現代自動車、起亜、現代モービス：現代自動車グループのバリュエーション論点は、完成車の回復からSDV、Atlasロボット、資本関係再編へと拡大している

概要

本レポートは現代自動車、起亜、現代モービスのカバレッジを開始し、伝統的な自動車メーカーからソフトウェアベースのモビリティ・プラットフォームおよびPhysical AIエコシステムへ移行する現代自動車グループを、3段階の枠組みで説明している。2026年から2028年は生産回復、製品サイクル、ハイブリッド車が収益改善を牽引し、2028年頃にはSDVとAtlasの商業化が寄与を開始し、2028年以降は外部向けロボット販売、L4自動運転、Boston Dynamicsの上場可能性、グループ再編が長期的な価値実現を牽引する。

主要見解

Bernsteinは現代自動車グループの投資論点を3段階に分けている。第1段階は2026年から2028年で、サプライヤーおよび工場火災などの事故による一時的な生産障害の解消、新型Tucson、Elantra、Genesisハイブリッドモデルを含む製品サイクルによる販売回復、現代自動車および起亜におけるHEV浸透率の上昇を通じた売上高・利益率の改善に焦点を当てる。現代モービスは、xEV1台当たりに必要な電動化部品の価値上昇から恩恵を受ける。この段階では、Boston DynamicsはAtlasのパイロットプログラムを継続し、2027年のHMGMAでのテスト開始と2028年の商業化を目標とする。 第2段階は2028年頃に始まり、ソフトウェアとロボティクスが業績により大きく寄与すると見込まれる。グループのSDV基盤は、統合CODAハードウェアアーキテクチャと独自のPleos Vehicle OSで構成され、現代モービスがIDELINK、M.LINK、クラウド接続、OTA関連技術を通じて支援する。ロードマップには2027年の高速道路NOA、2028年の都市部NOAおよび起亜初の量産SDVが含まれる。本レポートは都市部NOAの能力マイルストーンを2029年にも掲げ、L4ロボタクシーの商業化を2030年代に位置付けている。NVIDIA、42dot、Motional、Waymo、Uber、Avride、Samsungを含む提携先または内部資産が、自動運転コンピューティング、AI、ソフトウェア、半導体の能力を補完する。現代自動車は42dotとMotionalを支配しているため、より直接的な投資エクスポージャーを有する。 第3段階は2028年以降に展開し、Atlasがグループ内部の工場需要から外部商業市場へ進出し、自動運転、ロボティクス、資本再編が徐々に収束する。本レポートは、SoftBankの残余持分取得後、HMGおよび関連企業がBoston Dynamicsを実質的に100%保有すると予想している。残りの株式が既存株主の持分に比例して配分される場合、HMG Globalの最大株主である現代自動車が最も大きなAtlas保有エクスポージャーを持つことになる。グループは現代自動車および起亜の工場に最大2万5,000台のロボットを導入する計画であり、Boston Dynamicsは2028年にAtlasの年間生産能力3万台を目標としている。これにより、社内検証から量産、外部販売へ至る商業化の道筋が形成される。Atlasアクチュエーターの独占供給パートナーである現代モービスは、持分価値と部品売上高の双方へのエクスポージャーを得る。 Boston Dynamicsのベースケースでは、Atlasの出荷台数は2028年の1,800台から2035年の18万台へ増加し、売上高は同期間に4億7,700万米ドルから149億米ドルへ増加、CAGRは45.9%となる。本レポートは、ヒューマノイドロボット市場が2028年から2035年にかけて23倍に拡大し、自動車市場を大幅に上回る成長を遂げる可能性があるとみており、Boston Dynamicsの株主価値は2030年に125.7兆ウォンに達し得ると推計している。また、現代モービスの関連する新規ロボティクス売上高は、2035年までに2028年比で約75倍に成長すると予想している。結果として、現代自動車は最大の保有利益を得る一方、現代モービスは持分と1台当たりのアクチュエーター搭載価値の両方から恩恵を受ける。 伝統的な自動車事業は、この移行のキャッシュフローおよび収益基盤であり続ける。現代自動車と起亜は2000年に合計約230万台を販売し、世界シェアは4.1%だった。2011年には販売台数が約660万台、シェアは過去最高の8.8%に達した。中国市場の悪化と2017年の中韓関係の影響により、グループの販売台数は前年比8%減少し、世界シェアは7.4%へ低下した。その後、グループは数量追求から収益性とブランド価値の改善へと戦略を転換し、SUV、Genesis、EVの製品群を拡充した。合計販売台数は2025年に約700万台まで回復し、世界シェアは7.6%となり、同グループは世界第3位の自動車メーカーとなった。北米は現代自動車および起亜の2025年販売のそれぞれ30%および36%を占める一方、中国は両社ともわずか3%である。インドは戦略的重要性が高い。