Merck & Co. (MRK.US): Resultados de Fase III de intismeran adicionam um novo pilar de crescimento para MRK; Goldman Sachs eleva o preço-alvo para US$ 160

Visão geral

O relatório concentra-se em intismeran, a terapia personalizada contra o câncer com mRNA desenvolvida por meio da colaboração da MRK com a Moderna, analisando como seus resultados positivos de Fase III em melanoma afetam a validação da plataforma, a receita de longo prazo da MRK, a avaliação e a leitura cruzada para outras empresas e programas de oncologia. O Goldman Sachs acredita que o programa está deixando de ser uma oportunidade à qual o mercado anteriormente atribuía valor limitado para se tornar um pilar de crescimento mais crível para a MRK após a expiração da patente de Keytruda.

Visões principais

Após os resultados positivos de Fase III de intismeran em melanoma, as ações da MRK fecharam aproximadamente 12,5% mais altas em um único dia, um dos maiores ganhos diários da história da empresa, adicionando cerca de US$ 43 bilhões em capitalização de mercado; o relatório afirma que as ações da Moderna subiram 180%, adicionando aproximadamente US$ 32 bilhões em capitalização de mercado. O Goldman Sachs acredita que o maior aumento da MRK em capitalização de mercado reflete expectativas materialmente menores para o programa antes dos resultados em comparação com a Moderna. Os resultados não apenas validam a plataforma de terapia individualizada de neoantígenos, como também levam os investidores a reavaliar o potencial da tecnologia para se expandir para outros tumores sólidos em estágio inicial e criar um fluxo de receita mais duradouro. Em comparação com medicamentos convencionais, tais terapias personalizadas são vistas como enfrentando menores riscos de concorrência genérica e comoditizada. Sob a perspectiva de desenvolvimento e comercialização, a MRK acredita que a sobrevida livre de recorrência (RFS) pode servir como um desfecho adequado para aprovação regulatória, com precedente em estudos anteriores de melanoma; a magnitude precisa da eficácia ainda aguarda divulgação adicional em uma conferência médica e potencialmente em uma publicação científica. Quanto à fabricação, a MRK enfatizou a experiência da Moderna na produção em larga escala de vacinas contra a COVID-19. Sob a perspectiva contábil, a MRK reconhecerá toda a receita global de vendas, enquanto as duas partes dividirão os lucros em 50/50. A seleção inicial de indicações concentra-se em cânceres nos quais a imunoterapia já é validada e que apresentam alta sensibilidade imune e elevada carga mutacional tumoral, incluindo melanoma e câncer de pulmão de não pequenas células. A aplicabilidade mais ampla da plataforma será posteriormente testada em diferentes tipos tumorais, incluindo carcinoma de células renais e câncer de bexiga músculo-invasivo. O desenvolvimento está gradualmente se deslocando para pacientes em estágios mais iniciais, enquanto a doença metastática continua a ser explorada. O Goldman Sachs adicionou intismeran ao seu modelo central para MRK, prevendo vendas globais de pico em melanoma de US$ 4,3 bilhões e atribuindo mecanicamente US$ 2,15 bilhões à MRK com base em seu interesse econômico de 50/50. Embora a MRK de fato reconheça a receita global de vendas, o modelo simplifica o tratamento ao reconhecer 50% da receita. Os analistas de Moderna do Goldman Sachs também incluem US$ 6,6 bilhões em vendas de câncer de pulmão de não pequenas células, mas essa parcela ainda não foi incorporada à previsão central para MRK, pendente de dados adicionais de redução de risco. Separadamente, a seção formal de risco de avaliação do relatório apresenta receita ajustada ao risco em 2035 de US$ 3,3 bilhões para melanoma e US$ 5,6 bilhões para câncer de pulmão de não pequenas células, com o interesse econômico também dividido igualmente com a Moderna. Com base nessas mudanças, o Goldman Sachs eleva o preço-alvo de 12 meses da MRK de US$ 140 para US$ 160, aplicando 16,0x o EPS ajustado Q5-Q8, contra 14,0x anteriormente; as previsões de EPS para FY2026, FY2027 e FY2028 permanecem em grande parte inalteradas. Os motivos para o aumento do múltiplo incluem a incorporação da receita de intismeran, o valor de expandir a plataforma para mais tumores, a maior duração da receita e maior resistência à replicação por genéricos, o aumento da confiança na trajetória de receita após a expiração da patente de Keytruda e a reavaliação geral do setor farmacêutico para aproximadamente 16x os lucros de FY2027. Os investidores estão valorizando cada vez mais a MRK usando múltiplos de