NVIDIA Corp (NVDA): Rubin이 새로운 성장 사이클을 열다; Bernstein, NVIDIA 목표주가 US$400으로 상향

개요

이 보고서는 NVIDIA의 FQ2 실적, FQ3 가이던스 및 Rubin 제품 사이클을 검토하고, 이에 따라 중장기 수익 전망과 밸류에이션을 업데이트한다. Bernstein는 수요가 여전히 가속화되고 있으며 데이터센터 성장이 기대를 크게 상회한다고 판단한다. 메모리 가격이 단기 매출총이익률 압박을 만들고 있지만 그 영향은 관리 가능한 수준이다. Bernstein는 Outperform 등급을 유지하고 목표주가를 US$315에서 US$400으로 상향했다.

핵심 견해

NVIDIA의 FQ2 실적은 전반적으로 기대를 상회했다. 매출은 US$96.221 billion으로 시장 기대치 US$92.3 billion 및 회사 가이던스 US$91 billion을 웃돌았으며, 비GAAP EPS는 US$2.22로 시장 기대치 US$2.09를 상회했다. 비GAAP 매출총이익률은 75.0%로 가이던스 및 시장 기대에 부합했고, 비GAAP 영업이익률은 66.5%로 시장 기대치 66.3%를 소폭 상회했다. 비GAAP 영업비용은 US$8.232 billion으로 시장 기대치 US$8 billion보다는 높았지만 가이던스 US$8.3 billion보다는 낮았으며, 세율은 16%로 가이던스 17%보다 낮았다. 다른 부문 보고 분류 기준으로 그래픽스 매출은 US$7.9 billion으로 전년 대비 46% 증가했고, 컴퓨트 및 네트워킹 매출은 US$88.3 billion으로 전년 대비 114% 증가했다. 데이터센터는 계속해서 핵심 성장 동력이었다. 이 사업의 매출은 US$89.023 billion에 달해 전분기 대비 약 18%, 전년 대비 117% 증가하며 시장 기대치 US$85.9 billion을 상회했다. Blackwell과 Blackwell Ultra의 램프업이 지속됐고 네트워킹도 강력한 성과를 냈다. 하이퍼스케일 고객 매출은 US$48.7 billion으로 전분기 대비 약 13%, 전년 대비 102% 증가했고, AI 클라우드·산업·엔터프라이즈 고객(ACIE) 매출은 US$40.3 billion으로 전분기 대비 약 25%, 전년 대비 138% 증가했다. 보고서는 또한 분기 중 한 고객이 ACIE에서 하이퍼스케일로 재분류됐으며 과거 데이터도 이에 맞춰 재작성됐다고 언급했다. 엣지 컴퓨팅 매출은 US$7.198 billion으로 전분기 대비 약 13%, 전년 대비 약 27% 증가해 약 US$6.6 billion의 시장 기대치를 상회했다. 이 부문에는 게이밍, ProVis, 자동차 및 기타 사업이 포함된다. 회사는 신제품 램프업에 앞서 재고를 구축하고 있다. 재고일수는 전분기의 약 114일에서 약 118일로 증가했고, 재고는 US$25.797 billion에서 US$31.575 billion으로 늘었는데, 주로 Vera Rubin과 같은 제품의 도입을 지원하기 위한 것이다. 중국 매출 비중은 전분기 약 6%에서 약 8%로 회복됐지만, 보고서는 현재의 지정학적 역풍 속에서 여전히 낮은 수준이라고 본다. 회사는 H200에 대한 관련 미국 정부 승인을 받았지만, 분기 중 중국의 Hopper 제품 매출은 데이터센터 매출의 1% 미만이었다. FQ3 가이던스 역시 기대를 뚜렷하게 상회했다. 회사는 매출 US$108 billion을 가이던스로 제시해 시장 기대치 US$104.6 billion을 상회했으며, 보고서의 비GAAP EPS 암묵적 추정치는 약 US$2.46으로 시장 기대치 US$2.36보다 높다. 약 US$12 billion의 순차적 매출 증가분 대부분은 데이터센터에서 나올 것으로 예상되며, 이에 따라 부문 매출은 시장 기대치 US$97.7 billion을 넘어 US$100 billion 이상에 도달할 수 있다. 