この地理的構成は中国販売への依存を低下させるが、欧州その他の地域では依然として中国自動車メーカーとの競争に直面している。 現代自動車と起亜は補完的な位置付けにある。現代自動車は技術、品質、新たなモビリティ領域を重視し、起亜はデザイン、ブランド体験、手頃なBEV、PBVに注力する。過去5年間の起亜の売上高CAGRは14.0%で、現代自動車の12.4%を上回った。2025年の営業利益率も8.0%で、現代自動車の6.2%を上回った。ただし、現代自動車は2026年下期に新たな製品サイクルに入り、Genesis HEVのラインアップを拡大するため、本レポートは同社の収益と利益率が徐々に追いつくと予想している。2025年、現代自動車は売上高186兆ウォン、世界販売410万台を記録し、起亜は売上高114兆ウォン、世界販売310万台、現代モービスは売上高61兆ウォン、営業利益3.4兆ウォンを記録した。 電動化について、本レポートはグループが純粋なEVにのみ賭けるのではなく、地域ごとに異なる移行速度に対応するため、HEV、PHEV、BEV、EREV、FCEVを同時に開発していることを強調する。現代自動車のxEV比率は2025年の23%から2030年の55%へ上昇し、HEVは15%から30%、BEVは7%から18%に増加すると見込まれる。起亜のxEV比率は24%から52%へ上昇し、HEVは15%から28%、BEVは8%から18%に増加すると予想される。本レポートは、北米などで需要が強い一方でBEV普及は緩やかであるため、HEVが中期的な成長の主な源泉であり続けると考えている。現代モービスはバッテリーシステム、パワーエレクトロニクス、SDV部品を供給しており、グループの電動車生産および1台当たり部品搭載量の増加から恩恵を受けるとともに、非グループ顧客の拡大も進めている。 現代モービスの売上高の約80%はモジュール／中核部品、約20%はアフターサービスによるものだが、収益は主としてアフターサービス事業が支えている。同事業は、現代自動車および起亜のグローバルOEM補修部品を供給する独占的権利を有する。モジュール／中核部品は売上高成長を牽引するが、電動化製品の規模拡大と非グループ顧客の増加により収益性を改善する必要がある。したがってモービスの価値は、安定したアフターマーケット収益と、電動化、ソフトウェア、ロボットアクチュエーターにおける営業レバレッジの双方に由来する。 グループのガバナンスは、もう一つの独立した再評価経路を表す。現代自動車、現代モービス、起亜は依然として循環出資構造の中心にある。本レポートは、現代自動車と現代モービスの合併、モービスのアフターサービス事業およびモジュール／中核部品事業の分離、そして起亜のモービス持分によって生じる循環関係の最終的な解消を想定する。その枠組みは、関連する取り組みにより現代自動車および現代モービスの株主にそれぞれ約31%の価値を解放し、起亜には時価総額の約16%に相当する資金をもたらし得ることを示している。Boston DynamicsのIPOの可能性も、鄭家の相続関連債務およびグループ再編に向けた財務的柔軟性を提供し、保有構造の簡素化とコーポレートガバナンスの改善を促進し得る。 バリュエーションにおいて、本レポートは中核自動車事業をP/B倍率で評価し、Boston Dynamicsおよびその他のロボティクス資産の価値を別途組み入れている。現代自動車の目標株価は570,000ウォンで、39%の上昇余地を意味し、評価はアウトパフォームである。現代モービスの目標株価は640,000ウォンで、37%の上昇余地を意味し、評価はアウトパフォームである。起亜の目標株価は150,000ウォンで、14%の上昇余地を意味し、評価はマーケット・パフォームである。現代自動車の中核的な魅力は収益回復、ロボティクスの保有エクスポージャー、再編オプションである。現代モービスは現代自動車および起亜の電動化成長、ロボットアクチュエーター、再編へのレバレッジのかかったエクスポージャーを提供する。起亜は堅調な収益性とxEVの実行力を有するものの、本レポートは他の2社と比べて追加的な触媒が少ないとみている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、3社の過去の販売台数、世界シェア、地域構成、ブランド・ポジショニング、成長率、利益率を比較し、伝統的な自動車事業の収益基盤を確立する。次に、HEVおよびBEVの比率を通じて2030年までの電動化経路を分解し、現代モービスの部品搭載量とセグメント別収益構造を分析する。新規事業については、SDV技術スタック、明示的な商業化スケジュール、社内Atlas導入、外部出荷、売上高成長に基づく段階的な予測を構築する。最後に、中核自動車事業をP/Bでロボティクス資産（Boston Dynamicsなど）と分けて評価し、循環出資の解消およびIPOの可能性による資本構造への影響を組み入れ、3社の目標株価と相対的な選好を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  中核自動車事業のP/B評価

