グローバル・ソフトウェア、SaaS、サイバーセキュリティ：ソフトウェア全体はもはや混雑していないが、人気取引はクラウド従量課金とサイバーセキュリティに高度に集中

概要

本レポートは、グローバル・ソフトウェア、米国中小型ソフトウェア、およびサイバーセキュリティ企業の混雑状況を更新し、銘柄選択、ポートフォリオ構築、リスク管理への示唆を論じる。2026年には、GenAIによる代替リスクと「SaaS終末論」のナラティブがアプリケーション・ソフトウェアからの資金流出を招き、ソフトウェア全体の混雑度とバリュエーションは大幅に低下した。同時に、クラウド利用の拡大、AIネイティブ顧客の増加、AI関連セキュリティ需要により、従量課金型ソフトウェア、ハイパースケール・クラウド事業者、サイバーセキュリティ銘柄の人気は高止まりしている。

主要見解

セクター水準では、ソフトウェアは歴史的な意味での混雑取引ではなくなったが、内部のばらつきは大きい。DDOGやTWLOなどの従量課金型ソフトウェアは、クラウド利用とAIネイティブ顧客の成長の恩恵を受けている。ORCLとMSFTは依然として比較的混雑しているものの、それぞれの歴史的水準を下回る。大半のサイバーセキュリティ企業はAIリスクと規制需要に支えられている。シート課金型アプリケーションSaaSは、成長鈍化、価格圧縮、GenAIとの競争懸念の影響を依然として受けているが、SAP、Microsoft、Oracleの決算は最近、アプリケーション・ソフトウェアの反発を牽引した。調査チームは、混雑度を単独の買いまたは売りシグナルではなく、バリュエーションとファンダメンタルズに加えたリスク要因として用いるべきと考えている。

分析フレームワーク

本レポートは、ポジション混雑度に関するBernsteinのクオンツチームの地域横断・業種横断の調査を組み合わせ、アクティブ運用ファンドによるオーバーウェイトの度合い、ファンドフロー、相対的な銘柄ランキング、および各銘柄自身の歴史的パーセンタイルを比較する。また、混雑度をバリュエーション、売上高成長、製品需要、競争環境、カタリストと組み合わせ、個別銘柄の下落リスクとその後のリターン可能性を評価する。

手法メモ

• 定量的ポジション分析銘柄混雑度フレームワーク

  アクティブ運用ファンドのポートフォリオにおいて、ある銘柄が広くオーバーウェイトされているかを測定する。

  混雑度が高いほどポジショニングのコンセンサスは強いが、市場圧力下では同時売却、退出流動性の低下、下落幅の増幅が起こりやすい。

• 相対比較横断的および歴史的混雑度比較

  ある銘柄の同業他社に対する混雑度と、同時点におけるその銘柄自身の過去との変化を比較する。

  この手法は、セクター全体の混雑、セクター内での資本集中、依然として混雑しているが歴史的高水準から大幅に沈静化した個別銘柄など、異なる状態を識別するために用いられる。

• ポートフォリオ・リスク管理混雑銘柄と非混雑銘柄のバランス

  市場ストレス局面で人気取引に集中した下落をヘッジするため、低混雑度の保有銘柄を活用する。

  歴史的には、著しく混雑した取引が下落する月に、最も混雑度の低い銘柄が負の相関を持つ保護を提供することが多かった。ただし、低混雑度銘柄を機械的に買うことを避けるため、ファンダメンタルズとバリュエーションを引き続き考慮する必要がある。

• 業種分類GICS業種フレームワーク

  GICSに基づき、ソフトウェア、インターネット、コミュニケーション・サービス企業の業種比較を行う。

  本レポートは、メディアに加え、AlphabetやMetaなどの一部インターネット企業も含む拡張されたコミュニケーション・サービス分類を使用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• グローバル・ソフトウェア・セクター

