 de Kelun y otros ensayos, así como evidencia que respalde futuros ensayos globales de combinaciones de PD-1/VEGF más ADC.
• Vigilar la trayectoria de eventos de MRK, incluidos tulisokibart de Fase III, MK-3000 de Fase III, AVANZAR de AZN y HARMONI-3 de SMMT.
• Vigilar el análisis interino de PFS de Fase III para BNT113, los datos de BNT116 en WCLC 2026 y el análisis final de Fase II de autogene cevumeran en 2027.
• Vigilar los cambios en el uso real de intismeran y de Opdivo, Yervoy y Opdualag de BMY en melanoma adyuvante, neoadyuvante y metastásico.