  本レポートは、3社の成熟した自動車事業を株価純資産倍率で評価し、これを用いて中核事業の価値を導出している。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  中核自動車事業とPhysical AI資産の分離評価

  本レポートは、成熟した自動車事業、Boston Dynamics、その他のロボティクス関連資産を個別に評価した上で合算し、新規事業のオプション価値が伝統的な自動車バリュエーションに埋没することを防いでいる。

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  Atlas出荷台数に基づくロボティクス売上高の予測

  Atlasの出荷台数が2028年の1,800台から2035年の18万台に増加するとの前提から、本レポートはBoston Dynamicsの売上高が同期間に4億7,700万米ドルから149億米ドルへ増加すると予測している。

• 業界／セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  完成車の電動化およびロボット生産の現代モービスへの波及

  現代自動車および起亜によるxEV生産の拡大は、モービスのバッテリー、パワーエレクトロニクス、その他部品への需要を増加させる一方、Atlasの量産は独占的なアクチュエーター供給関係を通じてモービスの新規売上高に結び付く。

• イベント戦略および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  Boston DynamicsのIPOおよび循環出資の解消

  本レポートは、IPOの可能性、事業分離、企業合併、循環出資の解消を資本構造イベントとして扱い、それらが解放し得る株主価値を推計している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 現代自動車 (005380.KS)

  グループの旗艦自動車メーカーであり、収益回復、SDV、Boston Dynamicsの保有、グループ再編に最も直接的にエクスポージャーを持つ。

  強み

  HEV、PHEV、BEV、EREV、FCEVを網羅する幅広い技術ロードマップ、2026年下期の新製品サイクル入り、大きなロボティクスおよび再編オプション価値。

  弱み

  2025年の営業利益率6.2%は起亜の8.0%を下回り、2026年にはサプライヤーおよび工場の事故による生産障害を経験した。

  比較

  起亜と比べて現時点の利益率は低いが、より大きな回復余地と追加的な触媒を持つ。現代モービスと比べて、より大きな直接的Atlas保有エクスポージャーを持つ。

  リスク

  生産障害が続く場合、販売および収益の回復が遅れる可能性がある。

• 起亜 (000270.KS)

  HEV、手頃なBEV、PBVを通じて電動化を推進するデザイン主導の自動車メーカーであり、循環出資解消により資金を受け取る可能性もある。

  強み

  過去5年間の売上高CAGR 14.0%、2025年営業利益率8.0%、強い製品競争力、ブランドデザイン、xEV実行力。

  弱み

  本レポートは、現代自動車および現代モービスより追加的な上昇ドライバーが少ないとみている。

  比較

  売上高成長率と利益率は現代自動車を上回るが、同社の評価はマーケット・パフォームであり、他の2社はいずれもアウトパフォームである。

  リスク

  主要市場における競争激化が、販売、マーケットシェア、または業界最高水準の収益性に影響を及ぼす可能性がある。

• 現代モービス (012330.KS)

  xEV部品搭載量の増加、Atlasアクチュエーター需要、グループ再編の可能性から恩恵を受ける、グループの中核部品サプライヤー。

  強み

  アフターサービス事業が安定的で高い利益率の基盤を提供する。能力は電動化、自動車エレクトロニクス、自動運転、コネクティビティ、半導体、SDV技術に及び、Atlasアクチュエーターの独占供給パートナーシップを持つ。

  弱み

  モジュール／中核部品は売上高の約80%を占める一方、収益は主にアフターサービスに依存している。中核部品事業は規模拡大と非グループ顧客の獲得を通じて収益性をさらに改善する必要がある。