lucros de 2030 após a expiração da patente. O relatório afirma que a MRK é negociada a aproximadamente 14,5x os lucros de 2030, cerca de 1x e 3x acima de BMY e PFE, respectivamente, mas o Goldman Sachs acredita que esse prêmio é consistente com a trajetória de receita mais clara da MRK após a expiração da patente. Em relação aos eventos de curto prazo, o Goldman Sachs havia estimado anteriormente que uma atualização positiva de intismeran poderia elevar a MRK em aproximadamente 7%, observando que o sentimento poderia impulsionar o ganho além desse nível; o aumento real foi de aproximadamente 12,5%. Após a concretização desse catalisador-chave, o Goldman Sachs ainda vê a trajetória de eventos da MRK ao longo do ano como positiva, mas espera que as atualizações clínicas subsequentes tenham um impacto mais incremental sobre o preço das ações. A reunião da ESMO em Madri, de 23 a 26 de outubro de 2026, e o evento para investidores da MRK em 26 de outubro são pontos focais importantes. Além dos detalhes de eficácia de intismeran, o mercado acompanhará a estratégia de desenvolvimento de sac-TMT na população de câncer de pulmão de primeira linha KEYNOTE-189, o OptiTrop-Lung06 da parceira Kelun e outros estudos de sac-TMT, além da justificativa para futuros estudos globais combinando sac-TMT com PD-1/VEGF. Outros eventos incluem dados de Fase III para o programa de imunologia tulisokibart, dados de Fase III para o programa de oftalmologia MK-3000, o estudo AVANZAR da AZN e o estudo HARMONI-3 da SMMT. Quanto às implicações de cobertura cruzada, a BNTX subiu 24% com a notícia. O Goldman Sachs acredita que, embora a plataforma iNEST da BNTX e suas indicações difiram do programa MRK/Moderna, os resultados fornecem validação mais ampla para plataformas personalizadas de vacinas contra o câncer e acrescentam opcionalidade para a BNTX além de pumitamig e seus programas de ADC. Os programas da BNTX incluem autogene cevumeran, desenvolvido em parceria com Roche/Genentech; BNT113 para carcinoma espinocelular de cabeça e pescoço HPV16-positivo; e BNT116, direcionado a múltiplos antígenos de câncer de pulmão de não pequenas células. O recrutamento para um estudo de Fase II em câncer colorretal de alto risco foi concluído, e o comitê de monitoramento de segurança de dados recomendou que o estudo continuasse sem modificação. A análise final do estudo de Fase II em câncer colorretal adjuvante ctDNA-positivo é esperada em 2027. A análise interina de PFS de Fase III para BNT113 e os dados de BNT116 na WCLC 2026 também são próximos marcos. Para a BMY, o Goldman Sachs espera que o impacto seja limitado e gradual. A BMY possui Opdivo, Yervoy e Opdualag em melanoma, mas uma parcela substancial de sua receita vem de doença metastática avançada, enquanto se espera que intismeran seja usado principalmente em pacientes em estágios mais iniciais. A BMY declarou que ainda é cedo demais para avaliar o impacto antes da divulgação de mais detalhes sobre a magnitude da eficácia e o processo de administração. A conveniência de administração também pode afetar o uso de Opdivo, que está concentrado em ambientes de saúde comunitários. O melanoma representou 19% das vendas de Opdivo nos EUA no Q2 2026. Assumindo aproximadamente US$ 10 bilhões em receita anual global de Opdivo, cerca de 20% provenientes de melanoma e uma divisão igual entre tratamento adjuvante e metastático, o cálculo ilustrativo do relatório sugere que aproximadamente US$ 1 bilhão em receita de melanoma adjuvante pode estar em risco. O regime neoadjuvante de Opdivo mais Yervoy do estudo NADINA poderia fornecer uma compensação parcial, mas o uso real permanece em estágio inicial. Os riscos explícitos de queda para a MRK incluem erosão de receita mais rápida do que o esperado após a expiração da patente de Keytruda, uma taxa de conversão para Keytruda subcutâneo inferior à esperada, desaceleração adicional em produtos maduros de vacinas, adoção mais lenta de produtos recém-lançados, dados de pipeline mais fracos do que o esperado e deterioração dos ambientes de vacinas, política da FDA, tarifas, regulação e M&A. Entre as empresas de cobertura cruzada, a BNTX também enfrenta riscos de eficácia, segurança, terapia combinada, concorrência, comercialização, vacina contra a COVID-19 e alocação de capital relacionados ao BNT327 e outros programas de oncologia. A BMY enfrenta riscos de vendas fracas de produtos de crescimento, maiores impactos da expiração de patentes e do IRA sobre produtos legados e resultados clínicos ou regulatórios desfavoráveis para ativos-chave do pipeline.

