米国ヘルスケアサービス—薬剤給付管理（PBM）：PBMは透明な手数料モデルへ移行：従来型マージンは低下するが、コスト管理における中核的価値と長期的な収益安定性は維持

概要

本レポートは、PBM改革に関するBernsteinの8月20日のティーチインを要約し、PBMが請求処理業者から高度に集中した垂直統合型の薬剤給付管理プラットフォームへ進化した経緯をレビューするとともに、2026年改革後の新たなビジネスモデルを分析する。中核的な結論は、従来型のスプレッドとリベート保持は構造的な圧縮に直面する一方、薬剤支出を管理する必要性は消えておらず、業界収益は明示的な管理手数料、スペシャリティ薬局、利用管理、その他の付加価値サービスへ移行するというものである。

主要見解

PBMは、薬局請求が頻繁に発生し、適格性、薬剤カバレッジ、患者負担額を販売時点でリアルタイムに確認する必要があり、従来の医療請求システムでは対応できなかったため、1960年代—70年代に初めて登場した。初期のPBMは主にコストプラスまたは請求件数当たりで課金していたが、その後、薬局ネットワーク交渉、フォーミュラリー管理、患者の薬剤誘導、製薬会社リベート、通信販売薬局、スペシャリティ薬局を追加した。その中核機能は常に、薬剤の単価を引き下げ、不必要な利用を削減し、または患者を低コスト薬へ誘導することで、医療保険プランおよび自家保険雇用主が薬剤支出と医療費総額を管理するのを支援することであった。 従来型PBMモデルは、徐々に3つの主要な利益源を発展させた。第1は小売スプレッドであり、PBMが顧客に請求する薬価が小売薬局への支払額を上回る部分である。請求処理、利用管理、コスト管理プログラムの手数料も、別途開示されるのではなく、総合的な割引保証に組み込まれることが多かった。第2は製薬会社リベートおよびその他収益で、フォーミュラリー採用、市場シェア、数量、価格保護に対するリベートのほか、契約管理、レポーティング、コンプライアンスサービスに対するGPO手数料を含む。第3は調剤利益であり、当初は主に通信販売薬局から得られ、複雑な疾患向け高額薬剤の増加に伴い、後にスペシャリティ薬局がより重要な源泉となった。レポートで引用された実際の入札提案の一つは、標準的な30日分の小売処方について、ブランド薬は平均卸売価格から18.4%割引、後発医薬品は83.9%割引、薬局調剤手数料は1回当たり$0.85とし、条件を満たす30日分のブランド薬処方ごとに追加で$143のリベートを保証していた。 利益構成は大きく変化した。2014年には、小売スプレッド、リベート、調剤利益がそれぞれ典型的なPBM利益のおよそ3分の1を占めていた。2022年—2023年までに、顧客と規制当局がより少ないリベート保持を要求したにもかかわらず、PBMはGPOおよび関連する管理・サービス手数料を通じて製薬会社交渉収益の経済的貢献を維持した。一方、小売スプレッドは最も大きく圧縮され、スペシャリティ薬局および類似事業からの調剤利益は業界PBM利益総額の約半分まで上昇した。すなわち、利益が単に消滅したのではなく、透明性の低いスプレッドおよびリベート保持から、調剤およびその他の手数料メカニズムへ移行したのである。 改革圧力は、薬剤支出の重要性の高まりから生じた。2010年代には、年間薬剤支出の伸びは通常約5%—8%であり、ブランド薬の特許切れと後発医薬品への切り替えにより一部期間は抑制されていた。その後、スペシャリティ薬、GLP-1薬、希少疾患治療薬、オーファンドラッグが薬剤支出の伸びを二桁台へ押し上げた。小売処方薬は米国の医療支出総額の約10%に過ぎないが、雇用主医療保険プランの観点では、薬局支出は2020年までに医療費総額の25%を超えることが多かった。薬局給付と医療給付の双方でカバーされる薬剤を含めると、医薬品は医療支出総額の3分の1近くに達し得る。このため雇用主と医療保険プランはPBM契約をより頻繁に再入札し、価格およびパフォーマンス保証を精査するために専門コンサルタントを採用し、透明性と競争の激しさを大幅に高めた。 こうした顧客行動は、正式な改革前からすでに業界マージンを低下させていた。PBMマージンは2010年代には概ね安定していたが、2022年—2025年に約50ベーシスポイント低下した。レポートは、この期間の圧力は新規規制措置そのものよりも、契約更新時の競争入札と顧客によるPBM経済性の継続的な比較に主として起因すると考える。したがって、業界の収益リセットは政策だけによる突然の出来事ではなく、市場要因と規制改革の複合効果の結果である。 2026年は政策上の転換点となった。