  比較

  自動車メーカーと比べ、部品を通じて現代自動車と起亜の電動化成長に対する営業レバレッジを持ち、加えてロボットアクチュエーターへのエクスポージャーがある。

  リスク

  電動化製品の規模拡大または非グループ顧客の拡大が予想より遅い場合、モジュール／中核部品の収益性改善が制約される可能性がある。

主要データ

• 現代自動車のxEV販売比率2025年23%；2030年55%HEVは15%から30%へ、BEVは7%から18%へ上昇する。
• 起亜のxEV販売比率2025年24%；2030年52%HEVは15%から28%へ、BEVは8%から18%へ上昇する。
• Atlas出荷予測2028年1.8千台；2035年18万台グループ内部への導入から外部顧客へ段階的に拡大する。
• Boston Dynamicsの売上高予測2028年4億7,700万米ドル；2035年149億米ドル2028年から2035年のCAGRは45.9%に相当する。
• Boston Dynamicsのバリュエーション2030年125.7兆ウォン本レポートのベースケース評価枠組みに基づく株主価値。
• グループ内部のAtlas導入計画最大25,000台現代自動車および起亜の製造施設への導入が予定されている。
• Atlasの目標生産能力2028年に年間30,000台Boston Dynamicsの目標年間生産能力。
• 現代自動車の5年間売上高成長率および利益率売上高CAGR 12.4%；2025年営業利益率6.2%本レポートは、2026年下期に始まる新製品サイクルがその後の改善を支えると予想している。
• 起亜の5年間売上高成長率および利益率売上高CAGR 14.0%；2025年営業利益率8.0%成長率と収益性はいずれも現代自動車を上回る。
• 現代モービスの事業構成モジュール／中核部品は売上高の約80%；アフターサービスは売上高の約20%アフターサービス事業が営業利益の大部分を寄与する。
• 再編により解放されると推計される価値現代自動車および現代モービスは約31%；起亜は時価総額の約16%前者はレポートの枠組みにおける株主価値の上昇を、後者は起亜が受け取り得る資金額を表す。
• 現代自動車の目標株価570,000ウォンアウトパフォームであり、本レポートによれば39%の上昇余地を意味する。
• 現代モービスの目標株価640,000ウォンアウトパフォームであり、本レポートによれば37%の上昇余地を意味する。
• 起亜の目標株価150,000ウォンマーケット・パフォームであり、本レポートによれば14%の上昇余地を意味する。

影響と示唆

本レポートは、グループの短期的な収益は主に生産回復、新製品、HEV成長によって牽引され続ける一方、バリュエーションの枠組みはソフトウェア、自動運転、ロボティクスを含むよう拡大していると考えている。現代自動車はBoston Dynamicsの保有および再編への最大のエクスポージャーを持つ。現代モービスは電動化部品、Atlasアクチュエーター、持分、ガバナンス改善という複数の波及経路を捉える。起亜は強い収益性とxEV実行力を維持するが、追加的な再評価の触媒は相対的に限定的である。Boston Dynamicsの商業化、IPO、循環出資の解消が順次実現すれば、グループはガバナンス・ディスカウントで取引される状態から、Physical AI主導の再評価へ移行し得る。

リスク

• 2026年のサプライヤーおよび工場火災に関連する生産障害がグループの生産量を抑制しており、回復のペースは短期的な事業リスクである。
• 中国自動車メーカーとの競争は欧州、中国、東南アジアその他の市場で激化しており、販売、マーケットシェア、収益性を圧迫する可能性がある。
• 電動化の進展速度は地域ごとに異なるため、グループはHEV、BEV、その他のパワートレイン技術にわたる製品および生産能力の配分を同時に管理する必要がある。

注目点

• 2026年下期に始まる新型Tucson、Elantra、Genesis HEVの製品サイクルが、現代自動車の収益回復を牽引できるかを注視する。
• 現代自動車と起亜のHEVおよびBEV比率が、それぞれ2030年のxEV目標である55%および52%に向けて進展するかを追跡する。
• 2027年の高速道路NOAおよびHMGMAでのAtlasパイロット、ならびに2028年の都市部NOA、量産SDV、Atlas商業化のマイルストーンを注視する。
• グループ内のAtlas導入、2028年に3万台とする目標生産能力、および外部顧客への出荷のその後の進展を追跡する。
• 現代モービスのモジュール／中核部品利益率、非グループ顧客向け販売、Atlasアクチュエーター売上高を注視する。
• Boston DynamicsのIPOの可能性、現代自動車・現代モービス合併、事業分離、循環出資解消の進展を注視する。
• 2030年代のL4ロボタクシー商業化に向けたロードマップを注視する。