Zhongji InnoLight（300308 CH）：野村は中際旭創の買い評価を維持し、目標株価をCNY1,375へ引き上げ

概要

これは野村による中際旭創（中际旭创、300308 CH）の企業調査およびレーティング変更レポートである。足元の株価調整にもかかわらず、レポートは、800G/1.6Tおよびシリコンフォトニクストランシーバーのアップグレード、2027年の2.4TおよびNPOの商用化、ならびに3.2T、XPO、CPO市場における長期的な拡大など、同社のファンダメンタルズ上の成長ドライバーは依然として健全であると強調している。

主要見解

中核的な見方は、中際旭創のハイエンドAIデータセンター向け光モジュールにおける主導的地位が堅固に維持されているというものである。野村は、2.4T、3.2T、NPO、CPOといった新たな技術経路が技術的障壁を高めるため、新規参入や競争激化への懸念は過度であると考える。研究開発投資、製品開発、サプライチェーン管理に支えられ、同社はグローバルAIDC光モジュール市場で30-35%のシェアを維持し、1.6T、2.4T、3.2T製品ではより高いシェアを確保すると見込まれる。

分析フレームワーク

レポートは、グローバルデータセンター向け光トランシーバーの出荷予測、NPO/CPO市場のTAM推計、同社の市場シェア前提、粗利益率および利益予想の改定、相対PERバリュエーションの枠組みを組み合わせ、目標株価と投資判断を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法相対PERバリュエーション

  FY27F EPSの21倍に基づく目標株価

  新たな目標株価CNY1,375は、WINDにおける中国A株テクノロジー・電子部品企業のPER中央値を参照し、FY27F EPS CNY65.47の21倍に基づいている。従来の倍率は20倍だった。

• 利益予想売上高、粗利益率、EPSの改定

  製品アップグレードが利益予想の上方修正を牽引

  レポートは、2.4T、NPO/CPO、改善した製品ミックスを反映し、FY26-28Fの売上高予想を2-5%、粗利益率予想を1.5-3.1ポイント、利益予想を4-10%引き上げている。

• 業界分析光モジュール出荷台数および製品ロードマップ

  800G/1.6T、2.4T、NPO、3.2T/CPOのアップグレードサイクル

  レポートは、800G、1.6T、2.4T、NPOの出荷予測に加え、CPOの浸透率およびTAM推計を用いて、同社の中長期的な成長ポテンシャルを評価している。

• 相対比較野村予想とWINDコンセンサス予想の比較

  野村の予想は市場コンセンサスを大幅に上回る

  レポートによると、FY26-28Fの野村の売上高予想はWINDコンセンサス予想を34-75%、利益予想は21-50%上回っており、出荷台数、ASP、粗利益率に関するより楽観的な前提を反映している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zhongji InnoLight（300308 CH）

  カバレッジ対象企業；買い評価を維持し目標株価を引き上げ

  強み

  充実したハイエンド光モジュール製品ロードマップ、800G/1.6Tでの主導権、2.4TおよびNPOの商用化が間近であること、ならびに強力な研究開発・サプライチェーン管理能力。

