TDK：TDKの収益ドライバーは加速的に多様化しており、電池、AI向け受動部品、磁気ヘッドが共同で成長を支える

概要

本レポートは、TDKがFY3/27第1四半期の好調な業績を受け、より安定的かつ多様化した利益成長を確立できるかを検討している。BofAは、小型電池が安定した基盤であり続ける一方、中型電池、AIサーバー関連受動部品、HDD磁気ヘッド、センサーが新たな成長ドライバーになっていると考えている。このため、利益予想を引き上げ、買い評価および4,100円の目標株価を維持した。

主要見解

好調な第1四半期業績を受け、BofAはTDKの予想を全面的に引き上げた。FY3/27の営業利益予想は3,078億円から3,491億円へ、FY3/28予想は3,594億円から3,959億円へ引き上げられた。FY3/27、FY3/28、FY3/29のEPS予想はそれぞれ123.57円、145.75円、166.14円から141.88円、156.85円、178.46円へ引き上げられた。同期間の売上高予想は、それぞれ2兆6,490億円、2兆8,564.93億円、3兆501.93億円から、3兆753億円、3兆2,896億円、3兆5,568.69億円へ引き上げられた。本レポートは、FY3/27の営業利益が28.2%増の3,491億円となり、FY3/28にはさらに13.4%増の3,959億円になると予想しており、利益成長はもはやスマートフォン向け電池だけに依存しないとみている。 小型電池は、現在の利益の強靭性において引き続き中心的な位置を占める。従来、市場ではメモリー価格の上昇により顧客の材料コストが増加し、電池サプライヤーへの値下げ圧力が強まることが懸念されていた。しかし、第1四半期の業績は、TDKが価格転嫁とコスト削減により原材料価格上昇の影響および中国のVAT還付率引き下げを吸収し、製品競争力を示したことを示している。第2四半期以降、大口顧客の新製品とともに投入された金属ケース製品は、市場シェアおよび平均販売価格を押し上げる見通しであり、折りたたみ式端末1台当たりの電池搭載量増加も数量を支えるはずである。金属ケース製品はFY3/27の小型電池売上高の14%—15%を占め、前年度の比率のおよそ2倍になると見込まれる。スマートフォン市場はメモリー不足などの要因の影響を引き続き受けているものの、TDKは大口顧客のフラッグシップモデルへのエクスポージャーが比較的高く、シェア拡大を続けているため、本レポートは安定した出荷量を予想している。シリコンアノード電池は今期も売上高の15%を占めると見込まれるが、同社は4月—6月期に第4世代製品を投入した。金属ケース電池やシリコンアノード電池などの高付加価値製品に継続的なコスト削減が加わり、高い利益率を維持すると見込まれる。 中型電池は、中長期的により明確な増分成長をもたらす。中型電池の売上高はFY3/27第1四半期に前年比45%—50%増加し、BofAは通期で約40%の成長が達成可能と考えている。現在の需要は家庭用エネルギー貯蔵システム、電動二輪車、ドローンが牽引している一方、AIデータセンター向けUPSおよびBBU電池が新たな成長源になる。UPS製品はすでに投入されており、BBUの量産はFY3/27第3四半期に開始する見込みである。同社はFY3/31に中型電池売上高4,000億円—5,000億円を目標としており、このうち2,000億円—3,000億円はAI関連事業によるものとなる。BBUなどの製品はまだ生産段階に入っていないため、BofAは現在FY3/31売上高を約3,000億円と予想しており、AI事業が予想より速く拡大すれば上振れ余地がある。マレーシアに拠点を置くLinergy Powerの買収は生産拠点の多様化に寄与し、電池セルから始まる一貫生産能力も比較的高い収益性を支える可能性がある。 受動部品はすでに潜在的なドライバーから重要な利益貢献分野へと移行している。同セグメントはFY3/27第1四半期に営業利益174億円を計上し、前年比172%増、営業利益率は9.8%となった。BofAはFY3/27およびFY3/28の営業利益をそれぞれ747億円、916億円と予想しており、前年比成長率は79%、23%となる。