가이던스는 중국 H200 판매를 제외하며, Rubin은 데이터센터 매출의 약 20%를 기여할 것으로 예상돼 새 아키텍처가 이미 의미 있는 추가 기여를 시작했음을 시사한다. 더 중요한 변화는 CY27에 해당하는 FY28 전망에서 나온다. 회사는 이전에 CY25부터 CY27까지 누적 매출이 약 US$1 trillion에 이를 것이라고 밝혔으며, 이는 다음 해 데이터센터 매출이 거의 US$500 billion에 달함을 시사했다. 최근 코멘트는 FY28 총매출이 전년 대비 약 70% 성장해 약 US$680 billion에서 US$700 billion에 이를 것으로 가리키며, 다음 해 데이터센터 매출 전망을 거의 US$200 billion 상향할 수 있다. 경영진은 이 전망이 여전히 공급 제약을 받고 있다고 말했으며, 메모리, 웨이퍼 및 기타 부품 관련 제약이 완화되면 수요는 전년 대비 100% 매출 성장을 뒷받침하기에 충분할 것이라고 밝혔다. 이에 따라 Bernstein는 매도 측은 물론 매수 측 전망에도 상당한 상향 여력이 있다고 판단한다. 공급 확보 역량은 보고서가 강조한 또 다른 핵심 주제다. NVIDIA의 총 공급 약정은 US$279 billion에 달하며, 클라우드 서비스 계약, 데이터센터 리스 및 지분 투자를 포함하면 총액은 US$366 billion에 이른다. Bernstein는 회사의 대차대조표와 기술 역량이 모두 경쟁 장벽을 형성해 수천억 달러 규모의 핵심 부품을 확보하고 제품 주변 생태계 확대에 자원을 투자할 수 있게 한다고 본다. 공급 확보 규모는 경쟁사보다 현저히 크다. 단기 압박은 주로 메모리 가격에서 비롯된다. FQ3 비GAAP 매출총이익률 가이던스는 74%로 시장 기대치 74.8%보다 낮다. 회사는 매출총이익률이 FQ4에 약 71%~72%로 저점을 기록한 뒤, FQ1의 가격 인상 효과로 다음 해 약 72%~73%까지 회복될 것으로 예상하지만, 이는 기존 약 75% 전망보다는 낮다. Bernstein는 현 메모리 비용 환경에서 75% 대비 수 퍼센트포인트 하락은 관리 가능한 수준이라고 본다. FQ3 비GAAP 영업비용 가이던스는 US$9 billion으로 시장 기대치 US$8.9 billion을 소폭 상회한다. 연간 영업비용 증가는 주로 높은 매출 기반에 맞춰 50%대 초반 수준이 예상되며, 세율 가이던스는 약 17%로 시장 기대치 17.5%보다 낮다. 현금 창출과 주주환원도 여전히 상당하다. 분기 중 설비투자액은 US$2.677 billion이었고 잉여현금흐름은 US$21.3 billion이었다. 회사는 US$19.7 billion 규모의 자사주를 매입하고 US$6 billion의 배당금을 지급했으며, 현 자사주 매입 승인 한도에는 약 US$99 billion이 남아 있다. 이러한 수치는 대차대조표가 공급 확보, 생태계 확대 및 주주환원을 동시에 지원할 수 있다는 보고서의 평가도 뒷받침한다. 더 강력한 Rubin 사이클과 장기 데이터센터 수요를 바탕으로 Bernstein는 모델 전망을 대폭 상향했다. FY2027 매출 전망은 US$398.8 billion에서 US$406.9 billion으로, FY2028은 US$539.6 billion에서 US$690.3 billion으로, FY2029는 US$623.0 billion에서 US$954.1 billion으로 증가했다. 이에 상응하는 비GAAP EPS 전망은 각각 US$9.19에서 US$9.20으로, US$12.52에서 US$15.80으로, US$14.81에서 US$22.28로 상향됐다. Bernstein는 밸류에이션 기간을 FY28에서 FY28 및 FY29 평균으로 롤포워드하고, 2개년 평균 비GAAP EPS US$19.04에 이전 약 25배보다 낮은 약 21배 P/E 멀티플을 적용했다. 이에 따라 목표주가 US$400이 도출됐으며 Bernstein는 Outperform 등급을 유지했다.

