Sistema Elétrico Alemão e Cadeia da Indústria de Energia Eólica Onshore: A Expansão Eólica Alemã Está se Aproximando do Pico; Barclays Prefere Fornecedores de Cabos a Fabricantes de Turbinas Eólicas

Visão geral

O relatório examina de quanta energia eólica adicional o sistema elétrico da Alemanha realmente precisa e relaciona oferta e demanda do sistema, política EEG 2027, gargalos de execução de projetos e rentabilidade da cadeia industrial. O Barclays acredita que a transição energética renovável da Alemanha alcançou resultados significativos, mas simplesmente continuar adicionando energia eólica não pode mais resolver os problemas de estabilidade do sistema. As prioridades futuras de investimento podem migrar para redes, armazenamento e geração despachável, levando-o a preferir fornecedores de cabos em termos relativos.

Visões principais

A expansão de energias renováveis da Alemanha na última década reduziu significativamente sua dependência de energia externa e combustíveis fósseis. A energia renovável contribui atualmente com mais de 60% da geração de eletricidade, sendo que eólica e solar representam aproximadamente 50%; enquanto isso, a participação da geração despachável e de base caiu de quase 70% em 2015 para menos de 40% em 2025. A trajetória política inclui a EEG 2017, que substituiu tarifas feed-in fixas por leilões, a Lei de Eliminação do Carvão de 2020, que estabeleceu uma rota de saída do carvão até, no máximo, 2038, a EEG 2021, que definiu uma meta de renováveis representarem 65% até 2030, o “Pacote de Páscoa” de 2023, que elevou a meta para 80%, e a conclusão da eliminação da energia nuclear em 2023. O Barclays acredita que a direção da transição está correta, mas a redução simultânea da capacidade despachável tornou o sistema mais dependente das condições climáticas e da eletricidade importada. Os sinais de saturação em nível sistêmico estão aumentando. Após permanecer exportadora líquida de eletricidade por cerca de duas décadas consecutivas, a Alemanha tornou-se importadora líquida: precisa de importações quando a produção eólica é baixa, mas corta a geração eólica quando a produção é alta devido à capacidade insuficiente de transmissão e absorção. Espera-se que o número de horas com preços negativos se aproxime de 650 em 2026 e continue crescendo a uma taxa de dois dígitos, com a compensação por corte de geração eólica aumentando em conformidade. A análise de cenários de oferta e demanda do relatório mostra que, em um contexto de demanda estagnada por eletricidade, atingir mecanicamente as metas governamentais para energia eólica apenas aumentaria o excesso de capacidade, os cortes de geração e os desequilíbrios regionais, sem resolver problemas de oferta elétrica nos períodos de pouco vento. O consumo de eletricidade da Alemanha em 2025 foi o menor em décadas, 8% abaixo de 2019 e 12% abaixo de 2015. Portanto, o sistema precisa de mais expansão de rede, armazenamento e geração despachável, como gás, em vez de meramente mais turbinas eólicas. O Barclays também acredita que o custo nivelado de energia elétrica (LCOE) tradicional subestima o custo total do sistema da energia eólica. O LCOE não reflete integralmente quatro custos: diferenças no valor da geração eólica em diferentes momentos, custos de corte quando a produção não pode ser absorvida, o custo de geração de respaldo ou armazenamento necessário para manter a segurança do suprimento e o custo de melhorias da rede necessárias para lidar com a intermitência da geração e o descompasso geográfico entre geração e consumo. A maioria desses custos continua a aumentar à medida que a penetração eólica cresce, enfraquecendo gradualmente a economia marginal de capacidade eólica adicional. O relatório espera que a Alemanha tenha dificuldade para atingir sua meta de 80% de geração renovável de eletricidade até 2030, enquanto seu modelo produz um resultado superior a 70%. O projeto de EEG 2027 reflete uma mudança política de maximizar a capacidade instalada para integração ao sistema. As novas regras propõem reduzir a compensação pelo corte de geração eólica para novos projetos em “regiões com restrição de capacidade”, onde o corte excede 5% da geração, com o corte não compensado limitado a 20%. Elas também eliminariam todo o potencial de alta dos desenvolvedores quando os preços de mercado da eletricidade excedem os preços adjudicados em leilões. O sistema anterior efetivamente proporcionava um “piso de receita com potencial de alta”, enquanto o novo sistema está avançando para um “teto de receita com risco de queda”. O Barclays estima que as quatro a cinco regiões com maior densidade eólica poderiam exceder o limite de 5%. Juntas, essas regiões representam 45% da capacidade instalada existente e 55% do pipeline futuro de projetos, e mais de 50% dos projetos potenciais poderiam ser afetados. A menor certeza de receita pode elevar os custos de financiamento para os pequenos desenvolvedores que dominam a construção eólica alemã, enfraquecendo ainda mais a economia de projetos já pressionada. Os sinais políticos parecem contraditórios: as condições de