自動車需要は安定しているが、バッテリーEVの成長が従来予想を下回っているため、TDKのMLCC設備稼働率は同業他社を下回っている。一方、AIサーバーおよびデータセンターからの高電圧MLCC需要は増加している。TDKは自動車向けMLCCの技術と製品をAIサーバー向けに直接転用でき、供給が逼迫するアクセラレーターボード向け需要をすでに確保しており、短期的な稼働率改善の条件が整っている。AIデータセンターはすでにアルミ電解コンデンサ売上高の約20%—30%を占めており、同社は関連能力を倍増させている。FY3/27下期以降、受動部品売上高の35%強を占めるインダクタも、垂直型電力供給用途の恩恵を受けると見込まれる。 磁気応用製品の改善は、出荷量の回復と設備稼働率の上昇によって牽引されている。BofAはFY3/27の同セグメント営業利益を前年比69%増の455億円、FY3/28の営業利益を前年比8%増の538億円と予想している。次世代熱アシスト磁気記録ヘッドへの研究開発費は増加するものの、磁気ヘッドの数量増加により、同セグメントの営業利益率はFY3/26の10.3%から今期12.5%へ上昇すると見込まれる。サスペンション事業はFY3/26以降高収益である一方、磁気ヘッドの収益性は従来、需要量と能力のミスマッチにより低かった。既存顧客への供給再開に加え、同社は最近、米国のHDDメーカー2社への出荷も再開しており、FY3/27の磁気ヘッド出荷量は前年比40%超増加すると見込まれる。HDDメーカーがプラッター数を増やして容量を拡大するにつれ、HDD当たりの磁気ヘッド数は5年前の6.7個から2028年には12.0個へと、ほぼ倍増すると見込まれる。需給が引き締まるなか、同社は値上げも検討しているようである。 センサーは現在、利益への寄与が小さいにとどまるが、第1四半期の営業利益率はすでに12.7%に達している。最近の改善は、自動車・産業機器向け温度・圧力センサー、自動車・スマートフォン向け磁気センサー、スマートフォン・産業機器向けMEMSセンサーによるものである。特に、大手スマートフォンメーカー向けデジタルマイクの出荷増加がMEMS事業の収益性を大幅に改善した。中長期的には、MEMSモーションセンサーおよび中核磁気製品であるTMRセンサーが、ヒューマノイドロボットを含むフィジカルAI市場でより広範な用途を見いだす可能性があり、本レポートで示された長期的な成長オプションとなる。 バリュエーションについて、BofAは4,100円の目標株価を維持したが、AIハードウェア関連企業の株価モメンタム鈍化を理由に、用いるFY3/28予想PERを28倍から26倍へ引き下げた。26倍は、過去10年間のTDKの平均バリュエーションレンジの上限付近に相当する。本レポートは、電池事業の着実な拡大、受動部品の収益性上昇、磁気応用製品の改善、AI事業の可視性向上が、このバリュエーションを支えるのに十分だと考えている。FY3/27は現行中期経営計画の最終年度であり、同社は低ROIC事業の見直しによりキャッシュフローと事業ポートフォリオを改善してきた。FY3/28には新計画が始まる。BofAはまた、TDKの株主還元比率が他の主要電子部品メーカーと比較して特に高いわけではないと指摘している。改善したキャッシュフローを将来的に積極的な自社株買いに活用すれば、追加的な上昇触媒となり得る。同社モデルは、フリーキャッシュフローがFY3/27のマイナス2,985.76億円からFY3/28にはプラス1,120.88億円へ転換すると予想している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、FY3/27第1四半期の業績に基づいて売上高、営業利益、EPS、セグメント予想を更新する。次に、小型・中型電池、受動部品、磁気製品、センサーにわたり、数量、価格、製品ミックス、設備稼働率、利益率の変化を分析する。その後、セグメント成長を連結利益およびキャッシュフローに集約し、予想FY3/28 EPSと過去のPERレンジを用いて目標株価を算定し、目標株価の下振れリスクを特定する。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  予想FY3/28 EPSに基づく目標PERバリュエーション

