독일 전력 시스템 및 육상 풍력 산업 체인: 독일 풍력 확대는 정점에 접근 중; Barclays는 풍력 터빈 제조업체보다 케이블 공급업체를 선호

개요

보고서는 독일 전력 시스템에 실제로 얼마나 많은 추가 풍력이 필요한지 검토하고, 시스템 수급, EEG 2027 정책, 프로젝트 실행 병목 및 산업 체인 수익성을 연결한다. Barclays는 독일의 재생에너지 전환이 유의미한 성과를 거뒀지만, 단순히 풍력 설비를 계속 추가하는 것만으로는 더 이상 시스템 안정성 문제를 해결할 수 없다고 본다. 향후 투자 우선순위는 전력망, 저장장치 및 급전가능 발전으로 이동할 수 있으며, 이에 따라 상대적으로 케이블 공급업체를 선호한다.

핵심 견해

지난 10년간 독일의 재생에너지 확충은 대외 에너지 및 화석연료 의존도를 크게 낮췄다. 재생에너지는 현재 전력 생산의 60% 이상을 차지하며, 풍력과 태양광은 약 50%를 차지한다. 한편 급전가능 및 기저부하 발전 비중은 2015년 약 70%에서 2025년 40% 미만으로 하락했다. 정책 경로에는 고정 발전차액지원제도를 경매로 대체한 EEG 2017, 늦어도 2038년까지 석탄 퇴출 경로를 설정한 2020년 석탄 퇴출법, 2030년까지 재생에너지 비중 65% 목표를 설정한 EEG 2021, 목표를 80%로 높인 2023년 “부활절 패키지”, 그리고 2023년 원전 단계적 폐지 완료가 포함된다. Barclays는 전환의 방향은 옳지만 급전가능 설비의 동시 축소로 시스템이 기상 조건과 수입 전력에 더욱 의존하게 됐다고 본다. 시스템 차원의 포화 징후는 증가하고 있다. 독일은 약 20년 연속 순전력 수출국이었던 이후 순수입국이 됐다. 풍력 출력이 낮을 때는 수입이 필요하지만, 송전 및 흡수 용량 부족으로 출력이 높을 때는 풍력을 제한한다. 마이너스 가격 시간은 2026년 약 650시간에 근접하고 두 자릿수 성장률로 계속 증가할 것으로 예상되며, 풍력 출력제한 보상도 이에 따라 상승하고 있다. 보고서의 수급 시나리오 분석에 따르면 전력 수요가 정체된 상황에서 정부의 풍력 목표를 기계적으로 달성하면 저풍속 기간의 전력 공급 문제를 해결하지 못한 채 잉여설비, 출력제한 및 지역 불균형만 증가한다. 독일의 2025년 전력 소비는 수십 년 만의 최저 수준으로, 2019년 대비 8%, 2015년 대비 12% 낮았다. 따라서 시스템에는 단순한 추가 풍력 터빈보다 더 많은 전력망 확충, 저장장치 및 가스와 같은 급전가능 발전이 필요하다. Barclays는 또한 전통적인 균등화 발전비용(LCOE)이 풍력의 총 시스템 비용을 과소평가한다고 본다. LCOE는 네 가지 비용을 충분히 반영하지 못한다. 서로 다른 시간대 풍력 발전의 가치 차이, 출력을 흡수할 수 없을 때의 출력제한 비용, 공급 안정성 유지를 위해 필요한 백업 발전 또는 저장장치 비용, 그리고 발전의 간헐성과 발전-소비 간 지리적 불일치를 해결하기 위한 전력망 업그레이드 비용이다. 이러한 비용 대부분은 풍력 침투율이 높아질수록 계속 상승해 추가 풍력 설비의 한계 경제성을 점진적으로 약화시킨다. 보고서는 독일이 2030년 재생에너지 전력 생산 비중 80% 목표를 달성하는 데 어려움을 겪을 것으로 예상하며, 모델 결과는 70% 이상이다. EEG 2027 초안은 설치용량 극대화에서 시스템 통합으로의 정책 전환을 반영한다. 새 규정은 발전량 대비 출력제한이 5%를 초과하는 “용량 제약 지역”의 신규 프로젝트에 대한 풍력 출력제한 보상을 축소하고, 무보상 출력제한은 20%로 제한하는 방안을 제시한다. 또한 시장 전력가격이 경매 낙찰가격을 초과할 때 개발업체의 모든 추가 수익을 제거한다. 이전 제도는 사실상 “상방이 있는 수익 하한”을 제공했지만, 새 제도는 “하방 위험이 있는 수익 상한”으로 이동하고 있다. Barclays는 풍력 밀도가 가장 높은 4~5개 지역이 5% 임계치를 초과할 수 있다고 추정한다. 이들 지역은 기존 설치용량의 45%, 향후 프로젝트 파이프라인의 55%를 차지하며, 잠재 프로젝트의 50% 이상이 영향을 받을 수 있다. 수익 확실성 축소는 독일 풍력 건설을 주도하는 소규모 개발업체의 금융비용을 높여 이미 압박받는 프로젝트 경제성을 추가로 약화시킬 수 있다. 정책 신호는 상충돼 보인다. 보조금 조건은 강화되고 있으나 정부는 2027년과 2028년에 각각 5GW, 2029년에 추가 2GW의 경매 물량을 더할 계획으로, 총 12GW가 증가한다. 보고서는 개발업체와 산업 협회의 행동이 실제 위험을 더 잘 반영한다고 본다. 기존 규정하에서 프로젝트를 확보하기 위해 개발업체들은 2026년 경매에서 공격적으로 입찰했고, 그 결과 킬로와트시당 낙찰가격은 2024년 정점 대비 약 30% 하락해 2018년 이후 최저 수준이 됐다. Barclays는 이 저가 프로젝트들이 향후 시장 전력가격 상방에 더 의존하며, 프로젝트 파이프라인은 더 투기적일 수 있고 최종 완료율은 약 90%의 역사적 수준보다 낮아질 수 있다고 본다. 