subsídio estão se tornando mais rigorosas, mas o governo planeja adicionar 5GW de volume de leilões em cada um de 2027 e 2028 e mais 2GW em 2029, totalizando um aumento de 12GW. O relatório acredita que o comportamento dos desenvolvedores e associações setoriais reflete melhor os riscos reais. Para garantir projetos sob as regras antigas, os desenvolvedores ofertaram agressivamente nos leilões de 2026, levando os preços adjudicados por quilowatt-hora a cair aproximadamente 30% em relação ao pico de 2024 e ao menor nível desde 2018. O Barclays acredita que esses projetos de baixo preço dependem mais do potencial futuro de alta dos preços de mercado de eletricidade, seus pipelines de projetos podem ser mais especulativos e sua taxa final de conclusão pode ficar abaixo do nível histórico de aproximadamente 90%. A federação alemã de energia renovável e a associação de energia eólica alertaram, respectivamente, para a paralisação da construção de renováveis e uma desaceleração significativa da expansão eólica, enquanto a associação da indústria química acredita que a reforma ajudará a melhorar a utilização da rede e reduzir os custos do sistema. A própria construção eólica também enfrenta gargalos de execução. A base de dados MaStR da Alemanha mostra que aproximadamente 2.4GW de capacidade eólica onshore foi comissionada no primeiro semestre de 2026, representando crescimento anual de apenas cerca de 10%. O Barclays supõe que as instalações do segundo semestre serão aproximadamente 60% maiores que as do primeiro semestre, excedendo a aceleração sazonal mais forte observada nos últimos cinco anos, e, com base nisso, estima instalações de aproximadamente 6.3GW em todo o ano de 2026. Embora 2026 ainda possa estabelecer um recorde de instalações, estima-se que os fabricantes de turbinas eólicas tenham assegurado mais de 10GW de pedidos alemães em 2025, um claro descompasso com uma taxa anualizada de instalação de aproximadamente 6GW que reflete restrições de transporte, capacidade de construção e atrasos de projetos. O relatório espera que as instalações de turbinas atinjam o pico em 2027 e permaneçam em nível baixo no longo prazo após 2030. Os pedidos europeus da Nordex também caíram ligeiramente em termos anuais por três trimestres consecutivos, sugerindo que os pedidos podem estar atingindo o pico. A concentração geográfica dos projetos amplifica ainda mais os riscos de política e rede. Em 31 de dezembro de 2025, as cinco regiões com maior densidade de capacidade instalada por unidade de área representavam mais de 50% da capacidade eólica onshore da Alemanha. Regiões de alta densidade, como Schleswig-Holstein, Brandenburg, Lower Saxony e Saxony-Anhalt, asseguraram aproximadamente 60% dos projetos leiloados durante o ano, acima do nível de 2025. Se os novos projetos continuarem concentrados em regiões já intensivas em energia eólica, mais projetos se enquadrarão nas áreas com restrição de capacidade definidas pela EEG 2027 e arcarão com o risco de corte não compensado. No nível da cadeia industrial, a Alemanha foi a maior fonte de pedidos de energia eólica onshore para Vestas e Nordex em 2025, estimada em mais de 30% dos pedidos de ambas as empresas. O relatório estima separadamente que a Alemanha pode ter representado aproximadamente 30% e mais de 40% dos pedidos respectivos da Vestas e da Nordex naquele ano, apesar de a Alemanha representar menos de 2% da geração global de eletricidade. O mercado alemão tem pouca concorrência de fabricantes chineses e uma proporção relativamente alta de pequenos clientes, de modo que as margens em equipamentos novos podem exceder as médias das empresas, mas essa fonte excepcionalmente concentrada de demanda de alta margem dificilmente persistirá no longo prazo. O Barclays espera que os pedidos alemães atinjam o pico em 2025-2026, com os pedidos e lucros dos fabricantes de turbinas se normalizando mais tarde nesta década. Os baixos preços de leilão ainda não afetaram os preços das turbinas, mas as turbinas são o maior item de custo nos projetos onshore. Se os projetos precisarem permanecer econômicos a preços adjudicados mais baixos, os preços das turbinas poderão acabar sob pressão. Com base nessas visões, o Barclays prefere NKT, Nexans e Prysmian, que se beneficiam da expansão da rede, a fabricantes de turbinas eólicas Vestas e Nordex. Para a Nordex, o relatório acredita que os lucros de pico ainda estão à frente e eleva substancialmente as previsões de lucros de curto prazo: o EPS ajustado para 2026 foi elevado em 86%, de €0.99 para €1.84, enquanto o EPS ajustado para 2027 foi elevado em 112%, de €1.12 para €2.37. Espera-se que o EPS ajustado aumente de €1.01 em 2025 para €2.37 em 2027, antes de recuar ligeiramente para €2.33 em 2028. Espera-se que a margem EBITDA ajustada aumente de 8.1% em 2025 para 11.1% em 2027 e então caia para 10.9% em 2028. Usando DCF, o relatório elevou o preço-alvo da Nordex em 122%, de €15.80 para €35, mas manteve sua recomendação Equal Weight, refletindo a coexistência de melhora dos lucros no curto prazo e o risco de normalização de médio prazo da demanda alemã.

