Merck & Co., Inc., Moderna Inc, BioNTech SE: INT 및 sac-TMT 진전이 Merck의 매출 대체 전망을 개선; 투자의견 Overweight로 상향

개요

이 보고서는 Merck가 신제품 및 외부 도입 자산을 활용해 Keytruda 특허 만료 후의 매출 공백을 메울 수 있는지에 초점을 둔다. Morgan Stanley는 INT 및 sac-TMT의 최근 데이터가 핵심 파이프라인의 위험을 크게 낮췄으며, 면역학·호흡기·안과 분야로의 다각화가 매출 대체 경로를 더 명확하게 만들었다고 판단해 Merck의 투자의견과 밸류에이션을 상향했다. 다만 현 주가가 INT 성공에 대한 높은 기대를 이미 반영하고 있어 파트너 Moderna에 대해서는 중립적 입장을 유지한다.

핵심 견해

보고서의 핵심 질문은 Merck가 2028년 Keytruda 특허 절벽에 대응할 수 있는지이다. Morgan Stanley는 2028년 Keytruda 매출이 약 $37 billion으로 Merck 전체 매출의 약 50%를 차지할 것으로 예상하므로, 주가 전망은 주로 Keytruda 라이프사이클 관리, 후속 파이프라인 진전 및 M&A 자본배분에 달려 있다고 본다. 최근의 임상 성공에 따라 특허 만료 후 장기 매출이 약 5% 감소할 것이라는 기본 시나리오를 대체로 보합으로 수정했다. 기존 파이프라인이 성공할 경우 강세 시나리오에서 2030년부터 2035년까지 매출 CAGR은 약 4%에 이를 수 있으며, 회사는 2029년 매출 저점 이후 성장을 재개할 수 있다. 개인맞춤형 암 치료제 intismeran autogene (INT)는 밸류에이션 변화의 중요한 원천이다. Merck와 Moderna는 8월 19일 절제된 IIB-IV기 흑색종에서 INT와 Keytruda 병용요법을 평가한 Phase III INTerpath-001 시험이 무재발생존기간이라는 1차 평가변수와 원격전이 무생존기간이라는 주요 2차 평가변수를 충족했다고 발표했다. 보도자료는 위험비 또는 p-value를 공개하지 않았지만, 보고서는 종양학 시험의 첫 중간분석에서 성공하려면 일반적으로 약 35%-45%의 위험 감소가 필요하다고 지적한다. 이전 중간 Phase II 결과에서는 병용요법이 재발 또는 사망 위험을 44% 줄였으며 HR은 0.56, 단측 p-value는 0.0266이었다. 전체 데이터는 2026년 10월 23-27일 ESMO Congress에서 발표될 수 있다. LBA 제출 마감일은 9월 8일이며, 제목은 늦어도 9월 25일까지 공개될 것으로 예상된다. Phase III 성공과 가격 벤치마크를 바탕으로 Morgan Stanley는 INT의 미국 출시 순가격 가정을 $200,000에서 $400,000로 상향했다. 이는 Carvykti의 $572,000 가격보다 여전히 낮으며, 전체 치료 과정당 약 $1 million의 Inlexzo와 $384,000의 Zenbexus도 참조했다. 흑색종 성공확률은 80%에서 90%로, 비소세포폐암 및 방광암은 50%에서 60%로, 기타 종양은 25%에서 50%로 올렸다. 이에 따라 INT의 2040년 위험조정 글로벌 매출 전망은 $5.9 billion에서 $13.9 billion으로 상승하고, 혼합 성공확률은 52%에서 68%로 높아진다. INT는 2035년 Merck 총매출의 약 8%를 차지할 것으로 예상된다. 확률 미조정 2040년 총매출 전망은 $20 billion이다. 생산 측면에서 Moderna의 Marlborough GMP 시설은 현재 수천 명의 환자를 처리할 수 있는 생산라인 한 개를 보유하고 있으며, 추가 라인을 증설할 여지도 있고 평균 리드타임은 약 6주이다. INT가 다른 종양으로 확장될 수 있는지는 전체 흑색종 데이터에서 확인되는 효능의 크기에 여전히 달려 있다. 보고서는 더 강한 효능이 다른 암에 결과를 외삽하는 데 대한 신뢰를 높일 것이라고 본다. 현재 개발은 주로 면역치료 반응성이 있는 "hot tumors"에 집중된다. 폐암과 방광암은 이미 체크포인트 억제제의 확립된 효능 근거가 있는 반면, 체크포인트 억제제 효능이 낮은 췌장암과 위암 등에서는 외삽 불확실성이 더 크다. 모든 연구는 동일한 투여 요법을 사용한다. 