NVIDIA Corp（NVDA）：Rubinが新たな成長サイクルを牽引、BernsteinはNVIDIAの目標株価をUS$400へ引き上げ

概要

本レポートはNVIDIAのFQ2決算、FQ3ガイダンス、Rubin製品サイクルを検証し、それに応じて中長期の利益予想およびバリュエーションを更新している。Bernsteinは、需要はなお加速しており、データセンターの成長は予想を大幅に上回っていると考える。メモリー価格は短期的な粗利益率圧力をもたらすが、その影響は管理可能である。同社はOutperform評価を維持し、目標株価をUS$315からUS$400へ引き上げた。

主要見解

NVIDIAのFQ2決算は全面的に予想を上回った。売上高はUS$96.221 billionで、市場予想US$92.3 billionおよび会社ガイダンスUS$91 billionを上回った。非GAAP EPSはUS$2.22で、市場予想US$2.09を上回った。非GAAP粗利益率は75.0%で会社ガイダンスおよび市場予想と一致し、非GAAP営業利益率は66.5%で市場予想66.3%をやや上回った。非GAAP営業費用はUS$8.232 billionで、市場予想US$8 billionを上回ったもののガイダンスUS$8.3 billionを下回り、税率は16%でガイダンス17%を下回った。別のセグメント報告区分では、グラフィックス売上高はUS$7.9 billionで前年比46%増、コンピュート＆ネットワーキング売上高はUS$88.3 billionで前年比114%増だった。 データセンターは引き続き中核的な成長ドライバーだった。同事業の売上高はUS$89.023 billionに達し、前四半期比約18%増、前年比117%増となり、市場予想US$85.9 billionを上回った。BlackwellおよびBlackwell Ultraは増産を継続し、ネットワーキングも堅調な実績を示した。ハイパースケール顧客売上高はUS$48.7 billionで前四半期比約13%増、前年比102%増、AIクラウド・産業・エンタープライズ顧客（ACIE）売上高はUS$40.3 billionで前四半期比約25%増、前年比138%増だった。レポートはまた、当四半期に1社の顧客がACIEからハイパースケールへ再分類され、これに伴い過去データも再表示されたと指摘している。エッジコンピューティング売上高はUS$7.198 billionで、前四半期比約13%増、前年比約27%増となり、市場予想約US$6.6 billionも上回った。このセグメントにはゲーミング、ProVis、自動車およびその他事業が含まれる。 同社は新製品の立ち上げに先立って在庫を積み増している。在庫日数は前四半期の約114日から約118日へ増加し、在庫はUS$25.797 billionからUS$31.575 billionへ増加した。主にVera Rubinなどの製品投入を支えるためである。中国の売上高構成比は前四半期の約6%から約8%へ回復したが、レポートは現在の地政学的逆風の下では依然として低水準だとみている。同社はH200について関連する米国政府承認を取得しているものの、当四半期の中国向けHopper製品売上高はデータセンター売上高の1%未満だった。 FQ3ガイダンスも明確に予想を上回った。同社は売上高US$108 billionをガイドし、市場予想US$104.6 billionを上回った。レポートの非GAAP EPS推定値は約US$2.46で、市場予想US$2.36を上回った。約US$12 billionの前四半期比売上高増加の大半はデータセンターから生じる見込みであり、同セグメント売上高はUS$100 billion以上に達する可能性がある。これは市場予想US$97.7 billionを上回る。ガイダンスには中国向けH200販売は含まれていない一方、Rubinはデータセンター売上高の約20%に寄与する見込みであり、新アーキテクチャーがすでに有意な増分寄与を生み始めたことを示している。 より重要な変化はCY27に対応するFY28見通しにある。同社は以前、CY25からCY27までの累計売上高が約US$1 trillionになると述べており、翌年のデータセンター売上高がUS$500 billion近くになることを示唆していた。