エスティ ローダー カンパニーズ（EL.US）：エスティ ローダーはFY26を力強く終了、ゴールドマン・サックスはFY27のより速い売上成長と継続的なマージン回復を予想

概要

本レポートは、エスティ ローダーのFQ4売上高およびマージン実績が、高水準の市場予想さえも大幅に上回り、「Beauty Reimagined」戦略と「One ELC」オペレーティングモデルが事業を改善していることを示すと論じている。ゴールドマン・サックスは、イノベーション、中国および北米での成長、トラベルリテールの正常化、PRGP削減がFY27以降の売上高およびマージンのモメンタムを支えると予想しており、そのため買いCLを継続するとともに目標株価を引き上げた。

主要見解

第一に、本レポートはFQ4業績の構成を、変革が進展している直接的な証拠とみなしている。オーガニック売上高は前年比5%増加し、ゴールドマン・サックス予想の3.2%およびVisible Alphaコンセンサスの3.0%を上回った。地域別では、アジア太平洋は9%増でゴールドマン・サックス予想の4.5%およびコンセンサスの3.8%を上回り、中国本土は7%増でゴールドマン・サックス予想の4.0%およびコンセンサスの6.1%に対し、米州は5%増でゴールドマン・サックス予想の3.0%およびコンセンサスの1.1%を上回った。ただし、米州には未使用ギフトカード債務の戻入れによる$18 million、すなわち190bpsの一時的寄与が含まれていた。EUKEMは1%増で、おおむね予想どおりだったが、中東情勢による約200bpsの混乱の悪影響を受けた。 カテゴリー別の実績は、成長源が広がっていることを示している。フレグランスのオーガニック売上高は、高級フレグランスブランドの二桁成長に牽引され10%増加した。スキンケアは主にLa Mer、The Ordinary、Estée Lauderにより7%増加した。メイクアップは、MACのリップ製品およびTom Fordのアイ・フェイス製品の成長がBobbi BrownとToo Facedの減少を一部相殺し、2%増加した。ヘアケアは、Avedaの販促調整、不振店舗からの撤退、サロンチャネルの弱さなどにより1%減少し、The Ordinaryの成長は圧力を一部相殺するにとどまった。 売上高の上振れは、さらにマージン改善へとつながった。FQ4の粗利益率は75.5%で、前年比360bps上昇し、ゴールドマン・サックス予想の72.9%およびコンセンサスの73.0%を大きく上回った。PRGP削減と$38 millionの関税還付が、中東における混乱の一部を相殺した。同社は消費者向け投資を7%増加させ、販売費・一般管理費は前年比7.3%増加したが、EBITマージンはなお7.3%に達し、前年比330bps上昇、ゴールドマン・サックス予想の6.6%およびコンセンサスの6.5%を上回った。四半期EPSは$0.39で、ゴールドマン・サックスおよびFactSetコンセンサス予想の$0.32を上回った。これには関税還付による$0.07の寄与と、中東紛争関連の混乱による$0.05の押し下げが含まれる。経営陣はまた、PRGP再編による年間換算の見込み粗削減額を従来の$1.0 billionから$1.2 billionの範囲から$1.2 billionへ引き上げ、純人員削減目標を9,000～10,000人から10,000人へ引き上げた。削減効果のフルランレートはFY28に達成される見込みである。 FY27に向けて、経営陣はオーガニック売上高成長率ガイダンスを3%から5%に維持した。これはゴールドマン・サックス予想の4.5%およびコンセンサスの3.7%に対するものである。成長は、より早い製品投入、FY27入り時点でのトラベルリテール出荷の改善、上期のトラベルリテール比較の容易さを反映し、上期に偏重される見込みである。FY26売上高の23%をイノベーションが占めた後、イノベーションの売上構成比は200～250bps上昇する見込みで、スキンケアが主な牽引役になると予想される。カテゴリー別ではフレグランスとスキンケアは引き続き成長し、メイクアップは成長に復帰すると見込まれる。地域別では、同社はより分散した成長を目指しており、FQ4でオーガニック成長に復帰した北米が焦点となる。中国本土は、プレステージ・ビューティー市場の高い一桁成長、より速いイノベーション、チャネル多様化の恩恵を受ける見込みである。EUKEMの成長は、中東紛争により形成された低い比較基準を乗り越えるため、より下期に偏重されると見込まれる。 トラベルリテールは、成長の変動性を低下させ、成長を回復する上で重要な要素である。このチャネルはFY26売上高の15%を占め、FY21のピークである29%を大きく下回っており、ゴールドマン・サックスは、規模を適正化した事業が従来業績に影響した変動性を抑制すると考えている。経営陣によれば、グローバル・トラベルリテール売上高は6月および7月にプラス成長へ回帰し、海南省では二桁成長を達成した。中東情勢について、同社のベースケースはFY27に重大な影響がないとの前提だが、この見方は情勢がさらに悪化しないことを条件としている。 