舜宇光学（2382.HK）：舜宇光学は1H26に増収増益を達成したが、従来事業のマージンは引き続き圧迫されており、リレーティングには2H26でのより速い成長がなお必要

概要

本レポートは、舜宇光学の1H26業績をレビューし、同社が2H26にバリュエーションのリレーティングを達成できるかを評価する。モルガン・スタンレーは、新規事業の急速な拡大により、スマートフォン業界の逆風が利益を圧迫するとの市場懸念は和らいだとみているが、従来事業の成長および大半のセグメントの粗利益率はなお不十分である。このため、Equal-weightのレーティングとHK$62.00の目標株価を維持している。

主要見解

舜宇光学の1H26の売上高は前年比11.5%増の219億人民元、純利益は同9.9%増の18.1億人民元となり、全体として比較的良好な結果を示した。主な増分寄与は、ロボティクス、スマートイメージング、光学機器などの新規事業によるもので、これらの売上高は21億人民元から約40億人民元へ増加し、ほぼ倍増した。これにより、その他／Pan-IoT事業は徐々に新たな収益エンジンとなっている。車載およびXR事業も2桁成長を維持しており、同社の成長構造がスマートフォンからより幅広い用途へ拡大していることを示している。こうした増分寄与により、スマートフォン業界の逆風が利益により大きな圧力をもたらすとの市場懸念は和らいだ。 成長ミックスの改善は、広範なマージン拡大にはつながらなかった。全体の粗利益率は1H25の19.8%から1H26の19.5%へ低下した。スマートフォン事業の粗利益率は14.3%から12.3%へ、車載事業は33.4%から30.3%へ、XR事業は17.3%から13.0%へ低下した。改善したのはその他／Pan-IoT事業のみで、粗利益率は33.1%から34.4%へ上昇した。したがって本レポートは、わずかな粗利益率低下をネガティブ要因とみている。新規事業の寄与は増加しているものの、スマートフォン、車載、XRといった主要セグメントの収益性は同時回復を示していないためである。製品ミックスが改善しても、スマートフォン売上高は引き続き業界需要の逆風に直面している。 モルガン・スタンレーは、2H26のリレーティングには成長およびマージン改善のより強い証拠が必要になると考えている。スマートフォン需要の季節的回復に加え、車載事業の成長が15%以上に加速すれば、中期的な成長に対する市場の信頼を強める可能性がある。光通信事業における実質的なブレークスルーも追加的なカタリストとなり得る。その他の潜在的な上振れ要因には、スマートフォン用カメラモジュール（CCM）およびレンズの粗利益率改善、自動車用レンズおよびモジュールの予想を上回る成長、新規海外顧客における予想を上回るシェア拡大、MRおよびスマートグラス事業でのブレークスルーが含まれる。 逆に、従来事業の減速がさらに進み、マージンが低下し続ければ、バリュエーションはデレーティングされる可能性がある。本レポートは特に、弱い業界需要が引き続き粗利益率を圧迫する可能性、スマートフォンCCMおよびレンズ市場での競争激化が収益性を損なう可能性、車載関連事業の成長が期待を下回る可能性に警鐘を鳴らしている。光通信は潜在的な新成長分野であるものの、開発が成熟製品に限定される場合、市場は同事業の成長可能性とマージン見通しを引き続き疑問視する可能性がある。 レポートに示された2025年から2028年の財務系列では、予想純売上高はそれぞれ432.29億人民元、427.47億人民元、497.63億人民元、543.62億人民元、ModelWare純利益はそれぞれ44.68億人民元、31.02億人民元、37.68億人民元、43.74億人民元である。表中の2種類のEPSは、それぞれ4.11人民元、2.85人民元、3.46人民元、4.02人民元、および3.48人民元、3.68人民元、4.27人民元、5.33人民元である。同期間のPERは14.3倍、18.8倍、15.5倍、13.3倍、ROEは17.7%、10.4%、11.5%、11.7%、配当利回りは0.8%、2.0%、1.1%、1.3%である。これらの数値は、利益とリターンが2026年に圧迫された後、徐々に回復するとの予想軌道を反映している。 バリュエーションは、残余利益モデル（RIM）から導出されたセグメント別合計（SOTP）アプローチを用いている。レポートは株主資本コスト11%で割り引き、事業ごとに異なる成長仮定を適用している。スマートフォン、車載、AR/VR事業の中期成長率はそれぞれ-6%、11%、16%、長期成長率はそれぞれ3%、5%、5%である。このアプローチは、各セグメント間で成長率および投下資本利益率の特性に大きな差があることを反映している。最終レーティングはEqual-weight、業界見通しはIn-Line、目標株価はHK$62.00である。2026年8月26日時点の株価はHK$62.60であり、本レポートは成長とマージン改善のより明確なシグナルを待っていることを示している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、売上高、純利益、新規事業からの寄与に基づいて1H26の全体業績を評価し、続いてスマートフォン、車載、XR、その他／Pan-IoTセグメントにおける成長および粗利益率の変化を分析している。その後、2H26のバリュエーションを支え得る、または圧迫し得る事業上のカタリストを特定している。バリュエーションでは、残余利益モデルとセグメント別合計アプローチを組み合わせ、スマートフォン、車載、AR/VR事業に異なる中長期成長仮定を適用し、株主資本コスト11%で割り引いている。

手法メモ

• バリュエーション手法RIM残余利益モデル

  残余利益モデル（RIM）

  このモデルは、株主が要求するリターンを上回って生み出される残余利益に基づいてバリュエーションを行う。レポートは、株主資本コスト11%および各事業の中長期成長仮定を用いて舜宇光学の価値を評価している。

