Sungrow Power Supply (300274.SS): El suministro de celdas está asegurado, pero el adelanto de envíos impulsado por políticas no equivale a una mejora de la demanda

Visión general

El informe se centra en la adquisición de celdas para almacenamiento de energía de Sungrow Power Supply, la producción localizada en Europa y el ritmo de envíos en 2S26. La empresa continúa adoptando un modelo de celdas ligero en activos, gestionando el suministro mediante acuerdos marco a largo plazo, asignación mensual suavizada y compromisos anuales de compra, pero no puede aislarse por completo de los aumentos de precios de las materias primas. En el mercado europeo, adopta una estrategia de doble vía que combina exportaciones chinas con producción local, mientras que la eliminación gradual de las devoluciones de impuestos a la exportación y los cambios en la regulación de la FCC estadounidense pueden adelantar los envíos al extranjero. Sobre esta base, Nomura mantiene una calificación Neutral.

Perspectivas principales

Primero, la empresa ha asegurado un suministro acumulado de 56GWh de celdas, con una presión de reabastecimiento a corto plazo relativamente baja, pero el corredor de precios no implica que los costes estén totalmente fijados, y la mayor parte de la presión derivada de los aumentos de materias primas sigue siendo soportada por Sungrow Power Supply. Segundo, las líneas de producción de CALB en el parque de Hefei pueden reducir los costes en aproximadamente un 5%-6% frente a las celdas compradas externamente; la empresa y Tianqi Lithium invirtieron conjuntamente en Sunwoda Power Technology, y la dirección aspira a reducir finalmente los costes en un 10%-12%. Tercero, el avance de la localización europea va por detrás del ciclo de políticas, y la planta de Polonia aún no ha entrado en producción masiva, pero una vez puesta en marcha se espera que cumpla con los requisitos europeos de origen y contenido local; las exportaciones desde China continuarán atendiendo proyectos de mercado libre, mientras que la producción local atenderá licitaciones respaldadas por fondos públicos. Cuarto, la cancelación de las devoluciones de impuestos a la exportación y los cambios en la regulación de la FCC adelantarán parte de la demanda a 2S26, por lo que la sostenibilidad del reciente crecimiento de los envíos debe considerarse con cautela.

Marco de análisis

El informe combina investigación sectorial, desglose de costes de la cadena de suministro, análisis de capacidad regional y trayectoria de políticas, y valoración relativa basada en P/E de 2027E. La investigación se centra en evaluar si los volúmenes de celdas asegurados pueden estabilizar los costes, si la localización europea puede permitir a la empresa participar en proyectos públicos y cómo los hitos de políticas alteran el ritmo de envíos y el reconocimiento de ingresos.

Notas metodológicas

• ValoraciónMétodo de valoración relativa P/E

  Determinar el precio objetivo utilizando el P/E previsto y el punto medio de la valoración histórica

  El precio objetivo de CNY 120 se basa en 14x P/E de 2027E, 0.2 desviaciones estándar por debajo de la media histórica de 17x, y el descuento refleja la esperada caída del margen bruto en 2026-2028; el índice de referencia es CSI300.

• Investigación fundamentalInvestigación de la cadena industrial

  Estimar la resiliencia de la cadena de suministro mediante mecanismos de adquisición, escala de volumen asegurado y reparto de costes

  La investigación desglosa tres mecanismos: acuerdos marco a largo plazo, asignación mensual suavizada y compromisos anuales de compra, y estima la proporción de reparto de los aumentos de precios de materias primas entre los fabricantes de celdas y Sungrow Power Supply.

• Análisis de políticasAnálisis de escenarios de eventos de políticas

  Evaluar el impacto de las fechas de entrada en vigor de las políticas en el suministro regional y el ritmo de envíos

  El informe analiza los requisitos europeos de contenido local, los ajustes a las devoluciones de impuestos a la exportación de China para productos de baterías y las normas de la FCC estadounidense, distinguiendo el crecimiento real de la demanda del adelanto de envíos previo a la implementación de políticas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Sungrow Power Supply（300274.SS）

  Objetivo principal de investigación

  Fortalezas

  Ha asegurado 56GWh de suministro de celdas, con la escala de adquisición y mecanismos de compra multicapa que fortalecen la garantía de suministro; la estrategia europea de doble vía equilibra las ventajas de coste y entrega de la fabricación china con la elegibilidad para licitaciones públicas de la producción local.

  Debilidades

  El modelo de celdas ligero en activos implica que la empresa aún debe soportar la mayor parte de los aumentos de precios de materias primas, la planta de Polonia aún no ha entrado en producción masiva y se espera que el margen bruto disminuya en 2026-2028.

  Comparación

  En comparación con depender totalmente de adquisiciones externas, las líneas de producción dentro del parque de Hefei pueden reducir los costes de celdas en aproximadamente un 5%-6%; en comparación con exportar únicamente desde China, la producción local en Europa es más propicia para cumplir los requisitos de proyectos con financiación pública.

  Riesgos

  Restricciones de políticas europeas y estadounidenses, debilitamiento de la demanda de grandes proyectos de almacenamiento de energía, caída de la demanda tras el adelanto de envíos y desajuste entre los envíos a almacenes extranjeros y el reconocimiento de ingresos.

• Tianqi Lithium（002466.SS）

  Socio de la cadena industrial que invierte conjuntamente con Sungrow Power Supply en Sunwoda Power Technology

  Fortalezas

  Se espera que la inversión en la cadena industrial fortalezca las sinergias de suministro de celdas y apoye a Sungrow Power Supply en lograr reducciones adicionales de costes.

