KT Corp、LG Uplus Corp、SK Telecom Co Ltd：韓国の通信事業者はデータセンター投資を加速、未織り込みのAIインフラを背景にKTを最有力銘柄に選定

概要

本レポートは、韓国の主要3通信事業者によるデータセンターおよびAIインフラの拡張がバリュエーションの再評価を促進できるかを検証している。Morgan Stanleyは業界の長期的なオプショナリティを認識する一方、バリュエーション、触媒、プロジェクト収益の透明性に関して銘柄間に明確な差があるとみている。そのためKTを最有力銘柄に選定し、LG UplusとSK Telecomの双方にEqual-weightのスタンスを取っている。

主要見解

韓国の主要3通信事業者はいずれもデータセンターの展開を拡大している。SK Telecomは2029年から5GWの容量を構築し、長期目標を15GWとすると発表した。KTの新経営陣は、データセンターや海底ケーブルを含むAIインフラへの投資を増やし、今後5年間で1GWの容量を目標としている。LG Uplusは2030年までに自社保有データセンター容量を270MWへ増加させる計画であり、これは現行規模のほぼ2倍である。本レポートは、データセンター収益の成長率が従来の通信サービスを上回り、AIインフラ収益の比率を高めると予想する。現行株価には有意なAIインフラのバリュエーション・プレミアムがまだ反映されていないため、プロジェクトの実行成功がリレーティングの触媒となり得る。ただし、新規容量の稼働開始時期や、フルスタックサービス、コロケーション、GPUリース、DBOなどのモデルから得られる収益は、依然として変動要因である。 業界のバリュエーションは金利圧力にも直面している。韓国銀行は7月に政策金利を25ベーシスポイント引き上げ、Morgan Stanleyのマクロチームは来年のターミナルレートが3%を上回ると予想している。歴史的に、利回りが重要な価格決定要因である通信株にとって、金利上昇は概して不利だった。このため本レポートは、DCFおよびDDM評価で用いるリスクフリーレートを4.0%から4.5%へ引き上げている。3社すべては、2026年の株価パフォーマンスが改善したにもかかわらず、2025年および2026年年初来でKOSPIをアンダーパフォームした。株主還元に基づくと、韓国の通信事業者はアジアの同業他社に対してもはやディスカウントで取引されていない。これは、その後のリレーティングには、従来の高配当特性だけに依存するのではなく、より明確なAI成長、収益性、または企業固有の触媒が必要となることを意味する。 KTは本レポートの最有力銘柄である。新経営陣は「バリューアップ」施策を継続しつつ、AIインフラおよびエンタープライズAIサービスへの投資を増やしている。本レポートは、データ侵害に関連する顧客補償費用による重しが2026年下期に薄れ、利益モメンタムの回復を可能にすると予想する。KTの株価は2026年2月のピークから24%下落しており、同株はおよそP/E10倍で取引され、6.5%のTSRを提供している。Morgan Stanleyは、このバリュエーションがAIインフラからの上振れを実質的に全く織り込んでいないと考え、レーティングをEqual-weightからOverweightへ格上げする。資本コスト上昇により目標株価はW64,000から3%引き下げてW62,000とするが、本レポートはなお18%の上昇余地を予想する。目標株価は、修正後の2026年P/E約10倍、配当利回り4.5%、時価総額ベースのTSR6.5%に相当する。 KTはSOTPアプローチで評価されている。親会社の通信事業はDCFで評価され、リスクフリーレートを4.0%から4.5%へ、株主資本コストを7.6%から8.1%へ引き上げたことを含め、WACCを6.8%から7.2%へ引き上げる一方、ターミナル成長率は0%に据え置いている。KT Skylife、Genie Music、KT Alpha、Nasmediaは、KTの持分比率に応じて時価で算入した後、30%の持株会社ディスカウントを適用している。KT EstateはP/B1.0倍で評価し30%のディスカウントを適用、BC CardはP/B0.5倍で評価しており、ベースケースでW4tnの評価に基づくK-Bankへの34%持分価値を含めた後、30%のディスカウントを適用している。強気・ベース・弱気ケースの価値はそれぞれW75,000、W62,000、W48,000であり、リスクリワードの枠組みにおいて2026年予想EPSの14倍、12倍、9倍に相当する。強気ケースでは親会社の営業利益率が10%を超え、AI事業によりKT Cloudの時価総額がW7tnに達すると仮定する。