즉, INT 1 mg을 최대 9회까지 3주마다 근육주사한다. Moderna의 경우 개선된 INT 펀더멘털이 투자의견 상향으로 이어지지는 않았다. 보고서는 Moderna의 약 $150 현 주가가 약 $25 billion의 INT 위험조정 피크 매출을 내포한다고 추정하는데, 이는 Morgan Stanley의 약 $14 billion 전망을 웃돈다. 비교를 위해 Keytruda 피크 매출 전망은 $37 billion이다. Moderna의 목표주가는 2040년까지 mRNA 제품 후보군을 반영한 DCF를 통해 $39에서 $89로 상향되었으며, 할인율은 10%, 영구성장률은 2%에서 4%로 올렸다. 긍정적인 Phase III 데이터는 $212 강세 시나리오의 개연성을 높이고 단기 촉매도 우호적이지만, 보고서는 현 밸류에이션이 이미 $20 billion을 넘는 INT 위험조정 피크 매출을 반영한다고 판단해 Equal-weight를 유지한다. Moderna의 기본 시나리오에는 COVID-19, 인플루엔자, RSV, INT, 노로바이러스, mRNA-4359 및 MMA와 PA 희귀질환 프로그램이 포함된다. 약세 시나리오는 COVID-19 사업에 제한적인 잔존가치만 부여하고 파이프라인에는 가치를 부여하지 않는다. sac-TMT (MK-2870)는 Merck의 매출 대체 포트폴리오에서 가장 큰 단일 자산이다. 지난 4개월간 세 건의 긍정적인 Phase III 결과 이후 Morgan Stanley는 이것이 포트폴리오에서 가장 위험이 완화된 자산이 되었다고 판단하고, 2035년 위험조정 매출 전망을 약 $4 billion에서 약 $7 billion으로 상향했다. 혼합 성공확률은 55%이다. 이는 Visible Alpha 컨센서스 $6.4 billion을 상회하며 Merck의 2035년 총매출 약 10%에 해당한다. 전망에는 폐암 $3.8 billion, 유방암 $1.9 billion, 자궁내막암 및 기타 적응증 $1.3 billion이 포함된다. 비교를 위해 보고서는 Keytruda의 2025년 글로벌 폐암 매출을 약 $10.5 billion으로 추정하며, 이는 PD-L1 발현이 50% 초과, 1%-49%, 1% 미만인 환자군에 대체로 균등하게 분포한다. 중국 Phase III OptiTROP-Lung06 시험은 1차 치료 PD-L1 음성, 국소 진행성 또는 전이성 비편평 비소세포폐암에서 무진행생존기간이라는 1차 평가변수를 충족했다. sac-TMT와 Keytruda 병용은 Keytruda, pemetrexed 및 백금 기반 화학요법 병용 대비 통계적으로 유의하고 임상적으로 의미 있는 개선을 달성했으며, 전체생존기간에서도 우호적 추세를 보였다. 전체 결과는 10월 ESMO에서 나올 것으로 예상된다. Merck 경영진은 대조군의 성과가 신뢰할 만했으며 이 시험이 sac-TMT가 PD-L1 발현 전 범위를 커버할 수 있다는 자신감을 강화한다고 본다. 2차 이후 자궁내막암 TroFuse-005의 중간 PFS 및 OS 결과도 긍정적이었고, Merck는 허가 신청을 앞당기기 위해 국가 우선심사 바우처를 활용할 계획이다. 다만 이 적응증의 상업적 기회는 상대적으로 제한적이며, 약물 가치를 더 완전하게 규정하려면 2027년 이후 더 많은 글로벌 Phase III 결과가 필요하다. 경쟁 환경의 다음 핵심 근거는 AstraZeneca/Daiichi Sankyo의 글로벌 Phase III AVANZAR 시험이다. 이 시험은 전체 intention-to-treat 모집단과 QCS-NMR 알고리즘으로 식별한 TROP2 양성 모집단에서 공동 1차 PFS 평가변수를 가지며 OS는 2차 평가변수이다. 보고서는 유럽 제약팀의 견해를 인용해 TROP2 양성 모집단에서 성공확률이 더 높다고 보며, HR 0.8을 추정한다. 이는 대조군 PFS 7개월을 가정할 때 약 2개월의 절대적 개선에 해당한다. 보고서는 세 가지 시나리오를 제시한다. Datroway가 전체 모집단에서 광범위하게 성공하는 경우, TROP2 양성 하위군만 혜택을 받아 sac-TMT 차별화 여지를 남기지만 Merck가 보고서 기준 아직 도입하지 않은 바이오마커 전략이 필요할 수 있는 경우, 또는 Datroway가 두 모집단에서 모두 실패해 sac-TMT 차별화에 긍정적 시사점을 주는 경우다. AVANZAR는 2026년 하반기에 결과가 나올 것으로 예상되며, 이후 2027년 TROPION-Lung07이 뒤따른다. 