  選別的に強気

  強み

  全体の混雑度とバリュエーションはいずれも歴史的水準を下回っており、直近の決算はAIの影響が市場の従来予想より遅い可能性を示している。

  弱み

  セクターの成長のばらつきは大きく、シート課金型SaaSは依然として成長鈍化と価格圧力に直面している。

  比較

  テクノロジー・セクター全体と比較して、ソフトウェアの現在の混雑度は大幅に低い。インフラストラクチャ・ソフトウェアとサイバーセキュリティは、エンタープライズ・アプリケーション・ソフトウェアより強い資本ポジショニングを有する。

  リスク

  GenAIによる代替の加速、エンタープライズ・ソフトウェア予算の再配分、および低混雑度がファンダメンタルズ改善につながらない状態の長期化。

• ORCL

  ポジティブな注目

  強み

  OCI、ERPスイート、Autonomous Database、マルチクラウド・データベースが売上高成長の加速を牽引すると見込まれ、営業利益率は比較的安定的に推移する見通しである。

  弱み

  データセンター建設の規模、資本制約、実行能力は依然として市場から疑問視されている。

  比較

  グローバル・ソフトウェアのカバレッジ内で最も高い混雑度を有するが、自身の歴史的水準と比べるとすでに低下している。

  リスク

  設備投資リターンの期待未達、データセンター拡張における実行ミス、および高いポジショニングによるリスク削減時の下落。

• DDOGおよびTWLO

  ファンダメンタルズの受益者だが混雑度は高い

  強み

  クラウド利用の成長、AIネイティブ顧客の拡大、従量課金型収益モデルに牽引される。

  弱み

  市場期待は高く、TWLOの音声AIにおける長期的な成長可能性には不確実性が残る。

  比較

  シート課金型アプリケーションSaaSと比較して、従量課金型ソフトウェアは2026年により強い資本と成長の支援を受けている。

  リスク

  DDOGは顧客離反、顧客の消化期間、高い比較基準により、26年下期以降に売上高成長が鈍化する可能性がある。

• PANW、CRWD、OKTAおよびサイバーセキュリティ・セクター

  需要はポジティブだがバリュエーションに注意が必要

  強み

  AI関連のセキュリティリスク、アイデンティティ・セキュリティ、クラウド移行、規制要件が需要の追い風となる。

  弱み

  大半の製品はより長い販売サイクルと人的な販売・商業化能力に依存しており、クラウド・インフラストラクチャの即時的な従量課金成長を再現することは難しい。

  比較

  PANWはAI主導のサイバーセキュリティ需要から意味のある加速を達成する可能性がより高い。OKTAはAgentic AIのアイデンティティ需要による可能性を持つ。CRWDは品質が際立つものの、バリュエーションはより困難である。

  リスク

  高バリュエーション、過度な成長期待、予想を下回る販売実行、および混雑取引の反転。

• CRM、GTLB、HUBS、ADBEおよび低混雑度のアプリケーション・ソフトウェア

  逆張りで注視

  強み

  ポジショニングとバリュエーションの圧力は比較的十分に織り込まれており、一部の企業は依然として安定したキャッシュフロー、長期競争力、または成長回復の可能性を有する。