분석 프레임워크

Bernstein는 먼저 실제 FQ2 매출, 이익 및 부문 실적을 회사 가이던스와 시장 컨센서스 기대치와 비교한 뒤, 데이터센터 고객 범주, 엣지 컴퓨팅, 마진, 재고 및 중국 매출 변화를 분석한다. 이후 FQ3 가이던스, Rubin의 기여도, 공급 제약 및 경영진의 FY28 성장 전망을 바탕으로 매출과 EPS 전망을 재구축한다. 마지막으로 밸류에이션 기간을 FY28 및 FY29 이익 평균으로 롤포워드하고 P/E 방법론을 사용해 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E/PEG 밸류에이션

  선행 P/E 목표주가 방법

  보고서는 FY28~FY29 평균 비GAAP EPS US$19.04에 약 21배 P/E 멀티플을 적용해 US$400의 목표주가를 산출했다. 사용된 멀티플은 이전 약 25배보다 낮다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  부문 매출 및 이익 전망 모델

  보고서는 데이터센터, 엣지 컴퓨팅 및 고객 범주의 성장에서 출발해 매출총이익률, 영업비용 및 세율 가이던스를 반영하여 연간 매출과 비GAAP EPS 전망을 업데이트한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크

  AI 컴퓨팅 수요 및 공급 제약 분석

  보고서는 Rubin 수요, 메모리 및 웨이퍼 제약, 공급 약정을 결합해 현재 매출 전망이 공급 제약을 받고 있으며 이러한 제약 완화가 더 높은 성장을 실현할 수 있다고 결론 내린다.

• 경쟁 및 전략 프레임워크해자/경쟁우위

  기술과 대차대조표에서 비롯되는 이중 장벽

  Bernstein는 NVIDIA가 기술적 우위뿐 아니라 대차대조표를 통해 대규모 핵심 부품 확보와 생태계 개발 지원도 가능해 추가적인 경쟁 장벽을 만든다고 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• NVIDIA Corp (NVDA)

  Blackwell 및 Rubin의 램프업, 가속화되는 데이터센터 수요, 중장기 수익 전망 상향은 보고서의 주요 긍정적 동력이다.

  강점

  기술 리더십, 강력한 AI 컴퓨팅 수요, 대규모 공급 약정, 견고한 대차대조표 및 제품 생태계 개발을 지속적으로 지원할 수 있는 역량.

  약점

  매출 실현은 여전히 메모리, 웨이퍼 및 기타 공급 제약을 받고 있으며, 최근 메모리 가격 상승도 매출총이익률을 낮출 것이다.

  비교

  보고서는 NVIDIA의 수천억 달러 규모 핵심 부품 확보 역량이 다른 경쟁사들을 크게 능가한다고 판단한다.

  위험

  단기 사업 변동성, 핵심 최종 시장의 성장 둔화, 경쟁사의 시장점유율 또는 가격 압박, 고객의 자체 개발 칩 전환 및 기술 수출 규제는 모두 목표주가에 영향을 줄 수 있다.

