Xunce（Shenzhen Xunce Technology Co Ltd） (03317.HK): 토큰 수익화와 진입장벽이 높은 산업으로의 확장이 Xunce의 성장을 지원; 도이체방크 매수 유지

개요

본 보고서는 Xunce의 1H26 실적, 토큰 사업의 상업화, 중국 내 엔터프라이즈 AI 인프라 플랫폼 및 산업 간 확장에 초점을 맞춘다. 도이체방크는 토큰 매출, 개선된 고객 수익화 및 진입장벽이 높은 산업 전반의 복제가 회사를 빠른 매출 성장에서 수익성 단계로 이끌고 있다고 판단하며, 긍정적 견해와 매수 의견, HKD351.00 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

Xunce의 1H26 실적은 도이체방크의 예상에 부합했다. 회사는 RMB967 million의 매출을 기록해 전년 대비 389% 증가했으며, 조정 순이익은 RMB67 million으로 1H25의 RMB105 million 손실과 비교해 흑자 전환했고 조정 순이익률은 6.9%에 달했다. 성장은 주로 엔터프라이즈 AI 인프라 구축, 더 많은 산업으로의 솔루션 복제 및 토큰 상업화에 의해 견인됐다. 매출총이익률은 1H25의 66.7%에서 60.1%로 하락했으며, 보고서는 이를 제품 매출 믹스 변화와 신규 산업 진출의 영향으로 설명한다. 매출 구성은 자산운용 산업에 대한 집중 의존에서 크게 벗어났다. 자산운용 매출 기여도는 1H25의 47.3%에서 12.4%로 하락한 반면, 다각화 산업의 기여도는 52.7%에서 87.6%로 증가했다. 거래 기반 전문 기술 제품은 여전히 핵심 매출원으로, 1H26에 RMB875.3 million의 매출을 창출해 전년 대비 478.6% 증가했다. 구독 기반 전문 기술 제품 매출은 RMB91.7 million으로 전년 대비 96.9% 증가했다. 고객 수익화도 강화되어 ARPU는 전년 대비 240% 증가한 RMB5.56 million을 기록했고 고객 유지율은 90% 이상을 유지했다. 이는 성장이 더 넓은 산업 커버리지뿐 아니라 고객당 기여도 증가에서도 비롯됐음을 시사한다. 규모 확대는 영업 레버리지로 전환되기 시작했다. 매출 대비 판매, R&D 및 관리비 비율은 1H25의 110.1%에서 55.3%로 하락했고, 직원 1인당 매출은 전년 대비 379% 증가했다. 이러한 변화는 조정 이익의 흑자 전환을 뒷받침한다. 매출이 빠르게 확대되면서 비용 증가 속도는 매출보다 느렸고, 고정 투자가 더 큰 사업 규모에 분산될 수 있었다. 다만 신규 제품 믹스와 신규 산업 확장은 매출총이익률에 일시적 압력을 가했으며, 추가적인 수익성 개선을 위해서는 규모 확대와 납품 비용 간의 균형이 여전히 필요하다. 토큰 사업은 보고서가 강조하는 새로운 성장 동력으로, 1H26 전체 매출의 약 11%를 기여했다. TokenOS는 기업 내부의 서로 다른 데이터 소스에서 나온 데이터를 표준화되고 측정 가능하며 가격 책정 가능한 실시간 "시나리오 토큰"으로 전환한다. 데이터 거버넌스와 모델 호출을 아우르는 엔드투엔드 아키텍처는 AI 모델과 에이전트가 기업 데이터를 직접 사용할 수 있게 한다. 보고서는 이 메커니즘이 다양한 산업에서 시나리오 토큰 팩토리 구축을 지원하고 데이터의 상업적 가치를 높인다고 판단한다. 1H26의 토큰 모델 배포는 이미 바이오의약품, 에너지 디스패칭, 산업 품질 검사 등 고가치 시나리오를 포괄했다. TokenCloud는 컴퓨팅 파워 스케줄링, 데이터 토큰화 및 엔터프라이즈 소형 모델의 학습, 튜닝, 배포를 단일 플랫폼에 통합한다. 회사는 MetaX, Iluvatar CoreX, Biren Technology 등 중국 국내 하드웨어 공급업체와 협력해 하드웨어 호환성을 넓히고 국내 AI 인프라 대안을 찾는 엔터프라이즈 고객에게 제공하는 제품 가치를 강화하고 있다. TokenOS는 토큰 생산, 거버넌스 및 감사에 중점을 두는 반면, TokenCloud는 컴퓨팅 파워, 학습 및 추론 배포에 중점을 둔다. 양자는 함께 토큰 사업의 인프라를 형성한다. 회사는 2H26에 글로벌 토큰 거래 플랫폼을 출시할 계획이며, 향후 수익화 모델은 토큰 호출 수수료에서 플랫폼 생태계 수수료로 점진적으로 전환될 수 있다. 상업화는 진입장벽이 높은 산업으로 계속 확대되고 있다. 1H26에 회사의 AI 데이터 인프라와 솔루션은 11개 산업을 포괄했으며, 지능형 차량과 저고도 경제가 새로 추가됐다. 기존 커버리지는 금융, 통신, 전력, 에너지, 도시 운영, 고급 제조, 바이오의약품, 로봇 학습 플랫폼 및 상업 우주비행을 포함했다. 경영진은 매년 진입장벽이 높은 신규 산업 두세 곳에 진출하고 장기적으로 20개 이상의 수직 산업에 서비스를 제공한다는 목표를 세웠다. 도이체방크는 산업 간 복제가 잠재 고객 기반을 확대하고 특정 산업에 대한 의존도를 낮출 수 있다고 판단한다. 해외 매출은 1H26에 전년 대비 264% 증가했으며, 회사는 일본과 싱가포르에 자회사를 설립했다. 다만 단기적 초점은 해외 매출 규모 추구보다는 TokenOS 제품 검증, 규제 적응 및 벤치마크 프로젝트 배포에 있다. 도이체방크는 2H26 성장 모멘텀이 고가치 데이터 수요와 수직 산업 전반의 채택 확대에 힘입어 지속될 것으로 예상하며, 실적 전망을 대체로 유지한다. 모델은 2026E, 2027E 및 2028E 매출을 각각 RMB2,426 million, RMB4,315 million 및 RMB6,945 million으로 전망한다. DB 순이익은 각각 RMB168 million, RMB803 million 및 RMB1,698 million, EPS는 RMB0.52, RMB2.49 및 RMB5.26으로 예상한다. 같은 기간 잉여현금흐름은 각각 RMB-85 million, RMB533 million 및 RMB1,503 million으로 전망되며, 이는 모델이 2027년부터 현금흐름이 크게 흑자 전환할 것으로 예상함을 의미한다. 밸류에이션은 무위험이자율 1.8%, 자기자본위험프리미엄 6%를 포함한 WACC 7.8%와 영구성장률 3%를 적용한 DCF 방법론을 사용한다. 보고서는 12개월 목표주가 HKD351.00과 매수 의견을 유지하며, 2026년 8월 24일 기준 주가는 HKD122.50이었다. 예상 P/E는 2026E 201.6x에서 2027E 42.2x, 2028E 20.0x로 하락하며, EV/EBITDA는 159.3x에서 27.8x 및 12.3x로 하락한다. 밸류에이션 논지는 예상대로 매출 확대, 이익 실현 및 잉여현금흐름 개선이 구체화되는 것에 달려 있다. 보고서는 거시경제, 중국의 실시간 데이터 인프라 및 분석 시장 발전, 경쟁, 전략 실행, 기술 변화, 고객 관계 및 규제와 관련된 위험을 명시적으로 강조한다.