最新のコメントでは、FY28総売上高が前年比約70%成長、すなわち約US$680 billionからUS$700 billionになると示されており、翌年のデータセンター売上高見通しをUS$200 billion近く引き上げる可能性がある。経営陣はこの予想が依然として供給制約下にあると述べ、メモリー、ウェハー、その他部品に関する制約が緩和されれば、需要は前年比100%の売上高成長を支えるのに十分だとしている。したがってBernsteinは、セルサイド予想のみならずバイサイド予想にも大きな上振れ余地があると考えている。 供給確保能力もレポートで強調された主要テーマである。NVIDIAの供給に関する総コミットメントはUS$279 billionに達している。クラウドサービス契約、データセンターリース、株式投資を含めると、総額はUS$366 billionとなる。Bernsteinは、同社のバランスシートと技術力の双方が競争障壁を構成し、数千億ドル規模の重要部品を確保し、製品を取り巻くエコシステム拡大に資源を投じることを可能にしていると考える。その供給確保の規模は競合他社を大幅に上回る。 短期的な圧力は主にメモリー価格に起因する。FQ3の非GAAP粗利益率ガイダンスは74%で、市場予想74.8%を下回る。同社は粗利益率がFQ4に約71%から72%で底打ちし、その後FQ1の価格引き上げが効果を発揮するため翌年には約72%から73%へ回復すると見込むが、従来見通しの約75%は下回る。Bernsteinは、現在のメモリーコスト環境において75%から数ポイント低下する程度であれば管理可能だと考える。FQ3非GAAP営業費用ガイダンスはUS$9 billionで、市場予想US$8.9 billionをやや上回る。通期営業費用の伸びは主として高い売上高基盤に見合う50%台前半となる見込みであり、税率ガイダンスは約17%で市場予想17.5%を下回る。 キャッシュ創出力と株主還元は引き続き大きい。当四半期の設備投資はUS$2.677 billion、フリーキャッシュフローはUS$21.3 billionだった。同社はUS$19.7 billionの自社株買いとUS$6 billionの配当を実施し、現行の自社株買い承認枠には約US$99 billionが残っている。これらの数値も、バランスシートが供給確保、エコシステム拡大、株主への資本還元を同時に支えられるというレポートの評価を裏付けている。 より強いRubinサイクルと長期的なデータセンター需要を踏まえ、Bernsteinはモデル予想を大幅に引き上げた。FY2027売上高予想はUS$398.8 billionからUS$406.9 billionへ、FY2028はUS$539.6 billionからUS$690.3 billionへ、FY2029はUS$623.0 billionからUS$954.1 billionへ引き上げられた。対応する非GAAP EPS予想は、それぞれUS$9.19からUS$9.20へ、US$12.52からUS$15.80へ、US$14.81からUS$22.28へ上方修正された。同社は評価期間をFY28からFY28とFY29の平均へ繰り延べ、2年間平均の非GAAP EPS US$19.04に対して、従来の約25倍を下回る約21倍のPERを適用した。これによりUS$400の目標株価が導出され、BernsteinはOutperform評価を維持している。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、FQ2の実績売上高、利益、セグメント業績を会社ガイダンスおよび市場コンセンサス予想と比較し、その後、データセンターの顧客カテゴリー、エッジコンピューティング、マージン、在庫、中国売上高の変化を分析する。続いて、FQ3ガイダンス、Rubinの寄与、供給制約、経営陣のFY28成長見通しに基づいて売上高およびEPS予想を再構築する。最後に、評価期間をFY28およびFY29利益の平均へ繰り延べ、PER手法を用いて目標株価を算出する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  予想PERによる目標株価算定手法