Estrutura de análise

O relatório primeiro revisa as mudanças no mix de geração da Alemanha resultantes da eliminação da energia nuclear, da eliminação do carvão e das políticas de apoio à energia renovável. Em seguida, usa seu modelo proprietário de oferta e demanda de eletricidade para comparar superávits de oferta e demanda, importações, preços negativos de eletricidade e cortes de geração eólica sob as metas governamentais de expansão. Depois, o relatório analisa o impacto da EEG 2027 sobre compensação, leilões e financiamento de desenvolvedores, e usa dados de registro MaStR para estimar as instalações de 2026, relacionando pedidos, capacidade de instalação, preços de leilão e concentração regional. Por fim, mapeia suas visões sobre o sistema elétrico e a política para a rentabilidade da cadeia industrial, compara fornecedores de cabos com fabricantes de turbinas eólicas e usa DCF para atualizar o preço-alvo da Nordex.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise de Cenários de Oferta e Demanda de Eletricidade Alemã

  O relatório compara a capacidade de geração e a demanda da Alemanha sob diferentes cenários de expansão de energias renováveis para avaliar o superávit de capacidade, o corte de geração eólica e as necessidades de importação durante períodos de pouco vento que poderiam resultar das metas governamentais de capacidade instalada.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorTransmissão na Cadeia Industrial Upstream-Midstream-Downstream

  Transmissão de Custos de Política e Sistema para Desenvolvedores, Fabricantes de Turbinas e Fornecedores de Cabos

  O relatório primeiro mapeia o congestionamento da rede e as mudanças nas regras de compensação para os retornos e custos de financiamento dos projetos dos desenvolvedores, e depois analisa seu impacto sobre preços de turbinas, pedidos dos fabricantes de turbinas e demanda por cabos de rede.

• Método de AvaliaçãoFluxo de Caixa Descontado DCF

  Avaliação DCF da Nordex

  Com base em previsões atualizadas de lucros e fluxo de caixa, o relatório usa uma avaliação por fluxo de caixa descontado e eleva o preço-alvo da Nordex de €15.80 para €35.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Comparação entre Custo Nivelado de Eletricidade e Custo Total do Sistema

  O relatório observa que o LCOE mede apenas o custo médio da geração e não inclui integralmente o valor do momento da geração, o corte de geração eólica, a geração de respaldo ou armazenamento e os custos de atualização da rede. Portanto, reavalia a economia de capacidade eólica adicional sob uma perspectiva de sistema total.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Estimativa de Instalações Baseada em Dados de Registro MaStR

  O relatório usa turbinas comissionadas na base de dados MaStR da Alemanha como proxy da atividade de instalação durante o ano e supõe que as instalações no segundo semestre de 2026 serão aproximadamente 60% maiores que no primeiro semestre, resultando em uma estimativa de aproximadamente 6.3GW de instalações eólicas onshore no ano completo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• NKT A/S (NKT.CO), Nexans SA (NEXS.PA), Prysmian SpA (PRY.MI)

  Os fornecedores de cabos preferidos pelo relatório, que devem se beneficiar do aumento do investimento alemão em rede voltado a resolver congestionamento e problemas de estabilidade do sistema.