ベースケースでは、親会社の営業利益率が2027年以降約9%に達し、2030年頃の6G展開前にROICが10%に近づくと仮定する。弱気ケースでは、無線収益の成長鈍化と設備投資の増加により利益率改善が約9%にとどまり、中期ROICは約9%でピークとなると仮定する。非中核不動産または子会社の追加売却も、上振れの潜在的な源泉として特定されている。 LG Uplusは利益回復局面にあるものの、レーティングはOverweightからEqual-weightへ格下げされる。同社は2025年のリストラクチャリング後に収益性をより重視しており、本レポートは2026年の利益回復を予想する。また、エンタープライズ事業も坡州データセンタークラスターの恩恵を受ける可能性が高く、利益改善に伴って配当と自社株買いも徐々に増加している。しかし、AIインフラのストーリーは相対的に弱く、株主還元は概ね予想どおりであり、投資家を引きつける明確な触媒に欠け、金利上昇は利回り資産の魅力をさらに低下させる。Morgan Stanleyは、坡州データセンターが今後数四半期で収益に寄与し始めた後にのみ、より前向きなスタンスを採用する可能性があるとしている。WACC上昇により目標株価はW18,000から6%引き下げてW17,000とする。 LG UplusのW17,000の目標株価はSOTP評価に基づく。親会社の通信事業はDCFを使用して評価され、WACCは7.4%から7.9%へ、リスクフリーレートは4.0%から4.5%へ引き上げられ、ターミナル成長率は1%である。LG Hellovisionは同社の50%持分に基づく時価で算入される。目標株価は2026年予想P/E9倍、配当利回り4.7%、TSR6.1%に相当する。強気・ベース・弱気ケースの価値はそれぞれW19,000、W17,000、W13,000で、2026年予想EPSの12倍、9倍、8倍に相当する。強気ケースでは親会社の中期営業利益率が12%に達し、長期ROICが約10%へ上昇すると仮定する。ベースケースでは、健全なコンシューマー無線およびエンタープライズ事業が利益率を約11%へ押し上げ、2030年の6G展開前に設備投資が安定的に推移し、中期ROICが8%を超えると仮定する。弱気ケースでは、無線ARPUの成長制約と設備投資増加を想定し、利益率は約11%でピークとなり、6G後の設備投資増加により長期ROICは8%未満にとどまる。 SK TelecomはEqual-weightを維持するが、目標株価はW80,000からW90,000へ引き上げられる。本レポートは、SK Hyperを通じた大規模AIDCポートフォリオの積極的な開発を評価する一方、計画容量、設備投資、ビジネスモデル、期待収益に関するさらなる詳細が示されるまで慎重な姿勢を維持している。また、現行株価にはファンダメンタルズの大部分がすでに織り込まれていると考えている。SOTP評価では、コア無線事業をDDMで評価し、株主資本コストを8.0%から8.5%へ、リスクフリーレートを4.0%から4.5%へ引き上げ、ターミナル成長率は2%としている。AI投資は、非上場企業については最新のポストマネー評価、上場企業については時価総額を使用して評価し、ベースケースでは30%の持株会社ディスカウントを適用する。本レポートはLLMおよびデータセンター・ソリューション関連投資にW4.6tnの価値を付与し、1株当たりNAVをW80,000からW87,000へ引き上げ、これをW90,000の目標株価に丸めている。新たな目標株価は2026年予想P/E15倍、配当利回り3.4%に相当する。 SK Telecomの強気・ベース・弱気ケースの価値はそれぞれW130,000、W90,000、W70,000で、2026年予想EPSの21倍、15倍、11倍に相当する。強気ケースの価値はW100,000からW130,000へ引き上げられ、AI投資に持株会社ディスカウントを適用しないこと、無線収益の増加、2030年までに連結営業利益がW2.5tnに到達すること、SK HyperからW750bnの追加価値が生じることを想定している。ベースケースでは、2025年から2028年に無線収益が年率1%で成長し、成長は主にデータセンターおよびクラウドサービスが牽引すると仮定する。親会社の設備投資は2030年の6G展開までサービス収益の13%～14%にとどまり、中期営業利益率は約13%、SK Broadbandの営業利益率はデータセンター成長により2030年までに約12%に達し、年間配当は2026年のW3,320から2029年のW4,000へ増加する。弱気ケースでは、無線収益の継続的な減少と設備投資増加により長期ROICが10%未満へ低下し、配当成長が鈍化し、SK Hyperには価値を付与せず、AI投資のディスカウントを50%へ引き上げると仮定する。