독일 재생에너지연맹과 풍력에너지협회는 각각 재생에너지 건설 정체와 풍력 확대의 큰 둔화를 경고한 반면, 화학산업협회는 개혁이 전력망 활용도를 개선하고 시스템 비용을 낮추는 데 도움이 될 것으로 본다. 풍력 건설 자체도 실행 병목에 직면해 있다. 독일 MaStR 데이터베이스에 따르면 2026년 상반기에 약 2.4GW의 육상 풍력 용량이 가동됐으며, 전년 대비 성장률은 약 10%에 불과했다. Barclays는 하반기 설치가 상반기보다 약 60% 높을 것으로 가정하는데, 이는 지난 5년간 관측된 가장 강한 계절적 가속을 웃도는 수준이며, 이를 바탕으로 2026년 연간 설치량을 약 6.3GW로 추정한다. 2026년에도 설치 기록을 세울 수 있지만, 풍력 터빈 제조업체들은 2025년에 독일에서 10GW 이상의 주문을 확보한 것으로 추정된다. 이는 운송, 건설 용량 및 프로젝트 지연의 제약을 반영한 연환산 약 6GW의 설치 속도와 뚜렷하게 불일치한다. 보고서는 터빈 설치가 2027년에 정점을 찍고 2030년 이후 장기적으로 낮은 수준을 유지할 것으로 예상한다. Nordex의 유럽 주문도 3개 분기 연속 전년 대비 소폭 감소해 주문이 정점에 접근하고 있음을 시사한다. 프로젝트의 지리적 집중은 정책 및 전력망 위험을 더욱 증폭시킨다. 2025년 12월 31일 기준 단위 면적당 설치용량 밀도가 가장 높은 5개 지역은 독일 육상 풍력 용량의 50% 이상을 차지했다. 슐레스비히홀슈타인, 브란덴부르크, 니더작센 및 작센안할트 등 고밀도 지역은 해당 연도 경매 프로젝트의 약 60%를 확보했으며, 이는 2025년 수준을 상회한다. 신규 프로젝트가 기존 풍력 집중 지역에 계속 집중될 경우, 더 많은 프로젝트가 EEG 2027이 정의한 용량 제약 지역에 포함되어 무보상 출력제한 위험을 부담하게 된다. 산업 체인 차원에서 독일은 2025년 Vestas와 Nordex의 최대 육상 풍력 주문원으로, 두 회사 주문의 30% 이상을 차지한 것으로 추정된다. 보고서는 별도로 독일이 그해 Vestas와 Nordex 주문의 각각 약 30% 및 40% 이상을 차지했을 수 있다고 추정한다. 이는 독일이 전 세계 전력 생산의 2% 미만을 차지하는 것과 대조적이다. 독일 시장은 중국 제조업체와의 경쟁이 거의 없고 소규모 고객 비중이 비교적 높아 신규 장비 마진이 회사 평균을 초과할 수 있다. 그러나 이처럼 집중된 고마진 수요원은 장기적으로 지속되기 어렵다. Barclays는 독일 주문이 2025~2026년에 정점을 찍고, 풍력 터빈 제조업체의 주문과 이익은 이번 10년 후반에 정상화될 것으로 예상한다. 낮은 경매가격은 아직 터빈 가격에 영향을 미치지 않았지만, 터빈은 육상 프로젝트에서 가장 큰 비용 항목이다. 프로젝트가 더 낮은 낙찰가격에서도 경제성을 유지해야 한다면 터빈 가격은 결국 압박을 받을 수 있다. 이러한 견해를 바탕으로 Barclays는 전력망 확충의 수혜를 받는 NKT, Nexans 및 Prysmian을 풍력 터빈 제조업체 Vestas와 Nordex보다 선호한다. Nordex에 대해 보고서는 이익 정점이 아직 남아 있다고 보며 단기 이익 전망을 크게 상향했다. 2026년 조정 EPS는 €0.99에서 €1.84로 86% 상향됐고, 2027년 조정 EPS는 €1.12에서 €2.37로 112% 상향됐다. 조정 EPS는 2025년 €1.01에서 2027년 €2.37로 상승한 후 2028년 €2.33으로 소폭 하락할 것으로 예상된다. 조정 EBITDA 마진은 2025년 8.1%에서 2027년 11.1%로 상승한 뒤 2028년 10.9%로 하락할 것으로 예상된다. DCF를 사용해 보고서는 Nordex의 목표주가를 €15.80에서 €35로 122% 상향했으나, 단기 이익 개선과 독일 수요의 중기 정상화 위험이 공존한다는 점을 반영해 동일비중 의견을 유지했다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 원전 폐지, 석탄 퇴출 및 재생에너지 지원 정책에 따른 독일 발전 믹스 변화를 검토한다. 이후 자체 전력 수급 모델을 사용해 정부의 확충 목표하에서 수급 잉여, 수입, 전력 가격 마이너스 및 풍력 출력제한을 비교한다. 이어 EEG 2027이 보상, 경매 및 개발업체 금융에 미치는 영향을 분석하고, MaStR 등록 데이터를 활용해 2026년 설치량을 추정하며 주문, 설치 능력, 경매가격 및 지역 집중도를 연계한다. 마지막으로 전력 시스템 및 정책 관점을 산업 체인 수익성에 연결하고, 케이블 공급업체와 풍력 터빈 제조업체를 비교하며, DCF를 사용해 Nordex의 목표주가를 업데이트한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  독일 전력 수급 시나리오 분석

