雅诗兰黛FY26强劲收官，高盛看好FY27收入提速与利润率持续修复

概览

报告认为，雅诗兰黛FQ4的销售与利润率表现即使面对较高市场预期仍实现明显超越，显示“Beauty Reimagined”战略和“One ELC”运营模式正在改善经营。高盛预计创新、中国与北美增长、旅游零售正常化及PRGP节省将支持FY27及以后收入和利润率动能，因此维持Buy CL并上调目标价。

核心观点

首先，FQ4业绩构成报告判断转型取得进展的直接证据。有机销售同比增长5%，高于高盛预测的3.2%和Visible Alpha共识的3.0%。地区上，亚太增长9%，高于高盛和共识的4.5%和3.8%；中国内地增长7%，对比高盛4.0%和共识6.1%；美洲增长5%，对比高盛3.0%和共识1.1%，但其中包含未使用礼品卡负债转回带来的1800万美元或190个基点一次性贡献。EUKEM增长1%，大致符合预期，并受到中东局势扰动约200个基点的拖累。 品类表现显示增长来源正在扩展。香水有机销售增长10%，受奢华香水品牌双位数增长推动；护肤增长7%，主要来自La Mer、The Ordinary和Estée Lauder；彩妆增长2%，MAC唇部产品及Tom Ford眼部和面部产品的增长部分抵消了Bobbi Brown和Too Faced的下滑。护发下降1%，原因包括Aveda调整促销、退出低效门店及沙龙渠道表现疲弱，The Ordinary的增长仅部分抵消压力。 销售超预期进一步转化为利润率改善。FQ4毛利率为75.5%，同比提升360个基点，明显高于高盛预测的72.9%和共识的73.0%；PRGP节省与3800万美元关税退款抵消了部分中东扰动。公司同时将面向消费者的投入增加7%，SG&A同比增长7.3%，但EBIT率仍达到7.3%，同比提升330个基点，高于高盛6.6%和共识6.5%。季度EPS为0.39美元，高于高盛及FactSet共识的0.32美元，其中关税退款贡献0.07美元，中东冲突相关扰动拖累0.05美元。管理层还将PRGP重组的年化总收益预期由此前10亿至12亿美元区间提高至12亿美元，并将净裁员目标由9000至10000人提高至10000人；完整节省运行率预计FY28实现。 展望FY27，管理层维持有机销售增长3%至5%的指引，对比高盛4.5%和共识3.7%。增长预计偏重上半年，原因包括新品提前推出、进入FY27时旅游零售发货改善以及上半年旅游零售比较基数较低。创新产品销售占比预计增加200至250个基点，而FY26创新占销售的23%，护肤将是主要驱动力。品类方面，香水和护肤预计继续增长，彩妆预计恢复增长；地区方面，公司希望增长更加多元化，北美在FQ4恢复有机增长后成为重点，中国内地预计受高端美妆市场高个位数增长、加快创新和渠道多元化支持，EUKEM则因跨越中东冲突造成的低基数而更偏重下半年。 旅游零售是增长波动下降和恢复的重要环节。该渠道占FY26销售的15%，已明显低于FY21峰值时的29%，高盛认为业务规模调整后将减少过去影响业绩的波动。管理层表示全球旅游零售销售在6月和7月已恢复正增长，其中海南实现双位数增长。对于中东局势，公司基准假设是FY27不会受到重大影响，但这一判断以局势不进一步恶化为条件。 利润端的FY27能见度同步改善。管理层将调整后EBIT率指引从12.5%至13.0%上调至12.7%至13.5%，此前高盛和共识均约为12.9%；利润率扩张主要来自压缩非消费者导向投入，同时继续增加面向消费者的投入，并叠加温和的毛利率改善。公司仍以未来数年恢复稳健的双位数经营利润率为目标。FY27调整后EPS指引为3.10至3.35美元，中点3.23美元，高于此前共识3.19美元，但低于高盛原预测3.40美元。高盛因此将FY27至FY29 EBIT预测上调约4%，但由于税率和股本数量高于原假设，将同期EPS预测下调1%至2%。最新FY27至FY29收入预测分别为158.514亿、166.676亿和175.432亿美元，原预测分别为156.421亿、164.475亿和173.112亿美元；同期EPS新预测为3.32、4.09和4.91美元，原预测为3.40、4.18和4.95美元。 高盛认为增长动能具有持续性的依据包括六个方面：高端美妆行业长期具备中个位数增长潜力；更贴近趋势且能增厚毛利率的创新正在加快；中国业务由过去主要依赖两个品牌转向多品牌增长，并带来份额改善；旅游零售已调整至更合理规模；美国渠道组合正从百货店转向专业多品牌零售商和线上渠道，市场份额趋势改善；扩大后的PRGP及生产率节省既能支持利润率扩张，也能为增长投入提供资金。管理层近期不计划进行大型转型式并购，而将继续聚焦基本面扭转，高盛认为这将获得投资者积极看待。 消费者调查为品牌状况提供了更为混合的补充信号。HundredX数据覆盖80多个行业、3000多个品牌，自2021年8月以来收集了来自44.4万人的1360万条反馈。过去三个月的净购买意向显示，Estée Lauder品牌和MAC均低于由50多个彩妆与护肤品牌组成的同业平均，表明未来12个月增加消费的意愿较低；净推荐值方面，Estée Lauder高于同业，Clinique与同业相当，MAC低于同业。品牌驱动因素中，雅诗兰黛的高端定位导致价格评分较低，但质量和产品可获得性等指标较好。 估值方面，高盛将12个月目标价由100美元提高至112美元，采用基于Q5至Q8预测的EV/EBITDA与P/E等权估值，目标倍数分别由12.5倍和25.0倍上调至13.5倍和27.5倍，以反映基本面转型能见度提高。报告另在估值比较中指出，目标价对应Q5至Q8 EV/EBITDA为13.5倍、P/E为25.0倍。当前CY27E EV/EBITDA为13.3倍，较公司一年和三年历史均值14.0倍、14.1倍分别折价5%，相对美妆同业折价24%；当前CY27E P/E为24.1倍，较一年和三年历史均值27.6倍、26.2倍分别折价13%和8%，相对美妆同业折价2%。目标价对应当前价格84.27美元的潜在上行空间为32.9%。