두 종양학 자산을 넘어 보고서는 여러 제품 사이클이 함께 매출 대체를 뒷받침한다고 본다. 최초의 경구 PCSK9 억제제 Lipfendra는 FDA 승인을 받았고 EU 및 중국에서 심사 중이며, 2035년 매출 전망은 $2.1 billion이다. 2027년부터는 출시 실행, 보험 접근성 및 보장 범위가 핵심이 될 것이다. tulisokibart의 Phase III ATLAS-UC 시험에서 52주 유도·유지 데이터는 2026년 하반기에 나올 것으로 예상된다. 보고서는 적응증 전반의 2035년 위험조정 매출을 $4.7 billion, 성공확률을 80%로 전망하며 이는 Merck 총매출의 약 7%에 해당한다. Phase II 화농성 한선염 시험은 1차 및 주요 2차 평가변수를 충족했지만, Phase II SSc-ILD 시험은 평가변수를 충족하지 못했다. 안과 자산 Restoret의 당뇨병성 황반부종 Phase III BRUNELLO 데이터는 2026년 하반기, BAROLO 데이터는 2027년에 나올 것으로 예상된다. 보고서는 성공확률 40%로 2035년 위험조정 매출 $1 billion을 반영하지만, 모델 업사이드가 될 수 있는 신생혈관 연령관련 황반변성은 아직 반영하지 않았다. Morgan Stanley는 파이프라인 진전을 Merck의 자본배분과도 연결한다. 회사는 Capvaxive, Lipfendra, islatravir 등의 내부 프로그램을 추진하는 한편 Acceleron, Prometheus, Verona, Cidara, Terns, EyeBio, Kelun, Daiichi Sankyo 및 LaNova로부터 자산을 인수하거나 라이선스 도입하고 있다. 보고서는 이 전략이 Keytruda를 통해 구축된 Merck의 종양학 역량을 활용하는 동시에, 더 높은 수익을 추구하기 위해 전임상부터 허가 전 단계의 투자 위험을 감수하고 사업을 면역학·호흡기·안과로 확장한다고 본다. 2030년 Merck의 현금은 약 $80 billion에 이를 것으로 예상되며, 이는 지속적인 사업개발과 M&A를 지원한다. 밸류에이션 측면에서 Merck의 12개월 목표주가는 3Q27-2Q28 EPS $10.52와 17x P/E 배수를 기준으로 $116에서 $179로 상승한다. 이는 기존 11x 대비 상승한 것으로, 17x는 Merck의 약 14x 10년 평균 및 업종 15x를 상회한다. 이는 파이프라인의 점진적 위험 완화와 신제품 출시가 멀티플 확장을 이끌 수 있는 잠재력으로 정당화된다. $179 기본 시나리오는 2035년 약 $25.4 billion의 위험조정 파이프라인 매출과 약 $6 billion의 Winrevair 매출을 포함하며, 2025년부터 2035년까지 약 0%의 매출 CAGR에 해당한다. $216 강세 시나리오는 Keytruda 공동제형 전략의 성공, 성공확률 100%로 반영한 2035년 파이프라인 매출 $36.5 billion, Winrevair 매출 $9.1 billion을 가정하며, 같은 기간 약 3% 매출 CAGR에 해당한다. $102 약세 시나리오는 Keytruda 라이프사이클 관리 실패, 바이오시밀러 진입 이후 면역항암 우위 약화, Winrevair 매출 $3.6 billion만을 가정하며 약 마이너스 3%의 매출 CAGR에 해당한다. BioNTech는 이 보고서에서 보조적으로 커버된다. 가장 진전된 개인맞춤형 암 치료제 BNT122는 Roche와 공동 개발 중이다. 데이터안전성모니터링위원회는 2026년 6월 중간분석을 완료하고 변경 없이 시험을 계속하라고 권고했으며, 최종 분석은 2027년에 예상된다. Morgan Stanley는 성공확률 15%에서 BNT122의 2040년 위험조정 매출을 $609 million으로 전망한다. Phase II 췌관선암 연구의 1차 완료일은 2031년이며, 성공할 경우 모델 업사이드를 제공할 것이다. BioNTech의 밸류에이션은 2040년까지 기존 및 미래 제품을 포괄하는 DCF를 사용하며, 할인율은 10%, 영구성장률은 3%이다.

