レポート解説Hilo Research

中国不動産：中国不動産データは7月も悪化継続；底堅い継続収益を持つ質の高いデベロッパーを選好

弱い住宅販売、住宅価格の下落、低級都市での在庫増加が継続した。モルガン・スタンレーは業界の中立見通しを維持し、CR Land、Seazen、C&Dにおける相対的な投資機会に注目することを推奨する。

機関モルガン・スタンレー

日付2026-08-18

企業中国不動産

業界不動産

格付け業界：中立（インライン）

要約

業界見通し：中立（インライン）；株式戦略：下落局面でCR Land（1109.HK）およびSeazen（601155.SS）の買いを推奨し、リスク・リターンの観点からC&D（1908.HK）を注視。

65都市の新築住宅取引量は7月に前年比1%減、年初来前年比13%減となった。33都市の中古住宅取引量は前年比6%増で、主に低い比較ベースに支えられた。
国家統計局データでは、70都市の新築住宅価格は前年比3.4%下落、前月比0.2%下落、中古住宅価格は前年比5.4%下落、前月比0.3%下落した。
約50のサンプル都市における中古住宅掲載件数の平均は前月比0.5%増加し、二級都市および低級都市の在庫圧力には一層の注意が必要である。
300都市の土地取引延床面積は7月に前年比15%減少し、取引額は前年比5%減少した。上位100デベロッパーの新規販売可能リソースは年初来前年比32%減少した。
CR LandとSeazenの継続収益の底堅さ、および現在のバリュエーションにおけるC&Dのリスク・リターンと杭州望天際プロジェクトによる短期的なカタリストに注目する。

レポート解説

概要

本レポートは、2026年7月の中国不動産市場における販売、価格、中古住宅、在庫、土地、住宅ローン、政策、デベロッパー販売を追跡する。主な結論は、住宅市場のファンダメンタルズが引き続き悪化しており、特に二級都市および低級都市で中古住宅在庫の積み上がりと価格圧力が強まっていることである。

主要見解

販売は依然として弱く、価格下落は止まらず、低迷する土地市場は下期の新規プロジェクト供給をさらに制約する。レポートは、弱い上期決算への予想が株価に一部織り込まれているとみている。投資選択では、信頼できる自助努力能力、継続収益の支え、有利なバリュエーション上のリスク・リターンを備えた優良企業に焦点を当てるべきである。

分析フレームワーク

本レポートは、CREIS、国家統計局、Bingshan、CRICなど複数の情報源による都市別の販売、価格、在庫、土地指標を組み合わせ、月次の前年比、前月比、年初来比較を実施するとともに、デベロッパーのバリュエーション、継続収益、プロジェクトのカタリストに基づいて相対的な投資機会をスクリーニングする。

手法メモ

バリュエーション手法純資産価値評価
2026年予想NAV
開発不動産は割引キャッシュフロー法、投資不動産はキャップレートを用いて評価し、純有利子負債控除後にデベロッパーのスコアカードに基づくNAVディスカウントを適用する。
バリュエーション手法割引キャッシュフロー法
開発不動産評価
CR Land、C&D、Seazenの開発不動産は、それぞれ8.0%、8.2%、8.9%の加重平均資本コストを用いて評価される。
バリュエーション手法デベロッパー・スコアカード
NAVディスカウント
スコアカードは土地バンク、実行力、規模、成長、収益性、資金調達、レバレッジを対象とする。レポートのカバー企業には通常、30%から45%のNAVディスカウントが適用される。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

