Kweichow Moutai (600519.SS): Kweichow Moutai prioriza estabilidade de preços e sell-through genuíno, com o iMoutai tornando-se o principal pilar da reforma de vendas diretas

Visão geral

O relatório resume a teleconferência de resultados do primeiro semestre da Kweichow Moutai, realizada em 21 de agosto de 2026. A administração atribuiu a atual desaceleração do baijiu à desestocagem cíclica e a mudanças estruturais no comportamento dos consumidores e no sistema de distribuição, enfatizando que não buscaria crescimento reportado por meio de carregamento agressivo dos canais no curto prazo, mas priorizaria sell-through genuíno, estabilidade de preços e estoques mais enxutos. O Goldman Sachs acredita que a reforma de vendas diretas está avançando conforme o planejado e mantém sua recomendação de Compra.

Visões principais

A administração acredita que o atual ajuste no setor de baijiu inclui tanto desestocagem cíclica quanto mudanças estruturais no comportamento dos consumidores e nos modelos de distribuição. Embora o desempenho reportado da Kweichow Moutai tenha sido fraco no segundo trimestre de 2026, a empresa atribuiu isso principalmente à tradicional baixa temporada e a ajustes proativos de produtos e canais, e não a uma deterioração súbita da demanda no varejo. O volume total de vendas de licor Moutai ainda aumentou no primeiro semestre, o sell-through geral no mercado final permaneceu positivo em relação ao ano anterior e o índice mensal de estoque sobre vendas nos canais sociais ficou abaixo de 1x. Como a precificação baseada no mercado reduziu o espaço para estocagem e arbitragem, o estoque especulativo caiu significativamente, levando a administração a concluir que o estoque dos canais permanece saudável. Em termos de volume e preço, a empresa está alinhando cada vez mais os volumes de embarque ao sell-through genuíno e aceitando a normalização dos preços médios de venda. A menor contribuição de produtos Moutai não padronizados de alto preço médio de venda reduziu o preço médio de venda combinado e a receita por tonelada, pressionando o crescimento da receita e do lucro. A administração vê isso como uma normalização do mix de produtos durante o processo de reforma, e não como enfraquecimento da força da marca. A empresa realizou cinco ajustes dinâmicos de preços nos últimos sete meses, substituindo o sistema anterior de preços de varejo sugeridos por um mecanismo de precificação mais baseado no mercado. Desde 8 de agosto, todas as 42 lojas operadas diretamente em todo o país abriram vendas a consumidores comuns a preços de varejo baseados no mercado. A administração afirmou que o sistema de preços se alinhou amplamente à demanda genuína dos consumidores e que os preços de mercado permaneceram relativamente estáveis no geral nos últimos sete meses. O gráfico também mostra que o preço de atacado do Feitian Moutai se recuperou após um aumento de preço em 18 de julho. Em 17 de agosto, seu preço de atacado equivalia a aproximadamente 29% dos salários dos empregados urbanos, indicando maior acessibilidade do que em 2013; o índice superou 60% em 2012 e voltou a se aproximar de 60% em 2021. O portfólio de produtos está sendo reorganizado em uma estrutura piramidal mais clara: Feitian e outros formatos formam a camada de base, Moutai Premium e produtos do zodíaco chinês ocupam a camada intermediária, e licor vintage e produtos culturais ficam no segmento premium. A empresa não introduzirá produtos fora do portfólio estabelecido neste ano. A posição do Moutai Premium como o segundo maior produto carro-chefe permanece inalterada, e mais da metade de sua meta de vendas para todo o ano de 2026 foi alcançada no primeiro semestre. Os embarques de licor da série continuarão a ser alocados estritamente de acordo com o sell-through genuíno. Não serão alocadas cotas adicionais de Moutai 1935 além dos contratos existentes, dos quais quase 80% já foram cumpridos, com o foco subsequente mudando para controles de embarques e estabilização de preços. o iMoutai está se tornando o principal pilar da reforma de vendas diretas. No primeiro semestre de 2026, a plataforma gerou receita sem IVA de RMB40,26 bilhões, alta de 274% em relação ao ano anterior e equivalente a 43,6% da receita do grupo. Durante o período, foram adicionados 17,44 milhões de usuários, elevando os usuários registrados acumulados para 96,91 milhões e os usuários ativos acumulados para 29,41 milhões. Mais de 4,12 milhões de consumidores concluíram compras por meio de mais de 7,80 milhões de pedidos. O perfil de usuários também apoia os esforços da empresa para alcançar consumidores mais jovens: aqueles com menos de 35 anos representaram 44,4%, enquanto os de 35 a 45 anos representaram 30,9%. A administração planeja ampliar ou adicionar janelas de compra de produtos na plataforma para melhorar ainda mais a acessibilidade dos consumidores. Produtos não padronizados começaram a adotar um modelo de consignação juntamente com os modelos tradicionais de distribuição e vendas diretas. Esse modelo reduziu significativamente a pressão sobre os estoques e o capital de giro dos revendedores. A administração afirmou que o feedback dos revendedores tem sido positivo e que não foi identificada evasão material dos canais. Portanto, o Goldman Sachs acredita que as reformas da empresa não estão apenas ajustando preços e volumes de embarque, mas também melhorando a economia dos canais por meio de gestão mais direta de dados e estoques. Olhando para o segundo semestre de 2026, a administração acredita que a estrutura central de suas reformas baseadas no mercado foi amplamente estabelecida após sete meses de implementação. Apesar do ajuste contínuo do setor e da incerteza do lado da produção, a empresa permanece construtiva, mas não buscará crescimento reportado por meio de embarques agressivos para os canais. Suas prioridades operacionais de curto prazo continuam sendo sell-through saudável, estabilidade de preços e baixo estoque nos canais. No prazo mais longo, a empresa continuará cultivando consumidores mais jovens por meio de marketing direcionado e do iMoutai. Sua estratégia internacional também mudará da busca por crescimento de embarques no curto prazo para precificação saudável, limpeza dos canais e construção localizada de marca. Em termos de avaliação, a ação atualmente é negociada a múltiplos P/L projetados de 19,2x e 17,6x para 2026 e 2027, respectivamente, com dividend yield de 4%. O Goldman Sachs aplica um múltiplo P/L projetado para 2027 de 23,4x e o desconta para meados de 2027 usando um custo de capital próprio de 8,5% para derivar um preço-alvo de 12 meses de RMB1.626. O P/L-alvo é referenciado pela média do P/L da empresa ao longo de todo o ciclo de 2012-2023, e a metodologia de avaliação permanece inalterada. Com base no estoque saudável dos canais, no progresso das reformas baseadas no mercado e na avaliação atual, o Goldman Sachs mantém sua recomendação de Compra.