Estrutura de análise

O relatório primeiro examina as mudanças nos preços das ações e na capitalização de mercado após os resultados de Fase III, usando a diferença entre as expectativas antes e depois do anúncio para avaliar a extensão da reprecificação pelo mercado. Em seguida, incorpora informações regulatórias, de fabricação, reconhecimento de receita e desenvolvimento de indicações obtidas em discussões com a MRK para atualizar as previsões de vendas do pipeline e o preço-alvo. Por fim, analisa a trajetória de eventos dos próximos catalisadores e mapeia os mesmos resultados na plataforma de vacinas contra o câncer da BNTX e no negócio existente de melanoma da BMY.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Avaliação P/L baseada no EPS ajustado Q5-Q8

  O Goldman Sachs calcula o preço-alvo de 12 meses da MRK usando 16,0x o EPS ajustado Q5-Q8, contra 14,0x anteriormente; o preço-alvo de US$ 63 da BMY aplica 10,0x o EPS Q5-Q8.

• Metodologia de avaliaçãoOutro

  Avaliação de vendas de pico do pipeline ajustada ao risco

  O relatório incorpora à avaliação a receita de pico de diferentes indicações de intismeran com base no risco clínico e na economia da parceria, distinguindo entre oportunidades de vendas não ajustadas, receita ajustada ao risco e o interesse econômico da MRK após a divisão de 50/50 com a Moderna.

• Negociação de eventos e finanças comportamentaisAnálise orientada por eventos

  Análise de catalisadores clínicos e trajetória de eventos

  O relatório compara a reação real do preço das ações após o anúncio dos dados clínicos com as expectativas anteriores e avalia o impacto potencial de cada catalisador nas expectativas e na avaliação em marcos que incluem a ESMO e dados subsequentes de Fase II e Fase III.

• Metodologia de avaliaçãoFluxo de caixa descontado DCF

  Avaliação por fluxo de caixa descontado da BNTX

  O relatório avalia a BNTX coberta usando uma metodologia de DCF, derivando um preço-alvo de 12 meses de US$ 128 com custo médio ponderado de capital de 11% e taxa de crescimento terminal de 1%.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Merck & Co. (MRK.US)

  Os resultados positivos de Fase III de intismeran aumentam a credibilidade de um novo pilar de crescimento em oncologia e da trajetória de receita após a expiração da patente de Keytruda.

  Pontos fortes

  Possui a base de Keytruda, pode reconhecer a receita global de vendas de intismeran e pode aproveitar a experiência de fabricação de mRNA da Moderna para se expandir para mais tumores sólidos imunossensíveis.

  Pontos fracos

  Outras indicações ainda não tiveram seus riscos plenamente reduzidos, as previsões de EPS de curto prazo permanecem em grande parte inalteradas e espera-se que os eventos clínicos subsequentes tenham impacto mais incremental.

  Comparação

  Seu P/L de aproximadamente 14,5x para 2030 está cerca de 1x e 3x acima de BMY e PFE, respectivamente, mas o relatório acredita que a MRK possui uma trajetória de receita mais clara após a expiração da patente.

  Riscos

  Erosão de Keytruda após a expiração da patente, conversão insuficiente para a formulação subcutânea, desempenho fraco de vacinas e novos produtos, fracassos do pipeline e deterioração do ambiente regulatório.

• Moderna (MRNA)

  Como parceira da MRK em intismeran, divide os lucros em uma base de 50/50 e se beneficia da validação da plataforma personalizada de terapia contra o câncer com mRNA.

  Pontos fortes

  A MRK citou sua experiência na produção em larga escala de vacinas contra a COVID-19; antes dos resultados, o mercado já havia precificado uma maior probabilidade de sucesso em melanoma.

  Pontos fracos

  A expansão para câncer de pulmão de não pequenas células e outros tumores sólidos ainda exige dados adicionais de redução de risco.

  Comparação

  O relatório afirma que a MRNA teve uma reação maior no preço das ações, mas a MRK adicionou aproximadamente US$ 43 bilhões em capitalização de mercado naquele dia, superando os aproximadamente US$ 32 bilhões da MRNA.