분석 프레임워크

도이체방크는 먼저 1H26 매출, 이익률 및 매출총이익률이 예상에 부합했는지를 평가한 뒤, 매출 구성, ARPU, 고객 유지율, 비용 비율 및 직원 1인당 매출을 통해 성장의 질과 영업 레버리지를 평가한다. 이어 TokenOS, TokenCloud 및 토큰 거래 플랫폼의 제품과 수익화 메커니즘을 분석하고, 산업 커버리지, 해외 배포 및 경영진의 확장 목표를 바탕으로 성장 지속 가능성을 평가한다. 마지막으로 실적 및 현금흐름 전망을 DCF 밸류에이션에 반영해 목표주가와 위험 평가를 도출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  DCF 밸류에이션

  보고서는 회사의 미래 현금흐름을 현재가치로 할인하며, WACC 7.8%와 영구성장률 3%를 적용해 HKD351.00의 목표주가를 산출한다. WACC 가정에는 무위험이자율 1.8%와 자기자본위험프리미엄 6%가 포함된다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  영업 레버리지 분석

  판매, R&D 및 관리비 합산 비율이 110.1%에서 55.3%로 하락하고, 직원 1인당 매출이 전년 대비 379% 증가했으며, 조정 이익이 흑자 전환한 것을 근거로 보고서는 매출 규모 확대가 비용을 희석하고 이익을 창출하고 있다고 결론 내린다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  고객 기반 안정성과 고객당 수익화의 분해

  90%를 상회하는 고객 유지율, ARPU의 전년 대비 240% 증가, 거래 기반 및 구독 기반 제품의 매출 성장률을 결합하여, 보고서는 고객 기반 안정성, 고객당 기여도 증가 및 제품 믹스 변화가 매출 성장에 미친 영향을 구분한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Xunce（03317.HK）

  보고서는 회사가 엔터프라이즈 AI 데이터 인프라 수요, 토큰 수익화 및 진입장벽이 높은 산업으로의 확장으로 수혜를 입을 것으로 판단하며, 매수 의견을 유지한다.