分析フレームワーク

本レポートはまず、韓国の3通信事業者のデータセンター拡張計画とAI収益ポテンシャルを比較し、次に株価パフォーマンス、アジア同業他社のバリュエーション、金利環境を踏まえてリレーティングの条件を評価する。その後、各社の利益ドライバー、設備投資、株主還元、触媒を分析し、SOTP評価を用いてコア通信事業、上場・非上場投資、その他子会社の価値を分離する。最後に、無線収益、利益率、ROIC、AI資産価値、持株会社ディスカウントの変化が、強気・ベース・弱気ケースにおける目標株価に与える影響を検証する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP評価

  SOTPバリュエーション

  本レポートは、コア通信事業、データセンターおよびAI投資、上場子会社、不動産、クレジットカード、その他資産を個別に評価し、各構成要素の価値を合算して3社の目標株価を算出している。

• バリュエーション手法DCF評価

  コア通信事業に対するDCF

  KTおよびLG Uplusの親会社通信事業は、将来キャッシュフローを割り引いて評価される。本レポートは、金利上昇が長期価値に与える悪影響を反映するため、リスクフリーレートとWACCを引き上げている。

• バリュエーション手法DDM評価

  SK Telecomの無線事業に対する配当割引評価

  SK Telecomのコア無線事業は、8.5%の株主資本コストおよび2%のターミナル成長率を用いて将来配当を割り引くことで評価されており、成熟した通信事業における価値源泉として株主還元が重要であることを反映している。

• バリュエーション手法P/B評価

  簿価倍率評価

  KT Estateは土地資産を反映してP/B1.0倍で評価され、BC Cardは上場同業他社との整合性からP/B0.5倍で評価される。SK Broadbandも、SK TelecomのSOTP枠組みの中で目標P/Bアプローチを用いて評価される。

• バリュエーション手法その他

  持株会社ディスカウント

  本レポートは、持株構造およびコア事業とのシナジーの限定性を反映するため、複数の上場子会社およびAI投資に30%のディスカウントを適用している。SK Telecomの弱気ケースではAI投資のディスカウントを50%へ引き上げる一方、強気ケースではディスカウントを適用しない。

• バリュエーション手法その他

  強気・ベース・弱気ケース分析

  本レポートは、無線収益、設備投資、営業利益率、ROIC、AI資産価値、評価ディスカウントを変化させて3つのシナリオ価格を策定し、主要な事業および評価前提が公正価値に及ぼす影響を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• KT Corp（030200.KS）

  本レポートは、AIインフラ投資、エンタープライズAIサービス、利益回復を未織り込みのリレーティング源泉とみなし、レーティングをOverweightへ格上げしている。