年初に連邦PBM改革法が可決され、FTCもPBMとの和解に達した。改革アジェンダには、契約透明性の向上、スプレッド価格設定から明示的な管理手数料への移行、PBM報酬の薬価からの切り離し、リベートを含む全ての割引を消費者のネット薬価に反映すること、非系列薬局の保護が含まれる。PBMはすでに、リベート還元、フルコスト還元、管理手数料のみの契約を提供し始めている。レポートは透明モデルが主流になると予想するが、実際の移行速度は雇用主およびマネージドケア顧客の選択に引き続き左右される。PBMはGPOを通じて交渉済みの節約分の一部を保持し続ける可能性もある。 Bernsteinは、改革と既存の市場要因の組み合わせにより、従来型PBMマージンが従来水準から25%—35%圧縮されると推計する。しかし、収益源がより明確になり、薬価インフレや不透明なスプレッドへの依存が低下するため、リセット後のマージンは長期的により安定するとレポートは考える。より安定した収益源はバリュエーションの再評価につながる可能性がある。新モデルでも、加入者1人当たり月額の管理手数料、ネットワークアクセス手数料、コスト管理プログラム向け補足手数料が課され、通信販売薬局とスペシャリティ薬局は引き続き重要である。 レポートは、PBM移行の参照点として自家保険雇用主向けヘルスケアサービス市場を用いる。自家保険市場は当初、請求処理または加入者当たり手数料に依存していたが、その後ネットワークリース、ストップロス保険、リスク引受、コスト管理商品を追加し、最終的に基本サービス手数料と高付加価値クロスセルを組み合わせる成熟モデルへ発展した。関連サービスの例示的なマージン特性には、サービス手数料マークアップ5%—15%、自家保険サービス手数料は通常、同等保険料の5%—10%超、または$450の商品で加入者1人当たり月額$30—$40超、ネットワークリースの増分マージン30%—50%以上、コスト管理商品のマージン約10%—20%、定額報酬型商品のマージン約5%—15%が含まれる。これらの数値は、基本管理手数料だけでは高成長をもたらさない可能性がある一方、ネットワーク、コスト管理、リスク引受、差別化サービスが、加入者当たりの収益基盤と利益額を拡大し得ることを示している。 新PBMモデルのもとでの増分収益機会には、より厳格なステップセラピーと事前承認、医師との連携および契約最適化による薬剤選択の改善、特定薬剤カテゴリーのリスク引受、フォーミュラリー管理と医療管理・給付設計の統合、高額薬剤のハイタッチ管理と節約分の共有が含まれる。レポートは、CIのPBM関連事業の長期マージンが1.8%で安定し、商品クロスセルによって約10%—20%上昇して約2%—2.4%の範囲となる可能性があると予想する。これはレポートの中核的見解を反映する。将来のPBMは薬価および組み込み型スプレッドに主として依存するのではなく、実証可能なコスト管理成果を通じて収益を得るようになる。 米国PBM市場は依然として高度に集中している。CVS Caremark、CignaのExpress Scripts、UnitedHealthのOptumRxが合計で業界処方量のおよそ4分の3を占め、レポートのチャートでは上位3社のシェアを約80%と要約している。Humanaは約7%を占める第4位の小規模プレーヤーである。ELVはCaremarkの処方量の20%、Aetnaは約10%を占めると推計される。Cigna系列の医療保険プランはExpress Scriptsの処方量の約5%に過ぎず、Express ScriptsはCNCなどの第三者顧客にもサービスを提供する。OptumRxはUNHとの結び付きがより強く、処方量の約60%はUNHおよび関連する自家保険雇用主アカウントから来ている。レポートは、薬剤支出が急増する局面ではPBMのコスト管理価値がさらに重要になると考えるが、囲い込み型・垂直統合型薬局が不公平な優位性を得ているかどうかが、残る最も重要な政策論争の一つになるとしている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、PBMの機能、統合プロセス、利益源を歴史的段階ごとに再構築し、その後、小売スプレッド、製薬会社リベート/GPO収益、調剤利益の変化を分解する。続いて、薬剤支出のシェア、顧客の入札行動、業界マージン、市場集中度を用いて改革が生じた理由を説明する。最後に、自家保険雇用主サービスモデルとの類推を行い、透明な管理手数料モデルの下でスペシャリティ薬局、コスト管理商品、リスク引受、クロスセルが従来の利益源をどのように置き換え得るかを評価する。