분석 프레임워크

보고서는 Keytruda가 2028년 독점권을 상실한 후의 매출 공백에서 시작해 INT, sac-TMT 및 기타 후기 단계 파이프라인 자산의 임상 성공확률, 가격 및 장기 매출 전망을 차례로 업데이트한다. 이후 이러한 위험조정 제품 매출을 Merck의 기본·강세·약세 시나리오에 반영하고 과거 및 업종 P/E 배수를 사용해 목표주가를 산정한다. Moderna와 BioNTech에 대해서는 2040년까지 확장되는 DCF 모델을 사용하고, SOTP 및 주가 역산 분석을 적용해 시장이 이미 반영한 INT 가치를 판단한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  선행 P/E 목표주가 산정 방법론

  보고서는 Merck의 3Q27-2Q28 EPS $10.52에 17x P/E 배수를 곱해 12개월 목표주가 $179를 도출했으며, 이는 약 14x의 10년 평균 및 15x의 업종 배수와 비교된다.

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  2040년까지 제품 현금흐름 할인

  Moderna는 10% 할인율과 4% 영구성장률을, BioNTech는 10% 할인율과 3% 영구성장률을 사용해 미래 제품 현금흐름을 현재가치로 할인한다.

• 밸류에이션 방법SOTP 사업부합산 밸류에이션

  Moderna 사업부합산 및 내재 INT 가치 분석

  보고서는 Moderna의 기존 사업, 기타 파이프라인 자산 및 INT 가치를 각각 추정한 뒤, 서로 다른 주가 시나리오에서 INT 피크 매출에 대해 시장이 내포하는 가정을 역산한다.

• 이벤트 트레이딩 및 행동재무이벤트 기반 분석

  임상 및 규제 촉매 경로

  보고서는 전체 ESMO 데이터, Phase III 결과 발표, 규제 심사 및 제품 출시와 같은 이정표를 바탕으로 파이프라인 위험 완화와 밸류에이션 변화 경로를 평가한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크

  적응증별 환자 기회, 가격 및 생산능력 결합

  보고서는 종양학 적응증 기회, 치료 과정 순가격, 성공확률, Moderna의 생산라인 능력 및 6주 리드타임을 결합해 INT의 상업적 잠재력을 추정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Merck & Co., Inc. (MRK.N, MRK UN)

  INT, sac-TMT 및 다각화된 파이프라인은 Keytruda 독점권 상실 후의 매출 공백을 상쇄할 것으로 예상되며, 이에 따라 보고서는 투자의견을 Overweight로 상향했다.