  Riscos

  A eficácia clínica em outras indicações e a durabilidade da receita ainda exigem validação por dados subsequentes.

• BioNTech (BNTX)

  Os dados de MRK/Moderna são vistos como validação ampla de plataformas personalizadas de vacinas contra o câncer, acrescentando opcionalidade ao pipeline relacionado da BNTX.

  Pontos fortes

  Possui múltiplos programas de imuno-oncologia com mRNA, incluindo autogene cevumeran, BNT113 e BNT116, e está explorando seu uso em combinação com inibidores de checkpoint.

  Pontos fracos

  A plataforma iNEST e as indicações selecionadas diferem de intismeran, portanto os dados da MRK não podem demonstrar diretamente o sucesso dos próprios programas da BNTX.

  Comparação

  A BNTX subiu 24% com a notícia, mas sua plataforma, indicações e trajetória de desenvolvimento diferem das do programa MRK/Moderna.

  Riscos

  BNT327 e outros programas de oncologia podem apresentar desempenho abaixo das expectativas em eficácia, segurança, terapia combinada ou comercialização, além de enfrentarem riscos de concorrência, vacinas contra a COVID-19 e alocação de capital.

• Bristol-Myers Squibb (BMY)

  intismeran poderia afetar gradualmente o uso de produtos como Opdivo no melanoma adjuvante em estágio inicial, mas o relatório espera que o impacto geral seja limitado e lento.

  Pontos fortes

  Seu portfólio de melanoma inclui Opdivo, Yervoy e Opdualag, com uma parcela substancial da receita derivada do mercado metastático avançado, que é menos diretamente afetado por intismeran; o regime NADINA poderia proporcionar uma compensação parcial.

  Pontos fracos

  O cálculo ilustrativo do relatório sugere que aproximadamente US$ 1 bilhão em receita de melanoma adjuvante de Opdivo pode estar em risco.

  Comparação

  A BMY tem maior exposição à saúde comunitária e ao tratamento metastático avançado, enquanto se espera que intismeran seja usado inicialmente em pacientes em estágios mais iniciais.

  Riscos

  Desaceleração dos produtos de crescimento, intensificação dos impactos de expiração de patentes e do IRA nos negócios legados e resultados clínicos ou regulatórios desfavoráveis para ativos-chave do pipeline.

Dados principais

• Reação de um dia do preço das ações da MRKAproximadamente +12,5%Ganho de fechamento após o anúncio dos resultados positivos de Fase III de intismeran
• Mudança na capitalização de mercado da MRKAproximadamente +US$ 43 bilhõesO relatório afirma que isso superou os aproximadamente +US$ 32 bilhões da Moderna no mesmo período
• Reação do preço das ações da Moderna+180%Aumento de um dia declarado no relatório
• Outras reações de preços de ações de cobertura cruzadaBNTX +24%; MRVI +28%; TEM +24%Correspondendo, respectivamente, às leituras cruzadas para vacinas contra o câncer, fabricação e diagnósticos
• Vendas globais de pico de intismeran em melanomaUS$ 4,3 bilhõesPrevisão de vendas de pico não ajustada usada no modelo central para MRK
• Interesse econômico correspondente da MRKUS$ 2,15 bilhõesCalculado mecanicamente com base na divisão de lucros de 50/50 entre MRK e Moderna
• Oportunidade de vendas em câncer de pulmão de não pequenas célulasUS$ 6,6 bilhõesPrevisão incluída pela equipe de Moderna do Goldman Sachs; ainda não incluída na previsão central para MRK
• Receita ajustada ao risco em 2035Melanoma US$ 3,3 bilhões; câncer de pulmão de não pequenas células US$ 5,6 bilhõesValores ajustados ao risco apresentados na seção formal de risco de avaliação do relatório
• Preço-alvo da MRKUS$ 160Preço-alvo de 12 meses, anteriormente US$ 140
• Múltiplo de avaliação-alvo da MRK16,0xCom base no EPS ajustado Q5-Q8, anteriormente 14,0x
• Alterações nas previsões de lucros de curto prazoFY2026/FY2027/FY2028 em grande parte inalteradosO aumento do preço-alvo é impulsionado principalmente por mudanças no múltiplo de avaliação e na visibilidade de crescimento de longo prazo
• P/L de longo prazo da MRKAproximadamente 14,5x os lucros de 2030O relatório afirma que isso é aproximadamente 1x e 3x acima de BMY e PFE, respectivamente
• Referência de avaliação da indústria farmacêuticaAproximadamente 16x os lucros de FY2027Mediana do setor citada no relatório
• Marco de expiração da patente de Keytruda2028intismeran é visto como um pilar de crescimento que melhora a trajetória de receita após a expiração da patente
• Reação esperada do preço das ações da MRK antes do eventoAproximadamente +7%Estimativa anterior do Goldman Sachs para uma atualização positiva de intismeran, versus a reação real de aproximadamente +12,5%
• Cronograma dos dados subsequentes de intismeranRCC: 2026 ou início de 2027; câncer de bexiga e NSCLC: 2027Refere-se, respectivamente, ao carcinoma de células renais de Fase II, câncer de bexiga músculo-invasivo de Fase II e câncer de pulmão de não pequenas células de Fase III
• Exposição da BMY ao melanoma19%Participação das vendas de Opdivo nos EUA no Q2 2026 derivada de melanoma
• Risco ilustrativo de receita da BMYAproximadamente US$ 1 bilhãoCom base em premissas de aproximadamente US$ 10 bilhões em receita anual global de Opdivo, cerca de 20% provenientes de melanoma e uma divisão igual entre tratamento adjuvante e metastático
• Avaliação da BNTXPreço-alvo US$ 128; WACC 11%; TGR 1%Preço-alvo de 12 meses baseado em uma metodologia de DCF
• Avaliação da BMYPreço-alvo US$ 63; 10,0x EPS Q5-Q8A recomendação atual é Neutra