  強み

  今後5年間で1GWの容量目標、新経営陣によるAI投資と「バリューアップ」の推進、顧客補償費用による重しが2026年下期に薄れる見通し、非中核資産売却の可能性。

  弱み

  金利上昇がWACCを押し上げ、目標株価の低下につながる。新規AI容量の稼働開始時期および収益モデルは依然として不透明である。

  比較

  2026年上期に同業他社をアンダーパフォームした後、バリュエーション回復の可能性がより明白であるとして、韓国の主要3事業者の中で最有力銘柄に選定された。

  リスク

  規制による料金引き下げまたは設備投資増加、無線競争の再燃、AIプロジェクトの進捗の予想以上の遅れ。

• LG Uplus Corp（032640.KS）

  利益回復と坡州データセンターはエンタープライズ事業の成長を支えるが、AIストーリーの不足と短期的な触媒の欠如によりEqual-weightへ格下げされる。

  強み

  2025年のリストラクチャリング後の収益性改善、坡州データセンタークラスターによるエンタープライズ収益の牽引可能性、配当および自社株買いの段階的な増加。

  弱み

  相対的に弱いAIインフラのストーリー、概ね予想どおりの株主還元、利回りベースの評価を圧迫する金利上昇。

  比較

  同株は2026年予想P/E約9倍、TSR約6%で評価されているが、本レポートはKTと比べてリレーティングを引き起こすことのできる明確な触媒に欠けると考えている。

  リスク

  将来の資本支出および周波数帯取得費用の増加、通信料金規制、無線競争の激化、データセンター収益貢献の遅延。

• SK Telecom Co Ltd（017670.KS）

  大規模なAIDCおよびAI投資ポートフォリオはSOTP価値と目標株価を押し上げるが、プロジェクト経済性に関する透明性不足がEqual-weight維持を支持する。

  強み

  積極的なAIDC拡張、W4.6tnのAI投資評価、安定したコア無線事業。ベースケースでは配当が徐々に増加する見込み。

  弱み

  計画容量、設備投資、ビジネスモデル、期待リターンにはなお明確化が必要であり、本レポートは現行株価がファンダメンタルズの大部分をすでに反映していると考えている。

  比較

  AI投資価値に起因する目標株価の引き上げ幅は最大だが、目標株価は2026年予想P/E15倍に相当し、KTおよびLG Uplusより高い。

  リスク

  AIデータセンターからの期待リターン低下、無線競争の再燃、AI投資の価値またはリターンの低下、設備投資の増加。

主要データ

• SK Telecomのデータセンター計画2029年から5GW、長期目標は15GW同社が発表したAIDC容量拡張の方向性
• KTのデータセンター目標今後5年間で1GW新経営陣のAIインフラ投資計画
• LG Uplusの自社保有データセンター目標2030年までに270MW現行容量のほぼ2倍
• 韓国銀行の利上げ2026年7月に25ベーシスポイント引き上げMorgan Stanleyのマクロチームは来年のターミナルレートが3%を上回ると予想
• 評価上のリスクフリーレート4.5%従来の4.0%から50ベーシスポイント引き上げ
• KTの株価下落率2026年2月のピークから24%下落本レポートは現行バリュエーションがAIインフラによる上振れを反映していないと考える
• KTのレーティングと目標株価Overweight、W62,000Equal-weightから格上げ。目標株価はW64,000から3%引き下げられ、18%の上昇余地を示唆
• KTの目標株価バリュエーション2026年予想P/E10倍、配当利回り4.5%、TSR6.5%W62,000の目標株価に基づき算出
• KTのDCF前提WACC 7.2%、株主資本コスト8.1%、ターミナル成長率0%WACCは従来6.8%、株主資本コストは従来7.6%
• KTのシナリオ価値強気 W75,000、ベース W62,000、弱気 W48,000強気ケース価値は従来W80,000、弱気ケース価値は不変
• LG Uplusのレーティングと目標株価Equal-weight、W17,000Overweightから格下げ。目標株価はW18,000から6%引き下げ
• LG Uplusの目標株価バリュエーション2026年予想P/E9倍、配当利回り4.7%、TSR6.1%W17,000の目標株価に基づき算出
• LG UplusのDCF前提WACC 7.9%、ターミナル成長率1%WACCは従来7.4%、リスクフリーレートは4.0%から4.5%へ引き上げ
• LG Uplusのシナリオ価値強気 W19,000、ベース W17,000、弱気 W13,000強気ケース価値はWACC上昇により引き下げられ、弱気ケース価値は不変
• SK Telecomのレーティングと目標株価Equal-weight、W90,000レーティング維持、目標株価はW80,000から引き上げ
• SK TelecomのAI投資価値W4.6tnLLMおよびデータセンター・ソリューション企業への投資に対するSOTP評価
• SK Telecomの1株当たりNAVW87,000従来はW80,000であり、W90,000の目標株価を導くため切り上げ
• SK Telecomの目標株価バリュエーション2026年予想P/E15倍、配当利回り3.4%W90,000の目標株価に基づき算出
• SK TelecomのDDM前提株主資本コスト8.5%、ターミナル成長率2%株主資本コストは従来8.0%、リスクフリーレートは4.0%から4.5%へ引き上げ
• SK Telecomのシナリオ価値強気 W130,000、ベース W90,000、弱気 W70,000従来の強気・弱気ケース価値はそれぞれW100,000およびW65,000
• SK Telecomのベースケース事業前提2025年から2028年の無線収益CAGR 1%、設備投資はサービス収益の13%～14%設備投資の前提は2030年頃の6G展開まで維持
• SK Telecomの配当前提2026年にW3,320、2029年にW4,000ベースケースにおける年間1株当たり配当