分析框架

高盛先将FQ4实际有机销售、地区和品类表现与自身预测及市场共识逐项比较，再追踪销售增长如何传导至毛利率、消费者投入、EBIT率和EPS。随后，报告结合管理层FY27指引、创新发布节奏、地区与渠道恢复、PRGP节省和税率及股本假设调整中期预测，并用HundredX消费者反馈检验品牌购买意向和推荐度。最后，报告采用EV/EBITDA与P/E等权相对估值，根据转型能见度提高上调目标倍数和目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与高盛预测及市场共识比较

  报告将FQ4销售、利润率和EPS逐项对比高盛、Visible Alpha或FactSet共识，以判断即使市场预期较高，公司仍实现了多大程度的超预期表现。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于Q5至Q8预测的EV/EBITDA相对估值

  报告以企业价值相对于息税折旧摊销前利润的倍数衡量估值，并将13.5倍目标倍数与当前交易倍数、公司历史均值及美妆同业进行比较。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于Q5至Q8预测的P/E相对估值

  报告使用预测市盈率作为目标价的另一半权重，并比较当前和目标倍数相对于公司历史及美妆同业的折溢价。

• （词表外方法）

  HundredX净购买意向、净推荐值和品牌驱动因素调查

  净购买意向衡量未来12个月计划增加消费的客户比例，净推荐值衡量消费者推荐品牌的可能性；报告用这些指标将Estée Lauder、MAC和Clinique与50多个彩妆及护肤品牌的平均表现进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Estée Lauder Companies Inc.（EL.US）