手法メモ

• 競争・戦略フレームワークバリューチェーン分析

  PBMバリューチェーンおよび役割分解

  レポートは、製薬会社、PBM、薬局、医療保険プラン、雇用主、消費者間の契約関係と薬剤フローを追跡し、PBMがネットワーク交渉、フォーミュラリー、リベート、請求処理、調剤を通じてどのように価値を創出し利益を生むかを分析する。

• 業界・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  薬価、リベート、規制変化の伝達分析

  レポートは、薬価上昇、リベート還元、手数料の非連動化が、支払者のネットコスト、消費者価格、非系列薬局、PBM自身のマージンに順次どのような影響を及ぼすかを検証する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク収益の質分析

  PBM利益源と安定性の分析

  レポートは利益を小売スプレッド、製薬会社収益、調剤利益に分け、2014年と2022年—2023年の利益構成を比較し、新モデル下の収益がより透明で安定的になるかを評価する。

• イベントドリブン戦略・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  2026年PBM法制およびFTC和解の影響分析

  レポートは連邦改革法制とFTC和解をビジネスモデル変化の正式な触媒として扱い、手数料構造、リベート還元、薬局保護、垂直統合への影響を分析する。

• （語彙外の手法）その他

  自家保険雇用主サービスモデルとの類推

  レポートは、基本的な請求処理手数料からネットワークリース、ストップロス、コスト管理、クロスセルへと進化した自家保険雇用主市場を、透明PBMの将来の収益構造を予測するための参照として用いる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Cigna (CI)

  同社のExpress Scripts子会社は米国最大手PBM3社の一つであり、系列医療保険プランおよびCNCなどの第三者顧客にサービスを提供する。Outperform、目標株価$381。

  強み

  Express Scriptsは業界をリードする規模を持ち、系列医療保険プランがPBM活動に占める割合は約5%に過ぎないため、幅広い外部顧客基盤を有する。

  弱み

  従来型PBM利益源は透明性向上の取り組みと競争入札により圧縮されている。

  比較

  OptumRxと比べ、親会社系列事業への依存度が低い。

  リスク

  手数料モデル改革、FTC規制、垂直統合政策がPBMマージンに影響する可能性がある。

• CVS Health (CVS)

  同社のCaremark子会社は米国最大手PBM3社の一つ。Outperform、目標株価$106。

  強み

  大規模なPBMおよび調剤事業を持ち、ELVはCaremark処方量の約20%、Aetnaは約10%を占める。

  弱み

  レポートはCVSのデータを用い、PBMマージンが2022年—2025年にすでに約50ベーシスポイント圧縮したことを示している。

  比較

  Caremark、Express Scripts、OptumRxは合計で市場のおよそ4分の3から80%を支配している。

  リスク

  小売スプレッドの圧縮、および囲い込み型薬局と垂直統合に対する政策監視の強化。

• UnitedHealth (UNH)

  同社のOptumRx子会社は最大手PBM3社の一つ。Outperform、目標株価$512。

  強み

  OptumRx処方量の約60%はUNHおよび関連自家保険雇用主アカウントから来ており、緊密な社内事業統合を反映している。

  弱み

  Express Scriptsと比較して、親会社および系列アカウントからの事業集中度が高い。

  比較

  OptumRxは、Express ScriptsとCigna系列医療保険プランとの関係よりもUNHとの結び付きが強い。

  リスク

  垂直統合、自己優遇、系列薬局に関する政策は、レポートで強調された規制上の焦点である。

• Humana (HUM)