影響と示唆

本レポートは、韓国通信株の将来のリレーティングは、従来の通信収益や配当だけではなく、データセンターおよびAI投資が可視的な収益、リターン、資産価値に転換できるかにますます依存すると考えている。KTは、バリュエーションの調整、利益への重しの後退、新経営陣の戦略により、比較的明確な触媒の組み合わせを有する。LG Uplusは坡州データセンターの収益貢献を待つ必要がある。SK Telecomはより大規模なAIのオプショナリティを有するが、その資本要件、ビジネスモデル、投資リターンにはさらなる明確化が必要である。一方、金利上昇は割引率を押し上げ、高配当通信株の相対的な魅力を低下させる。

リスク

• 追加データセンター容量の稼働開始時期、設備投資、ビジネスモデル、期待リターンは依然として不透明である。
• さらなる利上げはDCFおよびDDMの割引率を押し上げ、高配当通信株のバリュエーションを圧迫する。
• 規制圧力により通信料金の引き下げまたは設備投資の増加が生じる可能性がある。
• 無線市場競争の再激化によりマーケティング費用が増加し、収益および利益率が低下する可能性がある。
• AIインフラプロジェクトの進捗が予想より遅い、または投資リターンが低い場合、リレーティングの投資仮説が弱まる可能性がある。
• 将来の周波数帯、6G、その他の設備投資が予想を上回れば、フリーキャッシュフローおよびROICが低下する可能性がある。
• SK TelecomのAI投資評価の変動は株価ボラティリティを高める可能性がある。
• KTのデータ侵害に関連する補償の影響が予想どおり薄れなければ、同社の利益回復は遅れる可能性がある。

注目点

• 3事業者が開示するデータセンター容量、稼働進捗、資本コミットメント、ビジネスモデル、期待リターンを追跡する。
• 2026年下期に顧客補償費用が薄れた後のKTの利益回復、およびエンタープライズ/B2B・AIサービス収益の成長をモニターする。
• KTの無線収益成長、設備投資、マーケティング費用、非中核資産売却、追加的な株主還元策を注視する。
• LG Uplusの坡州データセンターが今後数四半期にデータセンターおよびエンタープライズ収益へ実際に寄与する状況をモニターする。
• LG Uplusの将来の資本支出および周波数帯取得費用、無線競争に関連するマーケティング費用、コスト削減策を追跡する。
• SK Telecomの無線収益成長、AIインフラ投資のリターン、AI投資の将来評価、SK Hyperからの価値貢献をモニターする。
• 韓国の金利推移、および本レポートの予測で示されたターミナルレートが3%を上回るかを注視する。
• 2030年頃の6G展開が3社すべての設備投資、営業利益率、ROICに及ぼす影響を追跡する。