  Debilidades

  El informe no proporciona la contribución cuantitativa de esta inversión a las ganancias de Tianqi Lithium.

  Comparación

  Su función consiste principalmente en la sinergia de la cadena industrial aguas arriba y no es el objeto principal de la valoración y calificación de este informe.

  Riesgos

  Incumplimiento de los objetivos de reducción de costes del proyecto de inversión y volatilidad de los precios de las materias primas de baterías.

Datos clave

• Suministro de celdas asegurado56GWhImplica una demanda incremental limitada de adquisición a corto plazo.
• Adquisición fijada por adelantado5GWh, CNY 0.30/WhCompletada antes del final de 1T26, correspondiente a un aumento interanual del 201% en los anticipos del 1T.
• Aumento del precio de materias primas soportadoAproximadamente CNY 0.08/WhCalculado sobre la base de cada aumento de CNY 0.10/Wh en los precios de materias primas, con fabricantes de celdas que suelen subvencionar CNY 0.01-0.02/Wh.
• Líneas de producción del parque de HefeiDos líneas de producción, 5GWh en totalOperadas por CALB, con Sungrow Power Supply proporcionando la planta y el personal; los costes son aproximadamente un 5%-6% inferiores a las compras externas.
• Plan de líneas de producción en TailandiaDos líneas de producción, 5GWh cada unaUtilizadas para ampliar aún más la capacidad de suministro de celdas.
• Inversión en Sunwoda Power TechnologyCNY 805mn, participación del 2.93%Suscrita por Sungrow Power Supply y Tianqi Lithium, con la dirección apuntando a una reducción eventual de costes del 10%-12%.
• Inversión en la planta de PoloniaEUR 230mnEl emplazamiento cubre 65,400 metros cuadrados y está previsto para producir inversores e integrar sistemas de almacenamiento de energía, pero aún no ha entrado en producción masiva.
• Impacto de las barreras europeas de financiaciónAproximadamente -10%Se refiere al impacto empresarial estimado de las restricciones de financiación que enfrentan los productos fabricados en China al participar en grandes proyectos europeos.
• Devolución de impuestos a la exportación para productos de baterías9% reducido a 6%, cancelado en 2027Reducido al 6% del 1 de abril al 31 de diciembre de 2026, y cancelado a partir del 1 de enero de 2027.
• Precio objetivo y valoraciónCNY 120; 14x P/E de 2027EEl precio de la acción en la fecha del informe era CNY 114.16, y la empresa cotizaba entonces a 13x P/E de 2027E.

Impacto e implicaciones

El suministro asegurado de celdas puede reducir el riesgo de interrupciones de suministro a corto plazo, pero la protección de costes es incompleta; si las materias primas continúan subiendo, el margen bruto de los sistemas de almacenamiento de energía puede seguir bajo presión. Tras la puesta en marcha de la planta de Polonia, se espera que cumpla los requisitos europeos de contenido local y origen, mejorando el acceso a proyectos financiados con fondos públicos y a financiación a bajo interés; antes de ello, los productos fabricados en China siguen afrontando descuentos de políticas y financiación. La eliminación gradual de las devoluciones de impuestos a la exportación y las normas de la FCC adelantarán los envíos a 2S26, pero el almacenamiento en almacenes extranjeros puede contabilizarse como envíos operativos sin reconocimiento inmediato de ingresos, por lo que los datos de envíos pueden divergir de los ingresos y la demanda final.

Riesgos

• El negocio europeo de almacenamiento de energía de Sungrow Power Supply enfrenta presiones de políticas como contenido local, utilización de capacidad y elegibilidad para financiación pública, y una relajación significativa podría no producirse hasta después de 2027.
• La FCC estadounidense ha incluido los inversores de potencia fabricados en el extranjero en la Covered List, lo que puede limitar el crecimiento en el mercado estadounidense.
• Cuando suben los precios de las materias primas de las celdas, Sungrow Power Supply necesita soportar la mayor parte de los costes incrementales y el margen bruto puede disminuir aún más.
• El debilitamiento de la demanda de proyectos de almacenamiento de energía a escala de servicios públicos puede presionar los pedidos y los envíos.
• El adelanto de envíos antes de la implementación de políticas puede anticipar demanda futura, y el almacenamiento en almacenes extranjeros se contabiliza como envíos operativos pero no reconoce ingresos de inmediato.
• Los riesgos alcistas para el precio objetivo incluyen un desarrollo más rápido de lo esperado del negocio de almacenamiento de energía para clientes de centros de datos y precios estables de las baterías que impulsen la mejora del margen bruto.

Aspectos que vigilar

• Calendario de producción masiva, utilización de capacidad y avance de la certificación europea de contenido local en la planta de Wałbrzych, Polonia.
• La proporción de pedidos adelantados por políticas en los envíos de 3T26 y el ritmo al que los envíos se convierten en ingresos.
• El reparto de costes incrementales entre la empresa y los clientes tras la reducción y cancelación de las devoluciones de impuestos a la exportación para productos de baterías.
• El impacto real de las posteriores normas de la FCC en el acceso y crecimiento de los negocios estadounidenses de inversores y almacenamiento de energía.
• Cambios en los precios de las materias primas de las celdas, corredores de precios de adquisición y margen bruto de los sistemas de almacenamiento de energía.
• El ritmo de desarrollo de clientes de almacenamiento de energía para centros de datos y la demanda de proyectos a escala de servicios públicos.
• La magnitud real de la reducción de costes generada por las líneas de producción de Hefei y Tailandia y la inversión en Sunwoda Power Technology.