  강점

  실시간 데이터 인프라 역량, 통합된 TokenOS 및 TokenCloud 전략, 90% 이상의 고객 유지율, 빠른 ARPU 성장 및 지속적으로 확대되는 산업 커버리지.

  약점

  제품 믹스 변화와 신규 산업 확장으로 1H26 매출총이익률은 66.7%에서 60.1%로 하락했다. 해외 사업의 단기 초점은 제품 검증, 규제 적응 및 벤치마크 배포에 있다.

  비교

  보고서는 특정 경쟁사와의 직접적인 비교를 제공하지 않는다.

  위험

  거시경제 여건, 실시간 데이터 인프라 시장의 발전, 경쟁, 전략 실행, 기술 변화, 고객 관계 및 규제 위험.

핵심 데이터

• 1H26 매출RMB967mn전년 대비 389% 증가
• 1H26 조정 순이익RMB67.0mn1H25의 RMB105.0mn 손실과 비교
• 1H26 조정 순이익률6.9%규모 확대가 수익성 회복을 견인
• 1H26 매출총이익률60.1%1H25 66.7%; 제품 믹스 변화와 신규 산업 확장으로 하락
• ARPURMB5.56mn전년 대비 240% 증가
• 고객 유지율90% 이상고객 기반이 안정적으로 유지됨
• 토큰 사업 매출 기여도약 11%1H26 전체 매출에서의 비중
• 거래 기반 전문 기술 제품 매출RMB875.3mn전년 대비 478.6% 증가
• 구독 기반 전문 기술 제품 매출RMB91.7mn전년 대비 96.9% 증가
• 다각화 산업의 매출 기여도87.6%1H25에는 52.7%
• 판매, R&D 및 관리비 비율55.3%1H25에는 110.1%
• 직원 1인당 매출 성장+379% YoY영업 효율성 개선을 반영
• 해외 매출 성장+264% YoY1H26 실적; 일본과 싱가포르에 자회사 설립
• 산업 커버리지11개 산업장기 목표는 20개 이상의 수직 산업
• 2026E/2027E/2028E 매출RMB2,426mn/4,315mn/6,945mn도이체방크 전망
• 2026E/2027E/2028E DB 순이익RMB168mn/803mn/1,698mn도이체방크 전망
• 2026E/2027E/2028E 잉여현금흐름RMB-85mn/533mn/1,503mn2027년에 흑자 전환 후 빠르게 증가할 것으로 예상
• 핵심 DCF 가정WACC 7.8%; 영구성장률 3%무위험이자율 1.8%, 자기자본위험프리미엄 6%

영향과 시사점

보고서는 토큰 매출이 제품 개념 단계에서 실제 매출 기여 단계로 진전됐으며, TokenOS와 TokenCloud의 결합이 엔터프라이즈 데이터 거버넌스, 모델 호출 및 국내 컴퓨팅 파워 배포를 통합된 상업 플랫폼으로 연결할 수 있다고 판단한다. 더 넓은 산업 커버리지, 높은 ARPU 및 낮은 비용 비율은 함께 이익 실현을 뒷받침하지만, 목표주가가 내포하는 가치의 실현은 토큰 플랫폼 출시, 수직 산업 전반의 복제, 해외 규제 검증 및 예상 현금흐름의 실현에 달려 있다.

위험

• 거시경제 변화는 엔터프라이즈 고객 수요와 프로젝트 배포에 영향을 줄 수 있다.
• 중국의 실시간 데이터 인프라 및 분석 시장 발전이 예상에 미치지 못할 수 있다.
• 시장 경쟁 심화는 프로젝트 수주, 가격 또는 수익성에 영향을 줄 수 있다.
• 회사의 사업 전략과 산업 간 확장에는 실행 위험이 수반된다.
• 급격한 기술 변화는 기존 제품이나 아키텍처의 경쟁력을 약화시킬 수 있다.
• 고객 관계의 변화는 유지율, ARPU 및 매출 성장에 영향을 줄 수 있다.
• 토큰 사업, 데이터 사용 및 해외 확장은 규제 위험에 직면한다.

주시할 점

• 고가치 데이터 수요와 수직 산업 전반의 채택이 2H26 성장 모멘텀을 지속할 수 있는지 모니터링.
• 2H26 출시 예정인 글로벌 토큰 거래 플랫폼과 수익화 모델이 호출 수수료에서 생태계 수수료로 전환되는지 모니터링.
• TokenOS의 제품 검증, 규제 적응 및 벤치마크 프로젝트 배포 진척 상황 모니터링.
• 회사가 매년 진입장벽이 높은 산업 두세 곳에 진출하고 장기적으로 20개 이상의 수직 산업을 커버한다는 목표를 달성할 수 있는지 모니터링.
• 제품 믹스 조정과 신규 산업 확장 과정에서 매출총이익률이 안정화될 수 있는지 모니터링.
• 예상대로 2027년에 잉여현금흐름이 흑자 전환할 수 있는지 모니터링.