핵심 데이터

• FQ2 매출US$96.221 billion시장 기대치 US$92.3 billion 및 회사 가이던스 US$91 billion 상회
• FQ2 비GAAP EPSUS$2.22시장 기대치 US$2.09 상회
• 데이터센터 매출US$89.023 billion전분기 대비 약 18%, 전년 대비 117% 증가했으며 시장 기대치 US$85.9 billion 상회
• 하이퍼스케일 고객 매출US$48.7 billion전분기 대비 약 13%, 전년 대비 102% 증가
• ACIE 고객 매출US$40.3 billion전분기 대비 약 25%, 전년 대비 138% 증가
• 엣지 컴퓨팅 매출US$7.198 billion전분기 대비 약 13%, 전년 대비 약 27% 증가했으며 약 US$6.6 billion의 시장 기대치 상회
• FQ2 비GAAP 매출총이익률75.0%회사 가이던스 및 시장 기대에 부합
• FQ3 매출 가이던스US$108 billion시장 기대치 US$104.6 billion을 상회하며 중국 H200 판매 제외
• 예상 Rubin 기여도FQ3 데이터센터 매출의 약 20%데이터센터 매출을 US$100 billion 이상으로 견인할 것으로 예상
• FY28 매출 성장 전망전년 대비 약 70%약 US$680 billion~US$700 billion의 총매출에 해당하며, 경영진은 제약 완화 시 수요가 100% 성장을 뒷받침하기에 충분하다고 언급
• 매출총이익률 전망FQ3 74%, FQ4 약 71%~72%, 다음 해 약 72%~73%메모리 가격의 영향을 받으며 이후 가격 인상에 따라 부분 회복 예상
• 공급 관련 약정US$279 billion클라우드 서비스 계약, 데이터센터 리스 및 지분 투자를 포함하면 US$366 billion
• FY2028 매출 전망US$690.3 billion이전 전망: US$539.6 billion
• FY2029 매출 전망US$954.1 billion이전 전망: US$623.0 billion
• FY2028 비GAAP EPS 전망US$15.80이전 전망: US$12.52
• FY2029 비GAAP EPS 전망US$22.28이전 전망: US$14.81
• 분기 잉여현금흐름US$21.3 billion같은 기간 설비투자액은 US$2.677 billion
• 분기 주주환원자사주 매입 US$19.7 billion 및 배당 US$6 billion자사주 매입 승인 한도에 약 US$99 billion 잔여

영향과 시사점

이 보고서는 이번 분기가 Blackwell 수요를 입증했을 뿐만 아니라 Rubin이 NVIDIA 역사상 가장 큰 제품 사이클 중 하나를 시작할 수 있음을 보여줬다고 본다. FY28 매출 전망의 큰 상향은 시장 수익 전망이 계속 상승할 수 있음을 시사하며, 공급 확보 역량은 강한 수요를 실제 인도로 전환하는 데 도움이 될 것이다. 메모리 비용은 단기 매출총이익률을 낮추겠지만, Bernstein는 하락폭이 제한적이고 가격 인상이 부분적인 회복을 이끌 수 있어 긍정적 견해는 변함없다고 판단한다.

위험

• 단기 사업 추세는 상당한 변동성을 경험할 수 있다.
• 핵심 최종 시장의 매출 성장이 기대에 미치지 못할 경우 밸류에이션 멀티플을 낮추고 영업비용 레버리지를 약화시킬 수 있다.
• 경쟁사들이 NVIDIA의 시장점유율 또는 제품 가격에 압박을 가할 수 있다.
• 고객이 점차 자체 개발 칩으로 전환할 수 있다.
• 기술 수출 관련 규제가 판매와 성장을 제한할 수 있다.

주시할 점

• Rubin 램프업이 예상된 FQ3 데이터센터 매출의 약 20% 비중에 도달할 수 있는지 모니터링.
• 데이터센터 매출이 US$100 billion에 도달하거나 이를 초과할 수 있는지, 그리고 메모리, 웨이퍼 및 기타 부품 관련 공급 제약 완화 진전을 모니터링.
• 매출총이익률이 가이던스대로 FQ4 약 71%~72%까지 하락한 후 다음 해 약 72%~73%로 회복하는지 모니터링.
• 중국 H200 판매 진행 상황을 모니터링. 현재 FQ3 가이던스는 관련 매출을 제외한다.