• バリュエーション手法SOTPセグメント別バリュエーション

  RIM由来のセグメント別合計バリュエーション

  レポートはスマートフォン、車載、AR/VR、その他の事業を個別に評価してから合算しており、セグメント間の成長率およびリターン特性における大きな差異を反映している。

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  事業別の売上成長および粗利益率の内訳

  レポートは総売上高と純利益だけでなく、スマートフォン、車載、XR、その他／Pan-IoT事業における成長率と粗利益率を比較し、成長の質および利益寄与を評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  モルガン・スタンレーModelWareフレームワーク

  レポートは、特に明記されない限り、財務指標および予測はモルガン・スタンレーのModelWareフレームワークに基づき、Refinitivのコンセンサスデータとは区別されるとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 舜宇光学（2382.HK）

  新規事業、車載、XRの成長が支えとなる一方、スマートフォン事業の逆風と主要セグメントにおける粗利益率低下により、全体業績はまちまちとなっている。

  強み

  ロボティクス、スマートイメージング、光学機器などの新規事業売上高はほぼ倍増し、車載およびXR事業は2桁成長を維持、その他／Pan-IoT事業の粗利益率は34.4%へ上昇した。

  弱み

  スマートフォン売上高は引き続き業界の逆風の影響を受け、全体粗利益率は低下し、スマートフォン、車載、XR事業の粗利益率はいずれも前年比で縮小した。

  比較

  レポートは社内事業を比較しており、その他／Pan-IoTは粗利益率改善を達成した唯一のセグメントである。特定の競合他社との事業比較は示していない。

  リスク

  弱い業界需要、スマートフォンCCMおよびレンズにおける競争激化、車載事業の期待を下回る成長、光通信が成熟製品に限定されること。

主要データ

• 1H26売上高219億人民元前年比11.5%増
• 1H26純利益18.1億人民元前年比9.9%増
• 新規事業売上高21億人民元から約40億人民元へ増加ロボティクス、スマートイメージング、光学機器などの事業売上高はほぼ倍増
• 1H26全体粗利益率19.5%1H25は19.8%
• スマートフォン事業粗利益率12.3%1H25は14.3%
• 車載事業粗利益率30.3%1H25は33.4%
• XR事業粗利益率13.0%1H25は17.3%
• その他／Pan-IoT事業粗利益率34.4%1H25は33.1%で、改善した唯一のセグメント
• 純売上高予測（2025/2026e/2027e/2028e）RMB43.229 billion/42.747 billion/49.763 billion/54.362 billionレポートに示された財務予測系列
• ModelWare純利益（2025/2026e/2027e/2028e）RMB4.468 billion/3.102 billion/3.768 billion/4.374 billion2026年に低下した後、徐々に回復
• 第1EPS指標（2025/2026e/2027e/2028e）RMB4.11/2.85/3.46/4.02表ではEPS（Rmb）**と表示
• EPS Refinitivコンセンサス指標（2025/2026e/2027e/2028e）RMB3.48/3.68/4.27/5.33表ではSと表示され、Refinitiv Estimatesが提供するコンセンサスデータを示す
• PER（2025/2026e/2027e/2028e）14.3x/18.8x/15.5x/13.3xレポートに示されたバリュエーション系列
• ROE（2025/2026e/2027e/2028e）17.7%/10.4%/11.5%/11.7%2026年に大幅に低下する見込み
• 配当利回り（2025/2026e/2027e/2028e）0.8%/2.0%/1.1%/1.3%レポートに示された予測
• 株主資本コスト11%RIM-SOTPバリュエーション仮定
• 中期成長率仮定スマートフォン -6%、車載 11%、AR/VR 16%事業別バリュエーション仮定
• 長期成長率仮定スマートフォン 3%、車載 5%、AR/VR 5%事業別バリュエーション仮定
• 目標株価HK$62.00Equal-weightレーティング
• 基準株価HK$62.602026年8月26日時点

影響と示唆

本レポートは、新規事業のほぼ倍増および車載・XR事業の2桁成長は、舜宇光学がスマートフォン以外の成長エンジンを育成していることを示す一方、主要セグメントの大半で粗利益率が低下していることがバリュエーション上昇の制約となっているとみている。2H26に車載事業の成長が15%以上に達し、スマートフォン事業のマージンが回復するか、光通信、MR、スマートグラスでブレークスルーが生じれば、同社の成長性および収益性に対する市場評価が改善する可能性がある。しかし、従来事業が引き続き減速しマージンが低下する場合、同社はバリュエーションのデレーティングに直面する可能性がある。

リスク

• 従来事業のさらなる減速は全体成長を弱め、バリュエーションのデレーティングにつながる可能性がある。
• 弱い業界需要は、全体およびセグメント別の粗利益率を引き続き圧迫する可能性がある。
• スマートフォンCCMおよびレンズ市場での競争激化は、収益性をさらに低下させる可能性がある。
• 自動車用レンズおよびモジュール事業の成長は期待を下回る可能性がある。
• 光通信事業が成熟製品のみを開発する場合、その成長可能性とマージン見通しは引き続き疑問視される可能性がある。

注目点

• 2H26にスマートフォン需要が季節的に回復するか、またCCMおよびレンズの粗利益率が改善するかを注視する。
• 自動車関連事業の成長が15%以上へ加速するかを注視する。
• 自動車用レンズおよびモジュールの成長が期待を上回るかを注視する。
• 光通信事業が成熟製品にとどまらず、製品または技術面のブレークスルーを達成するかを注視する。
• 新規海外顧客における同社のシェア拡大のペースを注視する。
• MRおよびスマートグラス事業がブレークスルーを達成するかを注視する。
• 従来事業の成長および全体粗利益率が引き続き低下するかを注視する。