  보고서는 서로 다른 재생에너지 확충 시나리오하에서 독일의 발전용량과 수요를 비교해, 정부의 설치용량 목표로 인해 발생할 수 있는 용량 잉여, 풍력 출력제한 및 저풍속 기간의 수입 필요량을 평가한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크상류-중류-하류 산업 체인 전이

  정책 및 시스템 비용의 개발업체, 터빈 제조업체 및 케이블 공급업체로의 전이

  보고서는 먼저 전력망 혼잡 및 보상 규정 변화를 개발업체 프로젝트 수익률과 금융비용에 연결한 뒤, 터빈 가격, 터빈 제조업체 주문 및 전력망 케이블 수요에 미치는 영향을 분석한다.

• 가치평가 방법DCF 할인현금흐름

  Nordex DCF 가치평가

  업데이트된 이익 및 현금흐름 전망을 바탕으로 보고서는 할인현금흐름 가치평가를 사용해 Nordex의 목표주가를 €15.80에서 €35로 상향한다.

• (어휘집 외 방법론)기타

  균등화 발전비용과 총 시스템 비용의 비교

  보고서는 LCOE가 평균 발전비용만 측정하며 발전 시점의 가치, 풍력 출력제한, 백업 발전 또는 저장장치, 전력망 업그레이드 비용을 완전히 포함하지 않는다고 지적한다. 따라서 총 시스템 관점에서 추가 풍력 용량의 경제성을 재평가한다.