Estrutura de análise

O relatório primeiro utiliza informações da teleconferência de resultados para distinguir o crescimento reportado mais lento da demanda genuína do mercado final, depois explica o desempenho do segundo trimestre por meio do sell-through, do índice de estoque sobre vendas e do mix de produtos. Em seguida, avalia as reformas baseadas no mercado e de vendas diretas usando precificação dinâmica, a pirâmide de produtos, o mecanismo de consignação e dados operacionais do iMoutai, antes de formar sua recomendação e preço-alvo com base nas prioridades operacionais para o segundo semestre de 2026 e em uma estrutura de avaliação por P/L.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise SetorialDecomposição Volume-Preço

  Decomposição do volume de vendas, mix de produtos e preço médio de venda combinado

  O relatório decompõe as mudanças de desempenho em fatores de volume e preço: o volume de vendas de licor Moutai aumentou, mas a menor proporção de produtos não padronizados de alto preço médio de venda reduziu o preço médio de venda combinado e a receita por tonelada, explicando o crescimento mais fraco de receita e lucro.

• Estrutura de Análise SetorialEstrutura de Oferta e Demanda

  Sell-through genuíno, estoque dos canais e precificação baseada no mercado

  O relatório avalia oferta e demanda por meio do sell-through no mercado final, do índice mensal de estoque sobre vendas, do estoque especulativo e dos preços de atacado, e analisa como os controles de embarques e a precificação dinâmica reduzem estocagem e arbitragem, ao mesmo tempo que estabilizam os preços dos canais.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Avaliação por P/L projetado baseada na média histórica do ciclo completo

  O Goldman Sachs aplica um múltiplo P/L projetado para 2027 de 23,4x e o desconta para meados de 2027 usando um custo de capital próprio de 8,5% para derivar um preço-alvo de 12 meses de RMB1.626. O múltiplo-alvo é referenciado pela média do P/L ao longo de todo o ciclo de 2012-2023.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceirosCiclo de Capital de Giro

  Impacto do modelo de consignação sobre o estoque dos canais e o capital de giro

  O relatório avalia a reforma de consignação por meio da pressão sobre os estoques e o capital de giro dos revendedores, concluindo que o modelo de consignação para produtos não padronizados reduz o comprometimento de capital dos revendedores sem causar evasão material dos canais.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kweichow Moutai (600519.SS)

  A empresa é a ação diretamente coberta pelo relatório. O Goldman Sachs acredita que ela está trocando crescimento de curto prazo por melhor precificação, sell-through e saúde dos canais, e mantém sua recomendação de Compra.

  Pontos fortes

  A força da marca ainda é considerada sólida, e o índice de estoque sobre vendas dos canais está abaixo de 1x. A receita e os usuários do iMoutai estão crescendo rapidamente, enquanto as reformas de precificação baseada no mercado e de consignação continuam avançando.

  Pontos fracos

  A contribuição declinante de produtos não padronizados de alto preço médio de venda e as reduções proativas nos volumes de licor da série estão pressionando o preço médio de venda combinado e o crescimento de receita e lucro no curto prazo.