  Pontos fortes

  Seus negócios estão ligados à expansão da rede, à integração de energias renováveis e à demanda por reforço do sistema.

  Comparação

  Em comparação com os fabricantes de turbinas eólicas, o relatório acredita que os fornecedores de cabos se beneficiarão mais diretamente da mudança das prioridades de investimento em direção à infraestrutura de rede.

• Nordex SE (NDXG.DE/NDX1 GY)

  Os pedidos alemães de alta margem sustentam os lucros de curto prazo, mas há risco de normalização de pedidos e lucros após o pico da atividade de construção alemã.

  Pontos fortes

  O mercado alemão tem pouca concorrência de fabricantes chineses e uma proporção relativamente alta de pequenos clientes, de modo que as margens dos pedidos podem exceder a média da empresa; o relatório eleva substancialmente suas previsões de EPS para 2026-2027.

  Pontos fracos

  Os pedidos alemães representam uma participação excessivamente alta, os pedidos europeus caíram ligeiramente em termos anuais por três trimestres consecutivos, e a visibilidade da demanda de longo prazo é limitada pela redução do apoio político e pelos gargalos de construção.

  Comparação

  A recomendação Equal Weight está acima da recomendação Underweight da Vestas, mas o relatório ainda prefere fornecedores de cabos em geral.

  Riscos

  Enfraquecimento dos pedidos alemães, atrasos nas instalações, repasse dos baixos preços de leilão aos preços das turbinas eólicas e normalização dos lucros mais tarde nesta década.

• Vestas (vWS.CO/VWS DC)

  Beneficiou-se significativamente dos recentes pedidos alemães de energia eólica onshore, mas enfrenta o risco de a demanda e as margens alemãs reverterem de níveis excepcionalmente altos.

  Pontos fortes

  A Alemanha foi um de seus maiores mercados de pedidos de energia eólica onshore em 2025, e a estrutura competitiva local é favorável às margens de equipamentos novos.

  Pontos fracos

  A Alemanha pode ter representado aproximadamente 30% de seus pedidos de energia eólica onshore de 2025, indicando alta concentração de mercado.

  Comparação

  O relatório atribui uma recomendação Underweight e preço-alvo de €110 e prefere Nordex e fornecedores de cabos em termos relativos.

  Riscos

  Queda do apoio político alemão, menores taxas de conclusão de projetos, queda de pedidos após o pico e pressão sobre preços de turbinas eólicas.

