舜宇光学1H26收入与盈利增长，但传统业务利润率承压，重估仍待2H26增长提速

概览

本报告回顾舜宇光学1H26业绩，并判断其2H26能否获得估值重估。摩根士丹利认为，新业务快速扩张缓解了市场对手机行业逆风拖累盈利的担忧，但传统业务增长和多数板块毛利率仍显不足，因此维持Equal-weight评级及HK$62.00目标价。

核心观点

舜宇光学1H26收入同比增长11.5%至人民币219亿元，净利润同比增长9.9%至人民币18.1亿元，整体业绩表现较积极。主要增量来自机器人、智能影像和光学仪器等新业务，其收入由人民币21亿元增至约人民币40亿元，接近翻倍，使其他/泛物联网业务逐步成为新的盈利引擎。汽车和XR业务也保持双位数增长，说明公司的增长结构正在由手机业务向更多应用场景扩展；这些增量缓解了市场对智能手机行业逆风可能造成更大盈利压力的担忧。 增长结构改善并未转化为全面的利润率提升。1H26综合毛利率由1H25的19.8%降至19.5%。手机业务毛利率由14.3%降至12.3%，汽车业务由33.4%降至30.3%，XR业务由17.3%降至13.0%；只有其他/泛物联网业务实现改善，毛利率由33.1%升至34.4%。因此，报告将毛利率小幅下滑视为负面因素：新业务贡献正在增加，但手机、汽车和XR等主要板块的盈利能力尚未证明可以同步恢复。手机收入即使受益于产品组合改善，仍面临行业需求阻力。 摩根士丹利认为，2H26重估需要更强的增长与利润率证据。除手机需求的季节性改善外，如果汽车业务增速加快至15%或以上，可能增强市场对中期增长的信心；光通信业务若取得实质突破，也可形成额外催化剂。其他潜在上行因素包括智能手机摄像头模组（CCM）及镜头毛利率改善、汽车镜头和模组增长快于预期、在新国际客户中的份额提升快于预期，以及MR/智能眼镜业务取得突破。 相反，如果传统业务进一步减速且利润率持续下降，估值可能下调。报告尤其提示行业需求疲弱可能继续压制毛利率，智能手机CCM和镜头市场竞争加剧可能削弱盈利能力，汽车相关业务增长也可能低于预期。光通信虽然是潜在的新增长方向，但如果业务发展仅停留在成熟产品，市场可能继续质疑其增长空间和利润率前景。 报告列示的2025年至2028年财务序列显示，净收入预计分别为人民币432.29亿元、427.47亿元、497.63亿元和543.62亿元，ModelWare净利润分别为人民币44.68亿元、31.02亿元、37.68亿元和43.74亿元。表内EPS两组口径分别为人民币4.11元、2.85元、3.46元、4.02元，以及人民币3.48元、3.68元、4.27元、5.33元；同期市盈率分别为14.3倍、18.8倍、15.5倍和13.3倍，ROE分别为17.7%、10.4%、11.5%和11.7%，股息率分别为0.8%、2.0%、1.1%和1.3%。这些数据体现出2026年盈利和回报率承压、随后逐步恢复的预测路径。 估值采用剩余收益模型（RIM）推导的分部加总法（SOTP）。报告以11%的权益成本折现，并针对不同业务采用差异化增长假设：手机、汽车和AR/VR业务的中期增长率分别为-6%、11%和16%，长期增长率分别为3%、5%和5%。这种方法反映各板块在增长速度和资本回报特征上的明显差异。最终评级为Equal-weight、行业观点为In-Line，目标价为HK$62.00；2026年8月26日股价为HK$62.60，表明报告在等待更明确的增长和利润率改善信号。

分析框架

报告先从收入、净利润和新业务贡献判断1H26整体表现，再按手机、汽车、XR及其他/泛物联网板块拆解增长和毛利率变化；随后列出2H26可能推动或压制估值的经营触发因素。估值环节使用剩余收益模型结合分部加总法，分别赋予手机、汽车和AR/VR业务不同的中长期增长假设，并以11%的权益成本折现。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型（RIM）

  该模型以企业在股东要求回报之上创造的剩余收益为估值基础。报告以11%的权益成本及各业务的中长期增长假设评估舜宇光学的价值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  RIM推导的分部加总估值

  报告分别评估手机、汽车和AR/VR等业务后加总，借此反映各板块在增长速度和回报特征上的重大差异。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按业务拆分收入增长与毛利率