  弱み

  クラウド市場の飽和、GenAIとの競争、マクロ圧力、経営陣の交代、製品戦略の不確実性に直面している。

  比較

  人気のクラウド従量課金およびサイバーセキュリティ銘柄と比較して、これらの銘柄は混雑度が低く、市場期待も弱い。

  リスク

  低混雑度は一時的なミスプライシングではなく、持続的な構造的成長問題を反映している可能性がある。

主要データ

• ソフトウェア・セクターの混雑度過去25年間の歴史的平均を大幅に下回るGenAIによる代替懸念と「SaaS終末論」のナラティブが資金流出とバリュエーション圧縮を促した。
• カバレッジ対象内で最も混雑した銘柄DDOG、PANW、TWLO、ORCL、OKTADDOGが首位に上昇し、混雑度は歴史的高水準に達している。
• カバレッジ対象内で最も混雑度の低い銘柄CRM、GTLB、HUBS、ADBE低混雑度は主に、成長、GenAIとの競争、マクロ環境、または企業の実行力に関する懸念を反映している。
• VIX高水準月における混雑度効果最も混雑した銘柄は最も混雑度の低い銘柄を月間40ベーシスポイント下回る市場ストレス局面における同時的なリスク削減と不十分な退出流動性の影響を反映する。
• 26年上期の市場全体のパフォーマンス混雑銘柄は非混雑銘柄を12.8%上回ったレポートはこの局面を典型的な歴史的パターンからの乖離とみなしている。
• 26年上期のTMTパフォーマンス混雑銘柄は非混雑銘柄を50.9%上回ったこれは主に、より混雑した半導体・ハードウェアセクターの強さによって牽引された可能性がある。
• Workdayの長期売上高ガイダンスFY28までの売上高CAGRは13%～14%直近の事業は安定化しているが、市場は依然として同社により多くの成長の証拠を求めている。
• GitLabの成長見通し売上高成長率は来年20%超へ回復する見込み価格設定、米国連邦政府機関でのシート数圧縮、3年契約更新におけるタイミングのずれといった逆風は、26年下期に大半が緩和すると見込まれる。
• CrowdStrikeの株価パフォーマンス過去1年間で約80%上昇品質とAIセキュリティ需要は評価されているが、バリュエーションと過度に高い成長期待が主なリスクである。

影響と示唆

ポートフォリオにとって、ソフトウェア・セクターの混雑度が歴史的平均を下回っていることは、バリュエーションとポジショニング構造に修復余地があることを意味するが、機会は一様ではない。投資家は、堅調なファンダメンタルズ、圧迫されたバリュエーション、軽いポジショニングを持つアプリケーション・ソフトウェアを用いて、混雑度の高いクラウド従量課金およびサイバーセキュリティ保有とのバランスを取ることができる。DDOG、CRWD、PANWなどの人気銘柄では、成長が高い期待に応えられるかを検証することが鍵となる。ORCLとMSFTは依然として比較的混雑しているものの、混雑度は高値から低下しており、クラウド事業の成長、マージン、設備投資リターンが改善すれば、依然として良好なリスク・リワードを提供する可能性がある。

リスク

• 市場ボラティリティの上昇は、アクティブファンドによる高混雑度保有の同時的な削減を引き起こす可能性があり、不十分な退出流動性が下落を増幅させる。
• GenAIはシート需要、ソフトウェア価格、長期成長率を圧縮し、エンタープライズ・アプリケーションおよび開発者ツールにおける競争を激化させる可能性がある。
• AIおよびデータセンターへの設備投資リターンが期待を下回れば、ORCL、MSFT、および関連するクラウド・インフラストラクチャ企業のバリュエーションに影響する。
• DDOGなどの従量課金型ソフトウェアは、高い比較基準、顧客離反、または顧客支出の消化により成長減速を経験する可能性がある。
• サイバーセキュリティ企業のバリュエーションには、AI需要加速への過度に強い期待がすでに織り込まれている可能性があり、実際の販売サイクルは売上実現の速度を制限する。
• 低混雑度銘柄には、長期成長、経営実行、競争地位の悪化といった構造的問題がある可能性がある。
• 混雑銘柄は26年上期に異例の強さを示しており、歴史的な混雑度パターンが短期的に引き続き機能しない可能性がある。

注目点

• DDOGの26年下期の売上高成長、大口AIネイティブ顧客の離反、およびAWSとの関係の変化。
• ORCLのデータセンター建設、資本制約、OCIの成長、および5年間の成長ガイダンスの実行。
• MSFTのAzure成長、CAPEX成長、投資リターン、およびOffice 365 Copilotの有償導入率。
• SAPおよびアプリケーション・ソフトウェアの最近の反発が、受注、クラウド移行、キャッシュフロー成長によって継続的に検証されるか。
• Workdayの10月の会合およびアナリストデーにおけるFY28の成長、マージン、AI機会に関する追加コメント。
• 一時的な成長逆風の収束後、GTLBの売上高成長率が20%超に回復できるか。
• OKTAの成長転換点と、Agentic AIのアイデンティティ・セキュリティ需要への実際の寄与。
• PANWのCyberArk統合の進捗、およびCRWDの成長が現在のバリュエーションを支えられるか。
• VIX上昇時における高混雑度ソフトウェア銘柄と低混雑度ソフトウェア銘柄の相対リターンの変化。