  Comparação

  O relatório apresenta múltiplos P/L projetados atuais de 19,2x e 17,6x para 2026 e 2027, respectivamente. A avaliação-alvo de 23,4x é referenciada pela média do P/L da empresa ao longo de todo o ciclo de 2012-2023.

  Riscos

  Mudanças regulatórias, como impostos sobre consumo, poluição ambiental, uma recuperação macroeconômica mais lenta do que o esperado, restrições de capacidade e flutuações nas taxas de juros dos EUA podem pressionar a avaliação.

Dados principais

• Índice mensal de estoque sobre vendas nos canais sociaisAbaixo de 1xA administração, portanto, considera saudável o estoque geral dos canais
• Ajustes dinâmicos de preçosCinco vezes nos últimos sete mesesO mecanismo de precificação mudou de preços de varejo sugeridos para uma precificação dinâmica mais baseada no mercado
• Lojas operadas diretamente abertas para vendas42 em todo o paísAbertas a consumidores comuns a preços de varejo baseados no mercado desde 8 de agosto de 2026
• Progresso das vendas de Moutai PremiumMais da metade da meta para todo o ano de 2026 alcançadaSua posição como o segundo maior produto carro-chefe permanece inalterada
• Taxa de cumprimento dos contratos de Moutai 1935Quase 80%Sem cotas adicionais além dos contratos existentes
• Receita do iMoutai sem IVARMB40,26 bilhõesAlta de 274% em relação ao ano anterior no primeiro semestre de 2026 e representando 43,6% da receita do grupo
• Novos usuários do iMoutai17,44 milhõesAdicionados no primeiro semestre de 2026
• Usuários registrados acumulados do iMoutai96,91 milhõesNo primeiro semestre de 2026
• Usuários ativos acumulados do iMoutai29,41 milhõesNo primeiro semestre de 2026
• Consumidores compradores e pedidos do iMoutaiMais de 4,12 milhões de consumidores e mais de 7,80 milhões de pedidosPrimeiro semestre de 2026
• Perfil etário dos usuários do iMoutai44,4% abaixo de 35 anos; 30,9% entre 35 e 45 anosDemonstra o alcance da plataforma entre consumidores mais jovens
• Indicador de acessibilidade do Feitian MoutaiAproximadamente 29%Em 17 de agosto de 2026, preço de atacado como proporção dos salários dos empregados urbanos; acima de 60% em 2012 e próximo de 60% em 2021
• P/L projetado19,2x para 2026; 17,6x para 2027Avaliação de negociação atual indicada no relatório
• Dividend yield4%Dividend yield atual indicado no relatório
• Preço-alvo de 12 mesesRMB1.626Baseado em um múltiplo P/L projetado para 2027 de 23,4x e descontado para meados de 2027 usando um custo de capital próprio de 8,5%

Impacto e implicações

O relatório acredita que a redução proativa dos embarques de produtos não padronizados de alto preço e de licor da série pressionará o preço médio de venda combinado e o crescimento reportado no curto prazo, mas sustentará um sell-through mais genuíno no mercado final, preços mais estáveis e estoques mais enxutos nos canais. A expansão do iMoutai, a precificação baseada no mercado e o modelo de consignação fortalecerão a gestão direta da empresa sobre consumidores, preços e estoque dos canais, apoiando o cultivo de clientes mais jovens e a reforma dos canais no médio prazo.

Riscos

• Mudanças na política regulatória, como um aumento na alíquota do imposto sobre consumo, podem criar risco de queda.
• Incidentes de poluição ambiental podem afetar as operações da empresa.
• Uma recuperação macroeconômica mais lenta do que o esperado pode pressionar a demanda.
• Restrições de capacidade podem limitar o crescimento da empresa.
• Aumentos de juros nos EUA e maior volatilidade das taxas de juros podem pressionar a avaliação, porque o múltiplo P/L da Kweichow Moutai é negativamente correlacionado com o rendimento do Treasury de 10 anos dos EUA.

Pontos a observar

• Monitorar se o sell-through no mercado final pode continuar crescendo em relação ao ano anterior e se o índice mensal de estoque sobre vendas nos canais sociais pode permanecer abaixo de 1x.
• Monitorar a estabilidade dos preços de atacado de Feitian e de produtos não padronizados após a implementação da precificação baseada no mercado.
• Monitorar o estoque dos canais e o desempenho de preços após os controles de embarques para licor da série e Moutai 1935.
• Monitorar mudanças na receita, atividade dos usuários e alcance dos consumidores após o iMoutai expandir as janelas de compra de produtos.
• Monitorar o ajuste contínuo do setor e a incerteza do lado da produção no segundo semestre de 2026.
• Monitorar o cultivo de consumidores mais jovens e o progresso na limpeza dos canais internacionais, na precificação saudável e na construção localizada de marca.