Impacto e implicações

O Goldman Sachs acredita que os resultados positivos de Fase III transformam intismeran de um programa potencial não plenamente refletido no preço das ações da MRK em um pilar de crescimento que pode ser incorporado às previsões e à avaliação, ao mesmo tempo em que melhora a visibilidade da trajetória de receita da MRK além da expiração da patente de Keytruda em 2028. Os resultados também fornecem validação positiva para plataformas personalizadas de vacinas contra o câncer, embora o valor da expansão para outros tumores sólidos ainda exija confirmação por dados subsequentes. Espera-se que o impacto no negócio existente de melanoma da BMY se desenvolva lentamente e fique concentrado principalmente no mercado de tratamento adjuvante em estágios iniciais.

Riscos

• A erosão de receita após a expiração da patente de Keytruda pode ser mais rápida do que o esperado, e a taxa de conversão para Keytruda subcutâneo também pode ficar abaixo das expectativas.
• Os produtos maduros de vacinas da MRK podem desacelerar ainda mais, enquanto a adoção de vendas de produtos recém-lançados pode ser mais fraca do que o esperado.
• Outras indicações de intismeran e outros programas do pipeline da MRK podem não alcançar os resultados clínicos esperados.
• Os ambientes de vacinas, política da FDA, tarifas, regulação e M&A podem ser mais adversos do que o esperado.
• O BNT327 da BNTX e outros programas de oncologia enfrentam riscos relacionados à eficácia, segurança, concorrência, comercialização, desempenho de vacinas contra a COVID-19 e alocação de capital.
• A BMY enfrenta riscos de vendas fracas de produtos de crescimento, erosão acelerada de produtos legados e resultados clínicos ou regulatórios desfavoráveis para ativos-chave do pipeline.

Pontos a observar

• Acompanhar a magnitude da eficácia de intismeran divulgada na reunião da ESMO em Madri, de 23 a 26 de outubro de 2026, bem como o evento para investidores da MRK em 26 de outubro.
• Acompanhar dados de Fase II de carcinoma de células renais para intismeran em 2026 ou no início de 2027, e dados de Fase II de câncer de bexiga e de Fase III de câncer de pulmão de não pequenas células em 2027.
• Acompanhar dados detalhados de sac-TMT na ESMO, o OptiTrop-Lung06 da Kelun e outros estudos, além de evidências que sustentem futuros estudos globais de combinações de PD-1/VEGF mais ADC.
• Acompanhar a trajetória de eventos da MRK, incluindo tulisokibart de Fase III, MK-3000 de Fase III, AVANZAR da AZN e HARMONI-3 da SMMT.
• Acompanhar a análise interina de PFS de Fase III para BNT113, os dados de BNT116 na WCLC 2026 e a análise final de Fase II de autogene cevumeran em 2027.
• Acompanhar mudanças no uso real de intismeran e de Opdivo, Yervoy e Opdualag da BMY nos contextos de melanoma adjuvante, neoadjuvante e metastático.