• (어휘집 외 방법론)기타

  MaStR 등록 데이터를 기반으로 한 설치량 추정

  보고서는 독일 MaStR 데이터베이스에서 가동된 터빈을 해당 연도 설치 활동의 대용치로 사용하고, 2026년 하반기 설치가 상반기보다 약 60% 높을 것으로 가정해 연간 약 6.3GW의 육상 풍력 설치량을 추정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• NKT A/S (NKT.CO), Nexans SA (NEXS.PA), Prysmian SpA (PRY.MI)

  보고서가 선호하는 케이블 공급업체로, 혼잡 및 시스템 안정성 문제 해결을 목표로 한 독일 전력망 투자 증가의 수혜가 예상된다.

  강점

  이들의 사업은 전력망 확충, 재생에너지 통합 및 시스템 보강 수요와 연계돼 있다.

  비교

  보고서는 풍력 터빈 제조업체와 비교해 케이블 공급업체가 전력망 인프라 중심의 투자 우선순위 전환으로부터 더 직접적인 수혜를 받을 것으로 본다.

• Nordex SE (NDXG.DE/NDX1 GY)

  고마진 독일 주문이 단기 이익을 뒷받침하지만, 독일 건설 활동이 정점을 찍은 후 주문 및 이익 정상화 위험이 있다.

  강점

  독일 시장은 중국 제조업체와의 경쟁이 적고 소규모 고객 비중이 상대적으로 높아 주문 마진이 회사 평균을 초과할 수 있으며, 보고서는 2026~2027년 EPS 전망을 대폭 상향했다.

  약점

  독일 주문 비중이 지나치게 높고, 유럽 주문은 3개 분기 연속 전년 대비 소폭 감소했으며, 정책 지원 축소와 건설 병목이 장기 수요 가시성을 제약한다.

  비교

  동일비중 의견은 Vestas의 비중축소 의견보다 높지만, 보고서는 전체적으로 케이블 공급업체를 여전히 선호한다.

  위험

  독일 주문 약화, 설치 지연, 낮은 경매가격의 풍력 터빈 가격 전이 및 이번 10년 후반의 이익 정상화.

• Vestas (vWS.CO/VWS DC)

  최근 독일 육상 풍력 주문의 상당한 수혜를 입었지만, 독일 수요와 마진이 이례적으로 높은 수준에서 정상화될 위험에 직면해 있다.

  강점

  독일은 2025년 최대 육상 풍력 주문 시장 중 하나였고, 현지 경쟁 구조는 신규 장비 마진에 유리하다.

  약점

  독일이 2025년 육상 풍력 주문의 약 30%를 차지했을 수 있어 높은 시장 집중도를 나타낸다.

  비교

  보고서는 비중축소 의견과 €110 목표주가를 제시하며, 상대적으로 Nordex와 케이블 공급업체를 선호한다.

  위험

  독일 정책 지원 감소, 프로젝트 완료율 하락, 정점 이후 주문 감소 및 풍력 터빈 가격 압박.