  レポートはFY28-FY29の平均非GAAP EPS US$19.04に約21倍のPERを適用し、US$400の目標株価を導出している。使用する倍率は従来の約25倍を下回る。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  セグメント売上高および利益予想モデル

  レポートは、データセンター、エッジコンピューティング、顧客カテゴリーの成長を起点として、粗利益率、営業費用、税率のガイダンスを織り込み、年間売上高および非GAAP EPS予想を更新している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  AIコンピューティング需要および供給制約分析

  レポートはRubin需要、メモリーおよびウェハーの制約、供給コミットメントを組み合わせ、現在の売上高見通しは供給制約下にあり、これらの制約緩和がより高い成長を解放しうると結論付けている。

• 競争・戦略フレームワーク堀／競争優位性

  技術力とバランスシートによる二重の障壁

  Bernsteinは、NVIDIAが技術的優位性を持つだけでなく、そのバランスシートにより重要部品を大規模に確保し、エコシステム開発を支援できるため、追加的な競争障壁を創出していると考えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• NVIDIA Corp (NVDA)

  BlackwellおよびRubinの立ち上がり、加速するデータセンター需要、中長期利益予想の上方修正が、本レポートの主なポジティブドライバーを構成する。

  強み

  技術的リーダーシップ、旺盛なAIコンピューティング需要、大規模な供給コミットメント、強固なバランスシート、および製品エコシステムの発展を継続的に支援する能力。

  弱み

  売上高の実現はメモリー、ウェハー、その他の供給制約に引き続き制限されており、最近のメモリー価格上昇も粗利益率を圧迫する。

  比較

  レポートは、NVIDIAが数千億ドル規模の重要部品を確保する能力は他の競合他社を大幅に上回ると考えている。

  リスク

  短期的な事業変動、主要最終市場の成長鈍化、競合による市場シェアまたは価格への圧力、顧客の内製チップへの移行、技術輸出規制はいずれも目標株価に影響を与えうる。

主要データ

• FQ2売上高US$96.221 billion市場予想US$92.3 billionおよび会社ガイダンスUS$91 billionを上回る
• FQ2非GAAP EPSUS$2.22市場予想US$2.09を上回る
• データセンター売上高US$89.023 billion前四半期比約18%増、前年比117%増で、市場予想US$85.9 billionを上回る
• ハイパースケール顧客売上高US$48.7 billion前四半期比約13%増、前年比102%増
• ACIE顧客売上高US$40.3 billion前四半期比約25%増、前年比138%増
• エッジコンピューティング売上高US$7.198 billion前四半期比約13%増、前年比約27%増で、市場予想約US$6.6 billionを上回る
• FQ2非GAAP粗利益率75.0%会社ガイダンスおよび市場予想と一致
• FQ3売上高ガイダンスUS$108 billion市場予想US$104.6 billionを上回り、中国向けH200販売を含まない
• 予想されるRubinの寄与FQ3データセンター売上高の約20%データセンター売上高をUS$100 billion以上へ押し上げる見込み
• FY28売上高成長見通し前年比約70%総売上高約US$680 billionからUS$700 billionに相当。経営陣は、制約が緩和されれば需要は100%成長を支えるのに十分だと述べた
• 粗利益率見通しFQ3は74%、FQ4は約71%から72%、翌年は約72%から73%メモリー価格の影響を受けるが、その後は価格引き上げにより部分的な回復が見込まれる
• 供給関連コミットメントUS$279 billionクラウドサービス契約、データセンターリース、株式投資を含めるとUS$366 billion
• FY2028売上高予想US$690.3 billion従来予想：US$539.6 billion
• FY2029売上高予想US$954.1 billion従来予想：US$623.0 billion
• FY2028非GAAP EPS予想US$15.80従来予想：US$12.52
• FY2029非GAAP EPS予想US$22.28従来予想：US$14.81
• 四半期フリーキャッシュフローUS$21.3 billion同期間の設備投資はUS$2.677 billion
• 四半期株主還元自社株買いUS$19.7 billionおよび配当US$6 billion自社株買い承認枠には約US$99 billionが残っている

影響と示唆

レポートは、今四半期がBlackwell需要を裏付けただけでなく、RubinがNVIDIA史上最大級の製品サイクルの一つを始動させる可能性を示したと考えている。FY28売上高見通しの大幅な上方修正は、市場の利益予想が引き続き上昇しうることを示唆する一方、供給確保能力は旺盛な需要を実際の出荷へ転換するのに役立つはずである。メモリーコストは短期的に粗利益率を圧迫するが、Bernsteinは低下が限定的であり、価格引き上げが部分的な回復を牽引できると考えており、前向きな見方を変えていない。

リスク

• 短期的な事業動向は大きな変動を経験する可能性がある。
• 主要最終市場の売上高成長が予想を下回れば、バリュエーション倍率を押し下げ、営業費用レバレッジを弱める可能性がある。
• 競合他社がNVIDIAの市場シェアまたは製品価格に圧力をかける可能性がある。
• 顧客が徐々に内製チップへ移行する可能性がある。
• 技術輸出関連規制が販売および成長を制限する可能性がある。

注目点

• Rubinの立ち上がりが、予想されるFQ3データセンター売上高の約20%という構成比に到達できるかを注視する。
• データセンター売上高がUS$100 billionに到達または上回れるか、ならびにメモリー、ウェハー、その他部品の供給制約緩和の進捗を注視する。
• 粗利益率がガイダンス通りFQ4に約71%から72%へ低下し、その後翌年に約72%から73%へ回復するかを注視する。
• 中国向けH200販売の進捗を注視する。現時点のFQ3ガイダンスには関連売上高が含まれていない。