Dados principais

• Participação das Renováveis na Geração de Eletricidade Alemã>60%Participação atual na geração total de eletricidade
• Participação da Energia Eólica e Solar na Geração de EletricidadeAproximadamente 50%Participação combinada atual no mix elétrico da Alemanha
• Participação da Geração Despachável e de BaseQuase 70% em 2015, <40% em 2025Mudança estrutural após a eliminação nuclear e expansão das energias renováveis
• Horas com Preços Negativos em 2026Quase 650 horasEspera-se que continue registrando crescimento de dois dígitos
• Consumo de Eletricidade Alemão em 20258% abaixo de 2019 e 12% abaixo de 2015O menor nível em décadas
• Participação das Energias Renováveis em 2030Meta do governo 80%; modelo Barclays >70%O relatório acredita que a meta governamental será difícil de atingir
• Volume Adicional de Leilões EEG 202712GW5GW adicionais em cada um de 2027 e 2028 e 2GW em 2029
• Limite para Área com Restrição de CapacidadeTaxa de corte de geração eólica >5%Novos projetos podem enfrentar menor compensação por corte de geração eólica, com corte não compensado limitado a 20%
• Projetos Eólicos Afetados pela Política50%+Participação estimada pelo relatório dos potenciais projetos futuros
• Mudança nos Preços dos Leilões de 2026Queda de aproximadamente 30% em relação ao pico de 2024Os preços adjudicados por quilowatt-hora caíram ao menor nível desde 2018
• Energia Eólica Onshore Comissionada no Primeiro Semestre de 2026Aproximadamente 2.4GWDados MaStR, com crescimento anual de aproximadamente 10%
• Previsão de Instalações para o Ano Completo de 2026Aproximadamente 6.3GWSupõe que as instalações do segundo semestre aumentem aproximadamente 60% em relação ao primeiro semestre
• Pedidos Alemães de Turbinas Eólicas e Taxa de Instalação em 2025Pedidos >10GW; instalações anualizadas aproximadamente 6GWReflete gargalos de transporte, construção e execução de projetos
• Concentração de Pedidos Alemães30%+ dos pedidos de energia eólica onshore de 2025 da Vestas e NordexA Alemanha representa menos de 2% da geração global de eletricidade
• Revisão do Preço-Alvo da NordexElevado de €15.80 para €35, +122%Com base em avaliação DCF, com a recomendação Equal Weight mantida
• EPS Ajustado da Nordex em 2026€1.84Previsão anterior de €0.99, elevada em 86%
• EPS Ajustado da Nordex em 2027€2.37Previsão anterior de €1.12, elevada em 112%

Impacto e implicações

O relatório acredita que a transição energética da Alemanha migrará de simplesmente buscar capacidade eólica e solar adicional para desenvolver simultaneamente redes, armazenamento, geração a gás despachável e uma estrutura regulatória mais eficaz. Essa mudança beneficiará a demanda por cabos e infraestrutura de rede, mas reduzirá a certeza de receitas para desenvolvedores eólicos e exporá fabricantes de turbinas eólicas à pressão de normalização sobre vendas, preços e margens após o pico de pedidos de 2025-2026.

Riscos

• A redução da compensação por corte de geração eólica em regiões congestionadas pela EEG 2027 e a eliminação do potencial de alta dos preços de mercado podem elevar os custos de financiamento para desenvolvedores eólicos.
• Restrições de transporte, capacidade de construção e atrasos de projetos podem impedir que os projetos leiloados se convertam em instalações efetivas conforme planejado.
• Projetos adjudicados a preços baixos podem depender mais fortemente do potencial futuro de alta dos preços de eletricidade, e sua taxa de conclusão pode cair abaixo do nível histórico de aproximadamente 90%.
• A concentração contínua de novos projetos em regiões de rede congestionada pode aumentar o risco de corte de geração eólica não compensado.
• Preços mais baixos em leilões podem, em última instância, ser repassados aos preços das turbinas eólicas e comprimir as margens dos fabricantes.
• A forte dependência da Vestas e da Nordex de pedidos alemães pode levar a uma normalização significativa de pedidos e lucros mais tarde nesta década.
• O crescimento contínuo da capacidade de energia renovável em meio à demanda estagnada por eletricidade na Alemanha pode aumentar ainda mais os preços negativos de eletricidade, os cortes de geração eólica e os desequilíbrios do sistema.

Pontos a observar

• Monitorar as disposições finais do projeto de EEG 2027 e seu impacto, a partir de 2027, sobre a compensação por corte de geração eólica e as receitas dos desenvolvedores com preços de mercado de eletricidade.
• Monitorar se os 12GW adicionais de volume de leilões de 2027 a 2029 podem se traduzir em projetos efetivamente comissionados.
• Monitorar o progresso das instalações registradas no MaStR e se as instalações de todo o ano de 2026 podem atingir aproximadamente 6.3GW.
• Monitorar se os gargalos de transporte e construção podem aliviar e se as instalações alemãs de turbinas onshore atingem o pico em 2027.
• Monitorar se as horas com preços negativos, a compensação por corte de geração eólica e as necessidades de importação líquida continuam a aumentar.
• Monitorar quando os baixos preços de leilão começam a afetar os preços de venda e as margens das turbinas eólicas da Nordex e da Vestas.
• Monitorar se o investimento em redes, armazenamento e geração a gás despachável pode aliviar os desequilíbrios no sistema elétrico da Alemanha.