FY27の収益性に対する可視性も改善した。経営陣は調整後EBITマージンのガイダンスを12.5%～13.0%から12.7%～13.5%へ引き上げた。これはゴールドマン・サックスおよびコンセンサスの従来予想である約12.9%に対するものである。マージン拡大は、消費者向け投資を引き続き増加させつつ、主に非消費者向け支出を削減すること、および緩やかな粗利益率改善から生じると見込まれる。同社は今後数年で堅調な二桁営業利益率への回復を引き続き目標としている。FY27の調整後EPSガイダンスは$3.10～$3.35で、中間値の$3.23は従来コンセンサスの$3.19を上回る一方、ゴールドマン・サックスの従来予想$3.40を下回る。したがってゴールドマン・サックスはFY27～FY29のEBIT予想を約4%引き上げた一方、税率および株式数が従来想定より高くなったため、同期間のEPS予想を1%～2%引き下げた。最新のFY27～FY29売上高予想はそれぞれ$15.8514 billion、$16.6676 billion、$17.5432 billionであり、従来予想の$15.6421 billion、$16.4475 billion、$17.3112 billionに対するものである。同期間の新たなEPS予想は$3.32、$4.09、$4.91で、従来は$3.40、$4.18、$4.95だった。 ゴールドマン・サックスは、成長モメンタムが持続可能と考える6つの理由を挙げている。プレステージ・ビューティー業界には長期的な中程度の一桁成長ポテンシャルがあること、トレンドとの整合性が高く粗利益率に貢献するイノベーションが加速していること、中国事業が主に2ブランドに依存する形からマルチブランド成長へ移行し市場シェア改善を支えていること、トラベルリテールがより適切な規模に調整されたこと、米国のチャネルミックスが百貨店から専門マルチブランド小売業者およびオンラインチャネルへ移行し市場シェアのトレンドが改善していること、そして拡大されたPRGPおよび生産性削減がマージン拡大を支え、成長投資の資金にもなり得ることである。経営陣は現在、大規模な変革的M&Aを追求する計画はなく、代わりに事業基盤の立て直しに引き続き注力する方針であり、ゴールドマン・サックスはこれを投資家が前向きに評価すると考えている。 消費者調査はブランド健全性に関してより入り混じった補足的シグナルを提供する。HundredXのデータは80超の業界および3,000超のブランドを対象とし、2021年8月以降、444,000人から13.6 million件のフィードバックを収集している。過去3カ月の純購入意向は、Estée LauderブランドとMACの両方が、50超のメイクアップ・スキンケアブランドから成る同業平均を下回っていることを示し、今後12カ月の支出を増やす傾向がより低いことを示唆している。ネット・プロモーター・スコアでは、Estée Lauderは同業を上回り、Cliniqueは同業並み、MACは同業を下回る。ブランドドライバーでは、Estée Lauderのプレミアムなポジショニングは低い価格スコアにつながるが、品質や製品入手可能性などの指標はより強い。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスはQ5～Q8予想に基づくEV/EBITDAとP/Eを等加重した評価を用い、ファンダメンタル変革に対する可視性の向上を反映して、それぞれの目標マルチプルを12.5xおよび25.0xから13.5xおよび27.5xへ引き上げ、12カ月目標株価を$100から$112へ引き上げた。バリュエーション比較の別の箇所では、目標株価はQ5～Q8 EV/EBITDAの13.5xおよびP/Eの25.0xに対応すると記載されている。現在のCY27E EV/EBITDAは13.3xで、同社の1年および3年の過去平均である14.0xおよび14.1xに対してそれぞれ5%のディスカウント、ビューティー同業に対して24%のディスカウントとなっている。現在のCY27E P/Eは24.1xで、1年および3年の過去平均である27.6xおよび26.2xに対してそれぞれ13%および8%のディスカウント、ビューティー同業に対して2%のディスカウントとなっている。目標株価は現在株価$84.27から32.9%の上昇余地を示唆する。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、実際のFQ4オーガニック売上高、地域別およびカテゴリー別実績を、自社予想および市場コンセンサスと項目ごとに比較し、その後、売上高成長が粗利益率、消費者投資、EBITマージン、EPSへどのように波及するかを追跡する。続いて、経営陣のFY27ガイダンス、イノベーション投入のタイミング、地域・チャネル回復、PRGP削減、税率および株式数前提の調整を中期予想に織り込むとともに、HundredXの消費者フィードバックを用いてブランドの購入意向および推奨意向を評価する。最後に、本レポートは等加重のEV/EBITDAおよびP/E相対評価を適用し、変革への可視性向上を反映して目標マルチプルと目標株価を引き上げている。