  弱み

  成長はAIデータセンターの設備投資、製品アップグレードのペース、ハイエンド上流材料の供給に依存する。

  比較

  野村のFY26-28F売上高・利益予想は、WINDコンセンサス予想をそれぞれ34-75%、21-50%上回っており、大幅に楽観的な見方を示している。

  リスク

  需要の下振れ、800G/1.6Tにおける競争激化、3.2Tおよびシリコンフォトニクス製品のアップグレード遅延、価格競争が輸出に及ぼす影響。

• AIデータセンター向け光モジュール産業チェーン

  中際旭創の中核的な需要源および成長セグメント

  強み

  800G/1.6Tのアップグレードサイクル、2.4T、NPO、CPOが多段階の需要拡大を生み出す。

  弱み

  ハイエンドレーザーチップ、InPウエハー、EML/CWレーザーなどの分野では、供給が一時的に制約される可能性がある。

  比較

  NPOは、既存のプラガブル光モジュールのバリューチェーンにとってCPOより有利な代替経路とみなされている。

  リスク

  CPOの歩留まり率、サプライチェーン上の課題、浸透に関する不確実性が、長期TAMの実現に影響する可能性がある。

主要データ

• レーティング買い買い評価を維持。
• 目標株価CNY1,375CNY1,325から引き上げ；FY27F EPSの21倍に相当。
• 終値CNY902.01株価基準日：2026-07-31。
• 示唆上昇余地+52.4%レポートに示された目標株価と終値に基づく。
• FY27F EPSCNY65.4721倍のPERバリュエーションに使用。
• 売上高予想の改定FY26-28Fを2-5%引き上げハイエンド光モジュール需要、2.4T需要、NPO/CPO事業の拡大を反映。
• 利益予想の改定FY26-28Fを4-10%引き上げ売上高予想の上方修正と粗利益率拡大が牽引。
• 粗利益率の改定FY26-28Fを1.5-3.1ポイント引き上げシリコンフォトニクス、2.4T、NPO/CPO製品の製品ミックス改善が牽引。
• 800G出荷予測2026F/2027F/2028Fは40.8mn/57.8mn/78.0mn台グローバルデータセンター向け光トランシーバー予測。
• 1.6T出荷予測2026F/2027F/2028Fは25.1mn/68.8mn/126.0mn台レポートは1.6TをFY26-28Fの主要な成長ドライバーとみている。
• 2.4T出荷予測2027F/2028Fは3mn/8mn台従来予想の2mn/5mnから引き上げ。
• NPO出荷予測2027F/2028Fは8mn/25mn台従来予想の5mn/20mnから引き上げ；中際旭創は40-50%のシェアを達成すると見込まれる。
• AIDC光モジュールシェア30-35%レポートは同社がFY26-28Fにこのグローバルシェアを維持すると予想している。
• 1.6T/2.4T/3.2Tのシェア前提40-47% / 40-50% / 50-55%ハイエンド製品における主導的地位を反映。
• H株上場による調達資金約HKD53bn研究開発、グローバル生産能力拡大、産業チェーンへの戦略投資に充当予定。
• 生産能力拡大目標年間生産能力を約40mn台から90mn台へ拡大経営陣は2029年頃までにこの水準に到達することを目標としている。

影響と示唆

中際旭創に対するレポートの示唆はポジティブである。ハイエンドAIデータセンター向け光モジュール需要、2.4T/NPOの商用化、サプライチェーン正常化が想定通りに進展すれば、同社には売上高、マージン、バリュエーションの上方修正余地がある。産業チェーンにとっては、シリコンフォトニクス、NPO/CPO、ハイエンドレーザー、グローバル生産能力拡大が今後の主要変数となる。

リスク

• データ通信および通信市場におけるハイエンド光モジュール需要が予想を下回る可能性。
• 800G/1.6T光トランシーバーにおける競争が激化する可能性。
• 3.2T、シリコンフォトニクス、その他製品のアップグレードが予想より遅れる可能性。
• 価格競争の激化が、同社のグローバル顧客向け輸出に影響する可能性。
• InPウエハーやEML/CWレーザーなどの上流材料・部品の供給および価格には不確実性が残る。
• CPO技術の歩留まり、サプライチェーン上の課題、浸透が予想を下回る可能性。

注目点

• 2H26Fに上流材料・部品の供給不足が緩和するかどうか。
• グローバルの800Gおよび1.6T出荷台数がレポート予想に達するかどうか。
• 2027Fの2.4TコヒーレントライトトランシーバーおよびNPOの商用化の進捗。
• ハイパースケール顧客によるNPO需要、および中際旭創が期待されるシェアを実現するかどうか。
• 3.2TトランシーバーおよびCPOの長期的な導入ペース、歩留まり、TAMの変化。
• 香港H株上場後の研究開発、生産能力拡大、産業チェーン投資の実行。
• 同社の粗利益率が野村予想に沿って拡大を続けるかどうか。