Setor Imobiliário Comercial da China: Entram em Vigor as Regras de Renovação de Terrenos de Shanghai, um Positivo de Longo Prazo para Detentores de Imóveis Comerciais com Capital e Capacidades Operacionais Líderes

Visão geral

O Goldman Sachs acredita que as mais recentes diretrizes de Shanghai sobre a renovação de direitos de uso da terra para projetos industriais e comerciais representam uma mudança de um modelo de aprovação caso a caso para uma estrutura de renovação paga e mais baseada em regras. A política abrange usos industriais, varejistas, de escritórios e determinados serviços públicos, e permite a renovação no vencimento, bem como a renovação antecipada. A mudança deve reduzir a incerteza relacionada ao prazo nas avaliações, transações e refinanciamentos de imóveis comerciais, embora os pagamentos pela renovação do terreno continuem sendo um encargo significativo para proprietários com fluxos de caixa fracos.

Visões principais

Maior clareza sobre o mecanismo de renovação melhorará as expectativas para os valores terminais de imóveis comerciais, reduzirá os descontos de avaliação decorrentes do encurtamento dos prazos remanescentes e criará condições para emissões de C-REITs e extensões de hipotecas. A extensão dos benefícios dependerá da força financeira dos proprietários, da qualidade operacional dos ativos e da capacidade de pagar prêmios de renovação; portanto, a política é mais favorável a operadores fortes como CRL e COLI, que podem expandir participação por meio de aquisições ou tomadas de controle de ativos de alta qualidade.

Estrutura de análise

O relatório avalia as implicações da política para os valores terminais dos ativos, liquidez e dinâmica competitiva do setor, combinando uma comparação das regras de renovação de Shanghai e Guangzhou, cálculos hipotéticos de avaliação de ativos, tendências de oferta, demanda e aluguéis de imóveis comerciais, e requisitos de prazo remanescente para C-REITs e financiamento hipotecário.

Notas metodológicas

• Análise de AvaliaçãoAvaliação por Cenários segundo o Prazo Remanescente do Terreno

  Prazo Remanescente e Desconto de Valor Terminal

  Usando uma taxa de capitalização base de 5% e fatores de ajuste de prazo do terreno, a análise calcula os valores dos ativos sob diferentes prazos remanescentes e condições de renovação; pressupõe que o prêmio de renovação do terreno seja aproximadamente 50% do valor do projeto.

• Comparação de PolíticasComparação das Regras de Renovação de Shanghai e Guangzhou

  Certeza das Regras e Flexibilidade de Implementação

  A análise compara diferenças de escopo, momento de solicitação, precificação, prazos de renovação e modalidades de pagamento entre as duas cidades para avaliar a previsibilidade da política e a adequação para ativos complexos.

• Seleção de AtivosEstrutura de Consolidação de Players Mais Fortes

  Força de Capital e Capacidade Operacional

  Ao avaliar a capacidade dos proprietários de pagar prêmios de renovação, manter as operações e assumir ativos de baixo desempenho, a estrutura identifica operadores de imóveis comerciais com maior probabilidade de ganhar participação de mercado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CRL（1109.HK）

  Operador forte de imóveis comerciais e potencial beneficiário

  Pontos fortes

  Possui recursos financeiros sólidos e histórico operacional, podendo ser capaz de pagar prêmios de renovação e assumir ativos de alta qualidade.

  Pontos fracos

  Ainda precisa absorver o impacto dos pagamentos de renovação sobre o fluxo de caixa e continua exposta a aluguéis fracos de imóveis comerciais.

  Comparação

  Em comparação com proprietários sem capital ou com desempenho operacional mais fraco, é mais provável que use a maior certeza da política para expandir participação de mercado.

  Riscos

  Custos elevados de renovação, liquidez insuficiente nas transações de ativos e recuperação mais fraca do que o esperado nos fundamentos do mercado imobiliário comercial.

• COLI（688.HK）

  Operador forte de imóveis comerciais e potencial beneficiário

  Pontos fortes

  O relatório a identifica como beneficiária de longo prazo, com balanço sólido e capacidades operacionais.

  Pontos fracos

  A concretização dos benefícios da política ainda depende da precificação da renovação dos projetos e do desempenho operacional.

  Comparação

  Em comparação com proprietários mais fracos, está melhor posicionada para pagar prêmios de renovação e participar da consolidação de ativos.

  Riscos

  Diferenças regionais nos detalhes de implementação, desembolso inicial de capital e pressão dos aluguéis de mercado.

• C-REITs

  Veículo do mercado de capitais beneficiado pela política

  Pontos fortes

  Após a renovação, projetos de alta qualidade com prazos remanescentes insuficientes podem novamente atender aos requisitos de elegibilidade dos ativos subjacentes.