  강점

  종양학 역량, 다수의 긍정적 Phase III 결과, 다각화된 사업개발 및 M&A 포트폴리오, 그리고 2030년까지 예상되는 약 $80 billion의 현금.

  약점

  Keytruda는 2028년 총매출의 약 50%를 차지할 전망이며, 매출 대체는 아직 완전히 검증되거나 상업화되지 않은 여러 제품에 의존한다.

  비교

  17x 목표 P/E 배수는 회사의 약 14x 10년 평균 및 업종 15x를 상회하며, 약 $7 billion의 sac-TMT 2035년 전망은 Visible Alpha 컨센서스 $6.4 billion을 상회한다.

  위험

  Keytruda 라이프사이클 관리 실패, 파이프라인의 장기 매출 기여 실패, 부진한 상업화 실행 또는 M&A의 부정적 수익.

• Moderna Inc (MRNA.O)

  INT 파트너로서 Phase III 흑색종 성공의 수혜를 받지만, 현 주가가 이미 보고서 전망을 웃도는 INT 매출을 내포하고 있어 Equal-weight를 유지한다.

  강점

  mRNA 개발 플랫폼은 경쟁사보다 더 다각화되고 확장 가능하며 Merck와의 광범위한 협업을 통해 검증되었다.

  약점

  밸류에이션은 INT 성공, COVID-19 백신의 잔존 매출 및 기타 임상 파이프라인 프로그램의 성공에 매우 민감하다.

  비교

  약 $150의 주가는 약 $25 billion의 위험조정 INT 피크 매출을 내포하며, 이는 Morgan Stanley의 약 $14 billion 전망 및 약 $37 billion의 Keytruda 피크 매출 전망과 비교된다.

  위험

  효능 또는 안전성 문제, 주요 임상 데이터 지연, 경쟁 심화 및 현 밸류에이션에 반영된 과도하게 높은 성공 기대.

• BioNTech SE (BNTX.O)

  BNT122는 가장 진전된 개인맞춤형 암 치료제로, 최종 분석은 2027년에 예상된다.

  강점

  Roche와 공동인 BNT122 시험은 중간 검토 후 변경 없이 지속되었으며, 췌장암 연구는 잠재적 업사이드를 제공한다.

  약점

  BNT122의 2040년 위험조정 매출은 성공확률 15%만 반영되며, 핵심 가치 검증은 아직 멀리 남아 있다.

핵심 데이터

• Merck 투자의견OverweightEqual-weight에서 상향
• Merck 12개월 목표주가$179기존 목표주가 $116; 17x 3Q27-2Q28 EPS 기준
• 밸류에이션에 사용한 Merck EPS$10.523Q27-2Q28 추정치
• Merck 목표 P/E 배수17x기존 11x; 10년 평균 약 14x, 업종 약 15x
• Keytruda 2028년 매출$37bnMerck 총매출의 약 50%를 차지할 전망
• INT 2040년 위험조정 글로벌 매출$13.9bn기존 $5.9bn; 혼합 성공확률 52%에서 68%로 상승
• 가정된 INT 미국 출시 순가격$400k기존 $200k
• INT 흑색종 성공확률90%기존 80%
• INT 비소세포폐암 및 방광암 성공확률60%기존 50%
• INT 기타 종양 성공확률50%기존 25%
• sac-TMT 2035년 위험조정 매출약 $7bn기존 약 $4bn; 혼합 성공확률 55%
• 적응증별 sac-TMT 2035년 매출폐암 $3.8bn; 유방암 $1.9bn; 자궁내막암 및 기타 적응증 $1.3bn합산 시 Merck의 2035년 매출 약 10%
• Moderna 목표주가$89기존 $39; Equal-weight 유지
• Moderna 주가가 내포하는 INT 피크 매출약 $25bn약 $150의 주가를 사용해 산출; Morgan Stanley의 약 $14bn 전망 대비
• Merck의 예상 2030년 현금잔고약 $80bn지속적인 사업개발 및 M&A 지원 가능
• Merck 시나리오별 목표주가강세 $216; 기본 $179; 약세 $102Keytruda 라이프사이클 관리, 파이프라인 성공 및 매출 성장에 대한 서로 다른 가정에 대응