  本レポートは、予想FY3/28 EPSに26倍のPERを適用して4,100円の目標株価を算出している。26倍は過去10年間の同社の平均バリュエーションレンジの上限付近であり、従来の28倍から引き下げられた。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷量、平均販売価格、製品ミックス、コストによる利益変化の分解

  本レポートは、金属ケース製品および折りたたみ式端末による電池数量・価格の変化、磁気ヘッド出荷の回復、設備稼働率の上昇、高付加価値製品比率の変化をそれぞれ評価し、セグメント別の利益率動向を説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  下流需要、供給逼迫、設備稼働率を通じた部品収益性の評価

  本レポートは、AIサーバー、データセンター、HDDからの需要成長を起点として、MLCC、アルミ電解コンデンサ、インダクタ、磁気ヘッドの需給変化を分析し、これらの変化を用いて稼働率、価格、収益性の改善可能性を評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  BofA iQmethod標準指標システム

  本レポートは、BofA Global Researchの標準化された営業実績、利益の質、バリュエーション指標を、アナリストモデルにおける過去および予想の損益計算書、貸借対照表、キャッシュフロー計算書に基づく比較とともに用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• TDK (6762.T; TTDKF; TTDKY)

  本レポートは、TDKが電池事業における安定した収益性と、AIデータセンター関連のBBU、MLCC、アルミ電解コンデンサ、インダクタ、HDD磁気ヘッドに対する需要拡大の恩恵を受けると考えている。

  強み

  小型電池における強い製品競争力と高い収益性；中型電池、受動部品、磁気ヘッド、センサーにわたる多様な成長源；第1四半期業績は価格転嫁、コスト削減、技術的な世代交代における能力を裏付けた。

  弱み

  電池の収益性は依然としてスマートフォンへの依存度が比較的高い；自動車向けMLCCの設備稼働率は同業他社を下回る；センサーの利益寄与は現在小さい。

  比較

  本レポートは、TDKの自動車向けMLCC設備稼働率が同業他社を下回ること、および株主還元比率が他の主要電子部品メーカーより必ずしも高くないことを指摘している。目標バリュエーションは、過去10年間の平均PERレンジの上限に設定されている。

  リスク

  電池事業の成長鈍化加速、HDD在庫の増加と部品需要の弱含み、特に自動車用途におけるセンサー利益拡大の予想を下回る進展。

主要データ

• 評価および目標株価買い；4,100円評価および目標株価を維持；現在株価は3,041円
• FY3/27営業利益予想3,491億円従来は3,078億円；前年比28.2%増を予想
• FY3/28営業利益予想3,959億円従来は3,594億円；前年比13.4%増を予想
• FY3/27 EPS予想141.88円従来は123.57円；前年比41.0%増を予想
• 目標バリュエーション倍率予想FY3/28 PER 26倍28倍から引き下げられ、過去10年間の平均バリュエーションレンジの上限付近
• 第1四半期中型電池売上高成長率前年比45%—50%増FY3/27通期で約40%の成長が達成可能とみられる
• FY3/31中型電池売上高目標4,000億円—5,000億円AI関連事業の目標は2,000億円—3,000億円；BofAは現在約3,000億円を予想
• 第1四半期受動部品営業利益174億円前年比172%増、営業利益率9.8%
• アルミ電解コンデンサ売上高に占めるAIデータセンターの比率約20%—30%同社は関連能力の倍増に取り組んでいる
• FY3/27磁気ヘッド出荷量前年比40%超増既存顧客および米国HDDメーカー2社への供給を再開
• HDD当たりの磁気ヘッド数2028年に12.0個に達する見込み5年前の6.7個から増加し、期間中にほぼ倍増
• 第1四半期センサー営業利益率12.7%自動車、産業機器、スマートフォン、デジタルマイク事業が改善を牽引

影響と示唆

本レポートは、TDKの利益構造が小型スマートフォン電池への大きな依存から、中型電池、AIサーバー向け受動部品、HDD磁気ヘッド、センサーの共同寄与へと移行していると考えている。これらの事業がFY3/27下期から予想通り寄与を拡大すれば、同社は比較的安定した二桁の利益成長を維持し、事業ポートフォリオ、キャッシュフロー、株主還元の改善を通じて、過去のバリュエーションレンジ上限の目標倍率を支えることができるはずである。

リスク

• 電池事業の成長率が加速的に鈍化すれば、目標株価の下振れリスクとなる。
• HDD市場における在庫増加と部品需要の鈍化により、磁気ヘッドおよびサスペンション事業の改善が弱まる可能性がある。
• センサー事業の利益拡大が予想を下回る場合、特に自動車用途での進展が予想を下回る場合、中長期的な成長が制約される可能性がある。

注目点

• BBU、MLCC、アルミ電解コンデンサ、インダクタ、磁気ヘッドなどAI関連事業からの利益寄与がFY3/27下期に加速するかを注視する。
• BBU電池の量産がFY3/27第3四半期に計画通り開始されるかを注視する。
• 金属ケース小型電池がFY3/27に売上高の14%—15%に達するか、および平均販売価格と市場シェアの変化を注視する。
• AI関連MLCC需要が設備稼働率を改善するか、およびアルミ電解コンデンサの能力拡張の進捗を注視する。
• FY3/27の磁気ヘッド出荷量が前年比40%超増加するか、および磁気製品の価格調整の進捗を注視する。
• FY3/28に始まる新中期経営計画、およびより積極的な自社株買いなどの株主還元施策を注視する。