  报告不仅观察总收入和净利润，还逐一比较手机、汽车、XR及其他/泛物联网业务的增长和毛利率，以判断增长质量及盈利贡献。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告说明，除特别注明外，财务指标和预测基于Morgan Stanley ModelWare框架，并与Refinitiv共识数据口径区分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sunny Optical（2382.HK）

  新业务、汽车及XR增长提供支撑，但手机业务逆风和主要板块毛利率下降使整体表现喜忧参半。

  优势

  机器人、智能影像及光学仪器等新业务收入接近翻倍；汽车和XR保持双位数增长；其他/泛物联网业务毛利率提升至34.4%。

  劣势

  手机收入仍受行业逆风影响，综合毛利率下降，手机、汽车和XR业务毛利率均同比收缩。

  对比

  报告按公司内部业务比较，其他/泛物联网是唯一实现毛利率改善的板块；未提供与特定同业公司的经营对比。

  风险

  行业需求疲弱、智能手机CCM及镜头竞争加剧、汽车业务增长不及预期，以及光通信仅局限于成熟产品。

关键数据

• 1H26收入人民币219亿元同比增长11.5%
• 1H26净利润人民币18.1亿元同比增长9.9%
• 新业务收入由人民币21亿元增至约人民币40亿元机器人、智能影像和光学仪器等业务收入接近翻倍
• 1H26综合毛利率19.5%1H25为19.8%
• 手机业务毛利率12.3%1H25为14.3%
• 汽车业务毛利率30.3%1H25为33.4%
• XR业务毛利率13.0%1H25为17.3%
• 其他/泛物联网业务毛利率34.4%1H25为33.1%，是唯一改善的板块
• 净收入预测（2025/2026e/2027e/2028e）人民币432.29亿元/427.47亿元/497.63亿元/543.62亿元报告财务预测序列
• ModelWare净利润（2025/2026e/2027e/2028e）人民币44.68亿元/31.02亿元/37.68亿元/43.74亿元2026年下降，随后逐步恢复
• EPS第一组口径（2025/2026e/2027e/2028e）人民币4.11元/2.85元/3.46元/4.02元表内标注为EPS（Rmb）**
• EPS Refinitiv共识口径（2025/2026e/2027e/2028e）人民币3.48元/3.68元/4.27元/5.33元表内标注S，指Refinitiv Estimates提供的共识数据
• 市盈率（2025/2026e/2027e/2028e）14.3倍/18.8倍/15.5倍/13.3倍报告列示估值序列
• ROE（2025/2026e/2027e/2028e）17.7%/10.4%/11.5%/11.7%2026年预计明显下降
• 股息率（2025/2026e/2027e/2028e）0.8%/2.0%/1.1%/1.3%报告列示预测
• 权益成本11%RIM-SOTP估值假设
• 中期增长率假设手机-6%、汽车11%、AR/VR 16%分业务估值假设
• 长期增长率假设手机3%、汽车5%、AR/VR 5%分业务估值假设
• 目标价HK$62.00评级为Equal-weight
• 参考股价HK$62.60截至2026年8月26日

影响与含义

报告认为，新业务接近翻倍以及汽车和XR保持双位数增长，证明舜宇光学正在形成手机业务之外的增长引擎，但多数主要板块毛利率下降限制了估值提升。2H26若汽车增速达到15%或以上、手机业务毛利率回升，或光通信、MR及智能眼镜业务取得突破，市场对增长与盈利能力的判断可能改善；若传统业务继续减速且利润率下行，则可能引发估值下调。

风险

• 传统业务若进一步减速，可能削弱整体增长并导致估值下调。
• 行业需求疲弱可能继续压制综合及分业务毛利率。
• 智能手机CCM和镜头市场竞争加剧可能进一步侵蚀盈利能力。
• 汽车镜头及模组业务增长可能低于预期。
• 如果光通信业务仅发展成熟产品，其增长空间和利润率前景可能继续受到质疑。

后续跟踪

• 关注2H26手机需求能否出现季节性改善，以及CCM和镜头毛利率是否回升。
• 关注汽车相关业务增速能否加快至15%或以上。
• 关注汽车镜头和模组增长是否快于预期。
• 关注光通信业务能否实现产品或技术突破，而非仅停留在成熟产品。
• 关注公司在新国际客户中的份额提升速度。
• 关注MR及智能眼镜业务能否取得突破。
• 关注传统业务增长和综合毛利率是否继续下滑。