영향과 시사점

보고서는 INT 및 sac-TMT의 긍정적 결과가 Merck의 매출 대체 포트폴리오를 초기 단계 가정에 크게 의존하던 상태에서 다수의 Phase III 검증 자산을 보유한 상태로 전환시켜, 2028년 Keytruda 특허 절벽 이후 매출 궤적을 크게 개선했다고 판단한다. 밸류에이션 상향은 지속적인 파이프라인 위험 완화, 적시 제품 출시 및 자본배분의 긍정적 수익에도 달려 있다. Moderna의 경우 동일한 INT 업사이드가 주가에 더 큰 폭으로 이미 반영되어 있으므로 펀더멘털 개선만으로는 투자의견 상향을 뒷받침하기에 충분하지 않다.

위험

• Merck의 Keytruda 공동제형 및 기타 라이프사이클 관리 전략이 실패할 수 있으며, 바이오시밀러 진입 후 면역항암 우위가 약화될 수 있다.
• Merck의 후속 파이프라인이 임상적으로 실패하거나 충분한 장기 매출을 창출하지 못할 수 있으며, sac-TMT의 글로벌 상업적 가치는 2027년 이후 추가 Phase III 데이터 확인이 필요하다.
• 제품 출시, 보험 접근성 및 다중 적응증 상업화 실행이 기대에 못 미칠 수 있다.
• Merck에 추가 M&A 기회가 부족할 수 있거나 M&A 및 라이선스 거래가 부정적인 투자수익을 낼 수 있다.
• Moderna의 파이프라인이 효능 또는 안전성 문제에 직면해 다른 기술 접근법과 후속 결과에 대한 투자자 평가에 영향을 줄 수 있다.
• Moderna는 중요한 임상 데이터 생성 지연 및 경쟁 압력에 직면할 수 있다.
• Moderna 현 주가가 내포하는 INT 피크 매출은 보고서 전망을 크게 웃돌아, 기대치 하향에 밸류에이션이 민감하다.

주시할 점

• INT의 전체 Phase III 흑색종 데이터에서 효능의 크기를 모니터링할 것. ESMO Congress는 2026년 10월 23-27일 예정이며, LBA 제출 마감일은 9월 8일이고 제목은 늦어도 9월 25일 공개될 것으로 예상된다.
• 2026년 후반 또는 2027년에 공개될 수 있는 신장암 Phase II INT 데이터와 2027년 방광암 Phase II 데이터 진행 상황을 모니터링할 것.
• 2026년 10월 ESMO에서 전체 OptiTROP-Lung06 데이터가 발표된 후 PFS, OS 및 PD-L1 발현 하위군별 성과를 모니터링할 것.
• 2026년 하반기 AstraZeneca/Daiichi Sankyo의 Phase III AVANZAR 데이터 결과와 효능이 TROP2 양성 환자로 제한되는지 여부를 모니터링할 것.
• 바이오마커 전략이 필요한지 판단하기 위해 2027년 TROPION-Lung07 및 추가 글로벌 Phase III sac-TMT 결과를 모니터링할 것.
• 2027년 이후 Lipfendra의 출시 실행, 보험 접근성 및 보장 범위와 EU 및 중국의 규제 심사를 모니터링할 것.
• 2026년 하반기 tulisokibart의 52주 ATLAS-UC 데이터 및 화농성 한선염 데이터 공개를 모니터링할 것.
• 2026년 하반기 Restoret의 Phase III BRUNELLO 데이터와 2027년 BAROLO 데이터 발표를 모니터링할 것.
• 예상 현금 축적에 기반한 Merck의 Keytruda 라이프사이클 관리, 파이프라인 제품 사이클 및 후속 M&A·사업개발을 모니터링할 것.
• 2027년 BNT122의 최종 분석 및 후속 Phase II 췌장암 프로그램 진전을 모니터링할 것.