野村维持中际旭创Buy评级，上调目标价至CNY1,375

概览

这是一篇Nomura关于Zhongji InnoLight（中际旭创，300308 CH）的公司研究与评级调整报告。报告在股价近期回调后仍强调公司基本面增长驱动未变，包括800G/1.6T和硅光收发器升级、2027年2.4T与NPO商业化，以及更长期3.2T、XPO和CPO市场扩张。

核心观点

核心观点是中际旭创在高端AI数据中心光模块领域的领先地位仍稳固。野村认为市场对新进入者和竞争加剧的担忧偏过度，因为2.4T、3.2T、NPO和CPO等新技术路线将提高技术门槛。公司凭借研发投入、产品开发和供应链管理，预计可维持全球AIDC光模块30-35%市场份额，并在1.6T、2.4T、3.2T产品中保持更高份额。

分析框架

报告结合全球数据中心光收发器出货预测、NPO/CPO市场TAM测算、公司市场份额假设、毛利率与盈利预测修正，以及P/E相对估值框架，推导目标价与投资评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E相对估值

  目标价基于21x FY27F EPS

  新目标价CNY1,375基于21x FY27F EPS CNY65.47，参考WIND中国A股科技/电子元件公司P/E中位数；此前倍数为20x。

• 盈利预测收入、毛利率与EPS修正

  产品升级驱动盈利上修

  报告将FY26-28F收入预测上调2-5%，毛利率上调1.5-3.1个百分点，盈利预测上调4-10%，以反映2.4T、NPO/CPO和更优产品组合。

• 行业分析光模块出货与产品路线图

  800G/1.6T、2.4T、NPO、3.2T/CPO升级周期

  报告用800G、1.6T、2.4T和NPO出货量预测，以及CPO渗透率和TAM测算，评估公司中长期成长空间。

• 相对比较Nomura预测对比WIND一致预期

  野村预测显著高于市场一致预期

  报告称FY26-28F收入预测较WIND一致预期高34-75%，盈利预测高21-50%，反映其对出货、ASP和毛利率更乐观。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhongji InnoLight（300308 CH）

  覆盖标的；维持Buy评级并上调目标价

  优势

  高端光模块产品路线完整，800G/1.6T领先，2.4T与NPO商业化在即，具备研发和供应链管理优势。

  劣势

  增长依赖AI数据中心资本开支、产品升级节奏和高端上游材料供应。

  对比

  野村预测FY26-28F收入和盈利分别高于WIND一致预期34-75%和21-50%，观点显著偏乐观。

  风险

  需求不及预期、800G/1.6T竞争加剧、3.2T和硅光产品升级慢于预期、价格战影响出口。

• AI数据中心光模块产业链

  中际旭创核心需求来源与成长赛道

  优势

  800G/1.6T升级、2.4T、NPO和CPO带来多阶段需求扩张。

  劣势

  高端激光芯片、InP晶圆、EML/CW激光器等环节可能阶段性约束供给。

  对比

  NPO被视为相对CPO更有利于现有可插拔光模块价值链的替代路径。

  风险

  CPO良率、供应链挑战和渗透率不确定性可能影响长期TAM兑现。

关键数据

• 评级Buy维持买入评级。
• 目标价CNY1,375由CNY1,325上调；对应21x FY27F EPS。
• 收盘价CNY902.01价格日期为2026-07-31。
• 隐含上行+52.4%基于报告列示目标价与收盘价。
• FY27F EPSCNY65.47用于21x P/E估值。
• 收入预测修正FY26-28F上调2-5%反映高端光模块需求、2.4T需求和NPO/CPO业务扩张。
• 盈利预测修正FY26-28F上调4-10%受收入上修和毛利率扩张带动。
• 毛利率修正FY26-28F上调1.5-3.1个百分点受硅光、2.4T、NPO/CPO产品组合改善推动。
• 800G出货预测2026F/2027F/2028F为40.8mn/57.8mn/78.0mn台全球数据中心光收发器预测。
• 1.6T出货预测2026F/2027F/2028F为25.1mn/68.8mn/126.0mn台报告认为1.6T是FY26-28F关键增长驱动。
• 2.4T出货预测2027F/2028F为3mn/8mn台由此前2mn/5mn上调。
• NPO出货预测2027F/2028F为8mn/25mn台由此前5mn/20mn上调；中际旭创预计取得40-50%份额。
• AIDC光模块份额30-35%报告预计公司FY26-28F维持全球份额。
• 1.6T/2.4T/3.2T份额假设40-47% / 40-50% / 50-55%反映高端产品领先地位。
• H股上市募资约HKD53bn拟用于研发、全球产能扩张及产业链战略投资。
• 产能扩张目标年产能约40mn台提升至90mn台管理层目标为2029年前后达到。

影响与含义

报告对中际旭创的含义偏积极：若AI数据中心高端光模块需求、2.4T/NPO商业化和供应链缓解按预期推进，公司收入、利润率和估值均有上修空间。对产业链而言，硅光、NPO/CPO、高端激光器和全球产能扩张将成为后续关键变量。

风险

• 数据通信和电信市场高端光模块需求弱于预期。
• 800G/1.6T光收发器领域竞争加剧。
• 3.2T、硅光等产品升级慢于预期。
• 价格竞争上升，可能影响公司面向全球客户的出口。
• 上游InP晶圆、EML/CW激光器等材料或组件供应与价格存在不确定性。
• CPO技术良率、供应链挑战和渗透率推进可能低于预期。

后续跟踪

• 2H26F上游材料与组件短缺是否缓解。
• 800G和1.6T全球出货是否达到报告预测。
• 2027F 2.4T coherent-lite收发器和NPO商业化进度。
• NPO在超大规模客户中的需求与中际旭创份额兑现情况。
• 3.2T收发器和CPO的长期应用节奏、良率和TAM变化。
• 香港H股上市募资后的研发、产能扩张和产业链投资执行情况。
• 公司毛利率是否按野村预测继续扩张。