  报告认为公司正在从多年执行困难和业绩不佳中恢复，FY26强劲收官为FY27收入增长和利润率修复奠定基础。

  优势

  高端美妆行业长期增长潜力、创新加速、中国多品牌增长、美国渠道组合调整、旅游零售规模正常化以及PRGP节省。

  劣势

  HundredX数据显示Estée Lauder品牌净购买意向低于同业，MAC的净购买意向和净推荐值均低于同业；高端定位也导致价格评分偏低。

  对比

  当前CY27E EV/EBITDA较美妆同业折价24%，当前CY27E P/E较美妆同业折价2%；Estée Lauder品牌净推荐值高于同业，而Clinique与同业相当。

  风险

  市场份额改善弱于预期、收入恢复慢于预期、经营利润率扩张慢于预期，以及中东局势进一步恶化。

关键数据

• FQ4有机销售增长+5%高于高盛预测的+3.2%和Visible Alpha共识的+3.0%。
• FQ4地区有机销售增长亚太+9%；中国内地+7%；美洲+5%；EUKEM+1%美洲包含1800万美元、约190个基点的礼品卡负债转回一次性贡献；EUKEM受到中东扰动约200个基点拖累。
• FQ4品类有机销售增长香水+10%；护肤+7%；彩妆+2%；护发-1%香水和护肤表现最强，护发受Aveda调整及沙龙渠道疲弱影响。
• FQ4毛利率75.5%同比提升360个基点，高于高盛72.9%和共识73.0%。
• FQ4 EBIT率7.3%同比提升330个基点，高于高盛6.6%和共识6.5%。
• FQ4 EPS$0.39高于高盛及FactSet共识的0.32美元；关税退款贡献0.07美元，中东扰动拖累0.05美元。
• PRGP年化总收益$1.2bn此前预期为10亿至12亿美元；完整运行率预计FY28实现。
• PRGP净裁员目标10,000人此前预期为9000至10000人。
• FY27有机销售增长指引+3%至+5%对比高盛+4.5%和共识+3.7%，增长预计偏重上半年。
• FY27创新贡献销售占比增加200至250个基点FY26创新产品占销售23%，FY27主要由护肤创新推动。
• 旅游零售销售占比FY26为15%低于FY21峰值的29%；6月和7月全球旅游零售恢复正增长，海南实现双位数增长。
• FY27调整后EBIT率指引12.7%至13.5%此前为12.5%至13.0%，此前高盛及共识约为12.9%。
• FY27调整后EPS指引$3.10至$3.35中点3.23美元，对比高盛原预测3.40美元和共识3.19美元。
• FY27至FY29预测调整EBIT上调约4%；EPS下调1%至2%EPS下调反映税率和股本数量高于高盛原先预期。
• 12个月目标价$112由100美元上调，当前价格84.27美元，对应32.9%的潜在上行。
• 当前CY27E估值EV/EBITDA 13.3倍；P/E 24.1倍EV/EBITDA相对美妆同业折价24%，P/E相对美妆同业折价2%。

影响与含义

报告认为，FQ4销售与利润率同时超预期提高了雅诗兰黛基本面转型的能见度。创新加速、中国及北美改善、旅游零售规模正常化和PRGP节省有望使FY27增长来源更分散，并支持经营利润率在FY27以后继续扩张；不过较高税率和股本数量意味着EBIT改善不会完全转化为同期EPS上调。

风险

• 市场份额改善轨迹可能弱于预期。
• 收入恢复速度可能慢于预期。
• 经营利润率扩张可能慢于预期。
• FY27中东影响不重大的判断以局势不进一步恶化为前提。

后续跟踪

• FY27有机销售能否实现3%至5%的增长，以及增长是否如预期偏重上半年。
• 创新产品销售占比能否在FY27增加200至250个基点，尤其是护肤创新的贡献。
• 北美恢复、中国多品牌增长及EUKEM下半年改善能否带来更分散的地区增长。
• 全球旅游零售正增长和海南双位数增长能否延续。
• 调整后EBIT率能否达到12.7%至13.5%，以及PRGP节省能否推动FY28实现完整运行率。
• 较高税率和股本数量对FY27至FY29 EPS的影响。