핵심 데이터

• 독일 전력 생산 중 재생에너지 비중>60%전체 전력 생산에서의 현재 비중
• 풍력 및 태양광의 전력 생산 비중약 50%독일 전력 믹스 내 현재 합산 비중
• 급전가능 및 기저부하 발전 비중2015년 약 70%, 2025년 <40%원전 폐지 및 재생에너지 확대 이후의 구조적 변화
• 2026년 마이너스 가격 시간약 650시간두 자릿수 성장세가 계속될 것으로 예상
• 2025년 독일 전력 소비2019년 대비 8% 낮고 2015년 대비 12% 낮음수십 년 만의 최저 수준
• 2030년 재생에너지 비중정부 목표 80%; Barclays 모델 >70%보고서는 정부 목표 달성이 어려울 것으로 본다
• 추가 EEG 2027 경매 물량12GW2027년과 2028년에 각각 5GW, 2029년에 2GW 추가
• 용량 제약 지역 임계치풍력 출력제한율 >5%신규 프로젝트는 풍력 출력제한 보상 축소에 직면할 수 있으며, 무보상 출력제한은 20%로 제한
• 정책 영향을 받는 풍력 프로젝트50%+향후 잠재 프로젝트 비중에 대한 보고서의 추정치
• 2026년 경매가격 변화2024년 정점 대비 약 30% 하락킬로와트시당 낙찰가격이 2018년 이후 최저 수준으로 하락
• 2026년 상반기 가동된 육상 풍력약 2.4GWMaStR 데이터 기준, 전년 대비 약 10% 성장
• 2026년 연간 설치 전망약 6.3GW하반기 설치가 상반기 대비 약 60% 증가한다고 가정
• 2025년 독일 풍력 터빈 주문 및 설치 속도주문 >10GW; 연환산 설치 약 6GW운송, 건설 및 프로젝트 실행 병목을 반영
• 독일 주문 집중도Vestas 및 Nordex의 2025년 육상 풍력 주문 중 30%+독일은 전 세계 전력 생산의 2% 미만을 차지
• Nordex 목표주가 조정€15.80에서 €35로 상향, +122%DCF 가치평가 기반, 동일비중 의견 유지
• Nordex 2026년 조정 EPS€1.84기존 전망 €0.99, 86% 상향
• Nordex 2027년 조정 EPS€2.37기존 전망 €1.12, 112% 상향

영향과 시사점

보고서는 독일의 에너지 전환이 단순히 추가 풍력 및 태양광 용량을 추구하는 방식에서 전력망, 저장장치, 급전가능 가스화력 발전 및 더 효과적인 규제 체계를 동시에 개발하는 방향으로 이동할 것으로 본다. 이 전환은 케이블과 전력망 인프라 수요에 유리하지만, 풍력 개발업체의 수익 확실성을 낮추고 2025~2026년 주문 정점 이후 풍력 터빈 제조업체의 매출, 가격 및 마진에 정상화 압력을 가할 것이다.

위험

• EEG 2027이 혼잡 지역의 풍력 출력제한 보상을 축소하고 시장가격 상방 수익을 제거하면 풍력 개발업체의 금융비용이 상승할 수 있다.
• 운송 제약, 건설 용량 및 프로젝트 지연으로 경매 낙찰 프로젝트가 계획대로 실제 설치로 전환되지 못할 수 있다.
• 낮은 가격에 낙찰된 프로젝트는 향후 전력가격 상방에 더 크게 의존할 수 있으며, 완료율은 약 90%의 역사적 수준보다 낮아질 수 있다.
• 전력망 혼잡 지역에 신규 프로젝트가 계속 집중되면 무보상 풍력 출력제한 위험이 높아질 수 있다.
• 낮은 경매가격은 궁극적으로 풍력 터빈 가격에 전가되어 제조업체 마진을 압축할 수 있다.
• Vestas와 Nordex의 독일 주문 의존도가 높아 이번 10년 후반에 주문 및 이익이 크게 정상화될 수 있다.
• 독일 전력 수요가 정체된 가운데 재생에너지 용량이 계속 증가하면 전력 가격 마이너스, 풍력 출력제한 및 시스템 불균형이 더 확대될 수 있다.

주시할 점

• EEG 2027 초안의 최종 조항과 2027년 이후 풍력 출력제한 보상 및 개발업체 시장 전력가격 수익에 미치는 영향을 모니터링할 것.
• 2027년부터 2029년까지 추가되는 12GW의 경매 물량이 실제로 가동되는 프로젝트로 전환될 수 있는지 모니터링할 것.
• MaStR에 등록된 설치 진행 상황과 2026년 연간 설치량이 약 6.3GW에 도달할 수 있는지 모니터링할 것.
• 운송 및 건설 병목이 완화될 수 있는지, 그리고 독일 육상 터빈 설치가 2027년에 정점을 찍는지 모니터링할 것.
• 마이너스 가격 시간, 풍력 출력제한 보상 및 순수입 필요량이 계속 증가하는지 모니터링할 것.
• 낮은 경매가격이 Nordex와 Vestas의 풍력 터빈 판매가격 및 마진에 언제부터 영향을 미치는지 모니터링할 것.
• 전력망, 저장장치 및 급전가능 가스화력 발전에 대한 투자가 독일 전력 시스템의 불균형을 완화할 수 있는지 모니터링할 것.