手法メモ

• イベントドリブン戦略および行動ファイナンス期待ギャップ／期待値管理

  実績とゴールドマン・サックス予想および市場コンセンサスの比較

  本レポートは、FQ4の売上高、マージン、EPSをゴールドマン・サックス、Visible Alpha、またはFactSetのコンセンサス予想と項目ごとに比較し、高水準の市場予想にもかかわらず同社がどの程度予想を上回ったかを判断している。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  Q5～Q8予想に基づくEV/EBITDA相対評価

  本レポートは、企業価値を利払い前・税引前・減価償却前利益で割った比率を用いてバリュエーションを評価し、13.5xの目標マルチプルを現在の取引マルチプル、同社の過去平均、ビューティー同業と比較している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  Q5～Q8予想に基づくP/E相対評価

  本レポートは、目標株価の重み付けのもう半分にフォワードP/Eを使用し、現在および目標マルチプルのプレミアムまたはディスカウントを同社の過去水準およびビューティー同業と比較している。

• （語彙外の手法）その他

  純購入意向、ネット・プロモーター・スコア、ブランドドライバーに関するHundredX調査

  純購入意向は今後12カ月に支出を増やす予定の顧客比率を測定し、ネット・プロモーター・スコアは消費者がブランドを推奨する可能性を測定する。本レポートはこれらの指標を用いて、Estée Lauder、MAC、Cliniqueを50超のメイクアップ・スキンケアブランドの平均実績と比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• エスティ ローダー カンパニーズ（EL.US）

  本レポートは、同社が数年にわたる実行上の課題および業績低迷から回復しつつあり、FY26の力強い締めくくりがFY27の売上高成長およびマージン回復の基盤を築いたと考えている。

  強み

  プレステージ・ビューティーにおける長期成長ポテンシャル、加速するイノベーション、中国でのマルチブランド成長、米国チャネルミックスの調整、トラベルリテール規模の正常化、PRGP削減。

  弱み

  HundredXデータは、Estée Lauderブランドの純購入意向が同業を下回ること、MACの純購入意向とネット・プロモーター・スコアがともに同業を下回ることを示している。プレミアムなポジショニングも低い価格スコアにつながっている。

  比較

  現在のCY27E EV/EBITDAはビューティー同業に対して24%のディスカウントで取引され、現在のCY27E P/Eは2%のディスカウントで取引されている。Estée Lauderブランドのネット・プロモーター・スコアは同業を上回り、Cliniqueは同業並みである。