  Pontos fracos

  A entrada dos ativos no conjunto ainda depende da conclusão da renovação, da qualidade do ativo e das condições de mercado.

  Comparação

  Em comparação com ativos que não concluíram a renovação, projetos renovados têm vantagens em conformidade de prazo e disponibilidade de financiamento.

  Riscos

  Incerteza sobre o ritmo de adoção das regras relevantes entre cidades, avaliações de ativos e demanda no mercado de emissões.

Dados principais

• Data de divulgação da política de Shanghai2026-07-31Shanghai emitiu diretrizes experimentais para a renovação de direitos de uso da terra para projetos industriais e comerciais.
• Prazo típico dos direitos de uso da terra para imóveis comerciais40-50 anosTerrenos residenciais normalmente têm prazo de 70 anos.
• Piso de precificação da renovação70% do preço de referência do terrenoShanghai utiliza precificação vinculada ao desempenho operacional, mantendo discricionariedade de implementação em nível distrital.
• Impacto potencial na avaliação quando o prazo remanescente é inferior a 20 anosO valor do ativo poderia cair quase 30%Com base nos cálculos hipotéticos do relatório e excluindo o cenário de renovação.
• Impacto potencial na avaliação quando o prazo remanescente é inferior a 10 anosO valor do ativo poderia cair mais de 50%Com base nos cálculos hipotéticos do relatório e excluindo o cenário de renovação.
• Área de escritórios e varejo de proprietário único em 18 cidades-chave com menos de 20 anos de prazo remanescente até 2030Aproximadamente 30 milhões de m²Estimativa da CBRE; o Goldman Sachs estima o valor correspondente em aproximadamente Rmb615bn (US$90bn).
• Estoque existente em Shanghai que pode ultrapassar o limiar de 20 anos até 2030Aproximadamente 30% dos escritórios e cerca de dois terços do varejoCom base no estoque previsto no fim de 2025, com área de escritórios/varejo de aproximadamente GFA34/65mn sqm.
• Empréstimos hipotecários não residenciais em abertoAproximadamente Rmb55tn (US$8tn)Estimativa do Goldman Sachs em 1H26; prazos remanescentes excessivamente curtos podem restringir extensões ou refinanciamentos.
• Exemplo de pagamento inicial de renovação para um shopping center médio de ShanghaiAté aproximadamente Rmb0.8bnCom base em aproximadamente GFA88k sqm e em uma premissa de entrada de 50%, equivalente a cerca de duas vezes o NOI anual de um shopping center médio de Shanghai.

Impacto e implicações

O principal canal de transmissão da política é a redução da incerteza sobre os prazos dos terrenos, melhorando assim a avaliação de ativos, a liquidez das transações, a elegibilidade para C-REITs e as renovações de empréstimos. Contudo, os prêmios de renovação funcionarão como um mecanismo de seleção para proprietários com restrições de capital. Projetos de alta qualidade podem ser assumidos por operadores bem financiados, potencialmente aumentando a concentração do setor; permanece incerteza sobre os arranjos de renovação, venda ou operação após o vencimento para ativos de baixa eficiência.

Riscos

• Os prêmios de renovação e os requisitos de pagamento inicial podem exceder a capacidade de caixa de alguns proprietários.
• A política de Shanghai é relativamente baseada em princípios, e a implementação em nível distrital e a precificação dos projetos ainda podem diferir.
• A atual desaceleração do setor imobiliário comercial e a fraca liquidez de transações em bloco podem ampliar os descontos de venda para ativos mais fracos.
• A pressão sobre aluguéis e taxas de vacância de imóveis de varejo, escritórios e logística pode enfraquecer os retornos operacionais após a renovação.
• Ainda não foi formado um sistema unificado nacional para prazos e precificação de renovação, criando incerteza sobre o ritmo da implementação de políticas locais.
• Ativos próximos ao vencimento com dívidas em aberto podem enfrentar maior complexidade de alienação e refinanciamento.

Pontos a observar

• Precificação efetiva, modalidades de pagamento e casos de aprovação de projetos de renovação nos distritos de Shanghai.
• Se Beijing, Shenzhen e outras cidades emitirão regras de renovação com cobertura mais ampla e procedimentos mais completos.
• Aquisições, renovações e estruturas de C-REIT por operadores como CRL e COLI para ativos comerciais próximos ao vencimento.
• Implementação, pelos C-REITs, dos critérios de admissão para projetos renovados e o ritmo de emissão.
• Mudanças nos aluguéis de imóveis comerciais, taxas de vacância, absorção líquida e liquidez de transações em bloco.
• Políticas dos bancos para extensão e refinanciamento de hipotecas de imóveis comerciais com prazos remanescentes menores.