  米国PBM市場の約7%を占める第4位の小規模参加者。Outperform、目標株価$425。

  強み

  高度に集中したPBM市場において独立した規模を有する。

  弱み

  市場シェアは最大手PBM3社を大きく下回る。

  比較

  上位3社が合計で約4分の3から80%を占めるのに対し、Humanaは約7%を占める。

  リスク

  規模の小ささにより、製薬会社および薬局との交渉力が制約される可能性がある。

• Elevance Health (ELV)

  CVS Caremarkの重要な外部顧客であり、そのPBM処方量の20%を占めると推計される。Outperform、目標株価$488。

  強み

  主要PBM顧客として、競争調達において強い交渉力を持つ。

  比較

  Caremark処方量への寄与は、Aetnaの約10%のシェアを上回る。

  リスク

  PBM契約の再構築と薬剤支出の急増が薬剤給付コストを変化させる可能性がある。

• Centene (CNC)

  CignaのExpress Scriptsと第三者PBMサービス関係を有する。Outperform、目標株価$79。

  強み

  大規模な外部PBMプラットフォームを通じて薬剤給付管理サービスを取得できる。

  比較

  Cigna系列医療保険プランではなく、Express Scriptsの外部顧客である。

  リスク

  PBM手数料モデルおよび薬剤コストの変化が支払者コストに影響する可能性がある。

• agilon health (AGL)

  Bernsteinの米国ヘルスケアサービスのカバレッジ表に含まれる。Market-Perform、目標株価$86。

• HCA Healthcare (HCA)

  Bernsteinの米国ヘルスケアサービスのカバレッジ表に含まれる。Market-Perform、目標株価$426。

• Molina Healthcare (MOH)

  Bernsteinの米国ヘルスケアサービスのカバレッジ表に含まれる。Outperform、目標株価$266。

  リスク

  PBM手数料および薬剤支出の変化がマネージドケアコストに影響する可能性がある。

主要データ

• 従来型PBMマージンのリセット過去の水準から25%—35%圧縮改革と市場要因の複合的影響に関するBernsteinの推計。
• 最近の業界マージン変化2022年—2025年に約50ベーシスポイント低下レポートは主に顧客入札と市場競争が要因だったと考える。
• PBM利益構成2014年には小売スプレッド、リベート、調剤利益がそれぞれ約1/3を占め、2022年—2023年にはスペシャリティ薬局および類似事業の調剤利益が約1/2を占めた収益の重心が小売スプレッドから調剤事業へ移ったことを示す。
• 薬剤支出の伸び2010年代には通常年率5%—8%増加し、最近は二桁台へ加速スペシャリティ薬、GLP-1薬、希少疾患薬、オーファンドラッグが加速要因である。
• 薬剤支出のシェア小売処方薬は米国医療支出総額の約10%を占め、雇用主プランの薬局支出は2020年に25%を超えることが多く、医療給付下の薬剤を含めるとシェアは1/3近くに達し得る医薬品の支払者にとっての重要性は、統計上の定義により大きく異なる。
• 市場集中度上位3社は業界処方量の約3/4を占め、チャートではシェアを80%と要約、Humanaは約7%上位3社はCVS Caremark、Express Scripts、OptumRxである。
• 主要顧客関係ELVはCaremarkの処方量の約20%、Aetnaは約10%を占め、系列医療保険プランはExpress Scripts処方量の約5%、UNHおよび関連自家保険アカウントはOptumRx処方量の約60%を占める最大手PBM3社の親会社および外部顧客に対する依存度の違いを示す。
• PBM入札例ブランド薬18.4%割引、後発医薬品83.9%割引、調剤手数料$0.85/回、条件を満たす30日分のブランド薬処方では$143/回のリベートレポートに提示された実際のPBM見積もりの例。
• 自家保険サービスのマージン特性サービス手数料マークアップ5%—15%；ネットワークリース30%—50%以上；コスト管理商品10%—20%；定額報酬型商品5%—15%PBM付加価値サービスの将来の収益構造との類推に用いる。
• CIのPBM関連事業マージン長期的に約1.8%；クロスセル後は約2%—2.4%レポートは商品クロスセルによりマージンが約10%—20%上昇する可能性があると推計する。
• AGLバリュエーション表現在株価$95.74、目標株価$86；調整後EPS：2025A -$24.46、2026E -$4.81、2027E -$4.52；調整後P/E：-3.9x、-19.9x、-21.2x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は171.5%、レーティングはMarket-Perform。
• CNCバリュエーション表現在株価$65.47、目標株価$79；調整後EPS：2025A $2.08、2026E $5.05、2027E $5.43；調整後P/E：31.4x、13.0x、12.1x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は108.9%、レーティングはOutperform。
• CIバリュエーション表現在株価$280.87、目標株価$381；調整後EPS：2025A $29.84、2026E $30.48、2027E $33.02；調整後P/E：9.4x、9.2x、8.5x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は-25.9%、レーティングはOutperform。
• CVSバリュエーション表現在株価$94.32、目標株価$106；調整後EPS：2025A $6.75、2026E $7.37、2027E $8.14；調整後P/E：14.0x、12.8x、11.6x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は10.7%、レーティングはOutperform。
• ELVバリュエーション表現在株価$402.54、目標株価$488；調整後EPS：2025A $30.30、2026E $27.09、2027E $30.60；調整後P/E：13.3x、14.9x、13.2x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は10.2%、レーティングはOutperform。
• HCAバリュエーション表現在株価$427.16、目標株価$426；調整後EPS：2025A $28.21、2026E $29.92、2027E $30.68；調整後P/E：15.1x、14.3x、13.9x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は-15.1%、レーティングはMarket-Perform。
• HUMバリュエーション表現在株価$391.06、目標株価$425；調整後EPS：2025A $16.60、2026E $9.45、2027E $15.40；調整後P/E：23.6x、41.4x、25.4x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は13.6%、レーティングはOutperform。
• MOHバリュエーション表現在株価$202.43、目標株価$266；調整後EPS：2025A $11.03、2026E $5.28、2027E $10.68；調整後P/E：18.4x、38.3x、19.0x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は-5.8%、レーティングはOutperform。
• UNHバリュエーション表現在株価$401.01、目標株価$512；調整後EPS：2025A $16.35、2026E $20.11、2027E $22.11；調整後P/E：24.5x、19.9x、18.1x2026年8月26日時点；表のRel. Perf.は10.7%、レーティングはOutperform。