  リスク

  市場シェア改善が予想より弱いこと、売上高回復が予想より遅いこと、営業利益率拡大が予想より遅いこと、中東情勢のさらなる悪化。

主要データ

• FQ4オーガニック売上高成長率+5%ゴールドマン・サックスの+3.2%予想およびVisible Alphaコンセンサスの+3.0%を上回った。
• FQ4地域別オーガニック売上高成長率アジア太平洋 +9%; 中国本土 +7%; 米州 +5%; EUKEM +1%米州にはギフトカード債務の戻入れによる$18 million、すなわち約190bpsの一時的寄与が含まれた。EUKEMは中東における約200bpsの混乱から悪影響を受けた。
• FQ4カテゴリー別オーガニック売上高成長率フレグランス +10%; スキンケア +7%; メイクアップ +2%; ヘアケア -1%フレグランスとスキンケアが最も強く、ヘアケアはAvedaの調整およびサロンチャネルの弱さの影響を受けた。
• FQ4粗利益率75.5%前年比360bps上昇し、ゴールドマン・サックス予想の72.9%およびコンセンサスの73.0%を上回った。
• FQ4 EBITマージン7.3%前年比330bps上昇し、ゴールドマン・サックス予想の6.6%およびコンセンサスの6.5%を上回った。
• FQ4 EPS$0.39ゴールドマン・サックスおよびFactSetコンセンサス予想の$0.32を上回った。関税還付は$0.07寄与し、中東での混乱はEPSを$0.05押し下げた。
• PRGP年間換算粗削減額$1.2bn従来は$1.0 billionから$1.2 billionと見込まれていた。フルランレートはFY28に達成される見込みである。
• PRGP純人員削減目標10,000人従来は9,000人から10,000人と見込まれていた。
• FY27オーガニック売上高成長率ガイダンス+3%から+5%ゴールドマン・サックス予想の+4.5%およびコンセンサスの+3.7%に対するもので、成長は上期に偏重される見込みである。
• FY27イノベーション寄与売上構成比が200～250bps上昇イノベーション製品はFY26売上高の23%を占め、FY27は主にスキンケアのイノベーションが牽引すると見込まれる。
• トラベルリテール売上高構成比FY26で15%FY21のピークである29%を下回る。グローバル・トラベルリテールは6月および7月にプラス成長へ回帰し、海南省は二桁成長を達成した。
• FY27調整後EBITマージンガイダンス12.7%から13.5%従来は12.5%から13.0%で、ゴールドマン・サックスおよびコンセンサスの従来予想である約12.9%に対するもの。
• FY27調整後EPSガイダンス$3.10から$3.35中間値は$3.23で、ゴールドマン・サックスの従来予想$3.40およびコンセンサス予想$3.19に対するもの。
• FY27-FY29予想改定EBITを約4%引き上げ、EPSを1%から2%引き下げEPSの引き下げは、ゴールドマン・サックスが従来予想していたより高い税率および株式数を反映している。
• 12カ月目標株価$112$100から引き上げ。現在株価$84.27に対し、32.9%の上昇余地を示唆する。
• 現在のCY27EバリュエーションEV/EBITDA 13.3x; P/E 24.1xEV/EBITDAはビューティー同業に対して24%のディスカウントで取引され、P/Eはビューティー同業に対して2%のディスカウントで取引されている。

影響と示唆

本レポートは、FQ4における売上高とマージンの同時上振れが、エスティ ローダーの事業基盤変革に対する可視性を高めたと考えている。イノベーションの加速、中国および北米の改善、トラベルリテール規模の正常化、PRGP削減は、FY27の成長源を多様化し、FY27以降も営業利益率の継続的拡大を支えると見込まれる。ただし、税率および株式数の上昇により、EBIT改善が同期間のEPS上方修正に完全には反映されない。

リスク

• 市場シェア改善の軌道が予想より弱い可能性がある。
• 売上高回復が予想より遅い可能性がある。
• 営業利益率の拡大が予想より遅い可能性がある。
• FY27に中東から重大な影響がないという前提は、情勢がさらに悪化しないことを条件としている。

注目点

• FY27のオーガニック売上高が3%から5%の成長を達成できるか、また成長が予想どおり上期に偏重されるか。
• FY27にイノベーションの売上構成比が200～250bps上昇できるか、特にスキンケアイノベーションの寄与。
• 北米の回復、中国におけるマルチブランド成長、EUKEMの下期改善が、より分散した地域別成長を実現できるか。
• グローバル・トラベルリテールのプラス成長および海南省の二桁成長が継続できるか。
• 調整後EBITマージンが12.7%から13.5%に到達できるか、PRGP削減がFY28にフルランレートを達成できるか。
• より高い税率および株式数がFY27-FY29のEPSに与える影響。