China Resources Land Ltd. (1109.HK)
レポートは、安定した継続収益プロファイルを重視し、下落局面での買いを推奨している。
強み
投資不動産と開発不動産の構成が比較的均衡している；デベロッパー・スコアカードにおいて資金調達とレバレッジで高評価を得ている。
弱み
業界の販売および住宅価格下落は、開発事業の業績に引き続き影響する。
比較
レポートは2026年予想NAVに30%のディスカウントを適用しており、カバー企業の30%から45%のディスカウントレンジの下限に位置する。
リスク
契約販売が予想を下回ること；新規モール開業が予想より遅れること。
C&D International Investment Group Ltd (1908.HK)
レポートは、現在のバリュエーションで魅力的なリスク・リターンを提供するとみている。
強み
現在のバリュエーションはリスク・リターンの観点から魅力的とみられる；杭州望天際プロジェクトの発売は短期的なカタリストとなり得る。
弱み
継続収益事業からの支えは比較的限定的であり、収益は開発事業の業績への依存度がより高い。
比較
レポートは2026年予想NAVに35%のディスカウントを適用している。
リスク
粗利益率が予想を下回ること；土地取得が予想より遅れること。
Seazen Holdings Company Ltd. (601155.SS)
レポートは、継続収益およびモール拡大に焦点を当て、下落局面での買いを推奨している。
強み
新規モール開業と低い比較ベースにより、下期に賃貸収入の成長が加速する可能性がある；レポートは継続利益の約7倍というバリュエーションを魅力的とみている。
弱み
開発事業のマージンは依然として圧力下にあり、商業資産運営の収益化には時間を要する。
比較
レポートは2026年予想NAVに40%のディスカウントを適用しており、CR LandおよびC&Dより高い。
リスク
開発マージンの圧縮が予想以上に速いこと；継続収益の成長が弱いこと；ショッピングモールの私募REITへの売却が予想より遅れること。

主要データ

65都市の新築住宅取引量2026年7月は前年比-1%；年初来前年比-13%6月の前年比成長率は-10%だった。
33都市の中古住宅取引量2026年7月は前年比+6%；年初来前年比+3%前年比増加は主に低い比較ベースによるものだった。
70都市の新築住宅価格前年比-3.4%、前月比-0.2%国家統計局データ。
70都市の中古住宅価格前年比-5.4%、前月比-0.3%国家統計局データ。
中古住宅の掲載価格および成約価格85都市の掲載価格：前年比-9.6%、前月比-0.5%；42都市の成約価格：前年比-10%、前月比-0.3%Bingshanデータ。
70都市における新築住宅在庫の消化月数31.7カ月一級都市は21.4カ月、二級都市は30.4カ月、三級都市は42.9カ月。
300都市の土地市場取引延床面積は前年比-15%；取引額は前年比-5%2026年7月；平均土地プレミアム率は10%。
上位100デベロッパーの新規販売可能リソース年初来前年比-32%2026年の最初の7カ月時点。

影響と示唆

悪化するマクロデータは、業界の販売、住宅価格、新規プロジェクト供給に対する下押し圧力の継続を示唆しており、低級都市でリスクがより顕著である。相対的には、安定した賃貸・商業運営収入、より強固な資金調達・レバレッジ特性を持つデベロッパーの防御力が高い。短期的には、個別プロジェクトの発売や新規モール開業による業績カタリストを注視できる。

リスク

住宅販売が予想より弱く、デベロッパーの契約販売、キャッシュフロー、収益を圧迫する。
住宅価格下落が加速すること。特に二級都市および低級都市で中古住宅在庫が増加し続ける場合。
弱い土地市場と新規販売可能リソースの減少が、下期の新規プロジェクト供給と業界成長を抑制する。
新規モール開業、賃貸収入の成長、または資産売却の進捗が予想を下回る。
開発事業の粗利益率がさらに縮小する。

注目点

8月以降における新築・中古住宅取引量の前年比および前月比の変化。
70都市における新築・中古住宅価格の前月比下落が拡大するかどうか。
二級都市および低級都市における中古住宅掲載件数、内見件数、在庫消化月数。
300都市における土地取引、プレミアム率、デベロッパーの新規販売可能リソースの変化。
杭州望天際プロジェクトの事前販売実績。
Seazenの新規モール開業と下期における賃貸収入成長の実現。