影響と示唆

レポートは、PBMの経済モデルが不透明な小売スプレッドおよびリベート保持から、明示的な管理手数料、ネットワーク手数料、調剤利益、検証可能なコスト管理サービスへ移行すると考える。短期的な結果は従来型マージンの大幅な低下であり、長期的な結果は収益の質と安定性の改善となる可能性がある。スペシャリティ薬局、利用管理、リスク引受、クロスセルの重要性が高まる一方、PBMと薬局の双方を保有する垂直統合グループは引き続き政策上の不確実性に直面する。

リスク

• 改革と市場競争により、従来型PBMマージンは過去の水準から25%—35%低下する可能性がある。
• PBM手数料と薬価の連動、不透明な価格設定、インセンティブの不整合は、レポートで明示された構造的リスクを構成する。
• FTCが市場集中、垂直統合、自己優遇、情報の非対称性、潜在的な反競争的行為に焦点を当てているため、さらなる制約につながる可能性がある。
• 囲い込み型・垂直統合型薬局は次の主要な政策論争分野であり、将来の規則は調剤事業を営むPBMの経済的優位性を弱める可能性がある。
• 顧客によるPBM契約のより頻繁な再入札と比較は、価格とマージンへの圧力を継続させる可能性がある。

注目点

• 雇用主およびマネージドケア組織が、従来契約からリベート全額還元および管理手数料のみのモデルへ移行するペースを追跡する。
• 垂直統合型薬局、囲い込み型調剤、非系列薬局への公正な償還に関するその後の政策変更を監視する。
• スペシャリティ薬局、利用管理、コスト管理、高額薬剤管理商品が、従来利益源の低下を相殺できるかを評価する。
• PBMがGPOを通じて交渉済みの節約分の一部を引き続き保持するか、および関連収益の透明性を監視する。
• CIのPBM関連事業マージンが1.8%で安定し、クロスセルにより約2%—2.4%へ上昇できるかを追跡する。