机构研报

报告认为，Medicare Advantage和Medicaid利润率正在向上修复，透明PBM模式、专科药房集中度、价值医疗和AI则带来长期医疗服务机遇。

• Medicare Advantage利润率预计将在2026年扩张约100个基点，之后至2030年每年约扩张50个基点。
• 随着费率趋势在2026年下半年接近5%、成本趋势接近4%，管理式Medicaid利润率预计改善。
• 传统PBM利润率似乎已重置至1.5%-2.0%的可持续区间，新服务为再度增长提供路径。
• CVS、Accredo和Optum合计控制近70%的专科药房市场，但纵向整合审查构成重大风险。
• Bernstein预计，随着风险重新定价及价值医疗采用扩大，Optum Health将从2025年的亏损中复苏。
• Optum Insight面向提供方的AI机会可从行政效率延伸至临床工作流自动化。

大盘成长股与科技股自7月底以来大幅跑赢，但仓位仍低于此前极值。报告指出，利率波动率和偏高的系统化配置是更广泛股市面临的主要短期约束。

• 大盘成长股与科技股自7月底以来上涨14%，同期标普500其余成分下跌3%。
• 大盘成长股与科技股仓位达到中性上方0.79个标准差，即第80百分位，仍低于此前峰值。
• 系统化股票仓位偏高，而主观投资者仍相对谨慎。
• 股票基金单周净流出$10.2bn，其中美国基金净流出$21.2bn。

德意志银行认为，有影响力的德国工业协会正对与中国相关的依赖采取更强硬的立场。不过，该机构预计德国和欧盟将主要依靠现有且有针对性的贸易防御工具，而非推出广泛的新壁垒。

• BDI认为，对战略依赖不采取行动的长期成本将高于去风险。
• BDI和VDA支持使用反补贴关税等现有工具，而非建立新的贸易政策工具。
• 报告预计德国和欧盟将采取有限的政策应对，以避免更广泛的贸易冲突。
• 德国政策制定者可能借鉴日本保障关键原材料供应的做法。

截至9月23日当周，全球股票基金净流出$10bn，扭转此前一周$80bn的净流入。固定收益资金流仍为正，短久期和通胀保值债券基金领涨，而长期限基金出现流出。

• 全球股票基金当周净流出$10bn，此前一周净流入$80bn。
• 美国基金推动发达市场股票流出，中国基金推动新兴市场资金流出。
• 科技、金融和工业板块基金录得最大的股票资金流出。
• 固定收益基金当周流入$17.4bn，短久期和通胀保值产品持续获得支持。
• 跨境外汇资金流整体保持正值，USD和EUR需求领先。

Bernstein将USD/JPY 150视为FY2027入境销售的中性基准，并认为日元走强主要会减少除中国以外的游客量，而非降低仍赴日游客的人均消费。PPIH的入境消费和免税业务敞口最高，而其他大部分覆盖公司的盈利风险受到业务多元化及较低入境销售占比的限制。

• 日本在2024年录得36.9 million入境游客，入境消费同比增长53%至¥8.1 trillion。
• 中国赴日游客在2026年1月同比下降61%，8月仍同比下降59%；Bernstein假设其2027年维持在2026年低点。
• 除中国以外的游客量通过其与USD/JPY的历史关系建模；假设人均购物消费保持在约US$400。
• 在USD/JPY 130时，Bernstein估计相对于150基准，PPIH、Asics和Fast Retailing的入境收入将分别下降57%、55%和56%。
• 自2026年11月1日起实施的退税制免税体系，尽管税收优惠不变，但可能增加购物付款和离境环节的摩擦。

标普500周涨1.2%，AI推理、Agentic AI和光网络表现领先。该交易台认为系统化抛售压力减弱，但仍关注收益率上升、油价、地缘政治发展及月末卖盘。

• AI Inference Chips 周涨7.03%，Agentic AI 上涨6.31%，Optical Networks 上涨6.22%。
• 美股当周净卖出，但信息技术连续第四周成为净买入最多的板块。
• 美国股指机构净多头仓位从5月的未平仓合约48%降至9月中旬的36%；该交易台在基准情景下不预计系统化卖盘延续。
• 在10年期收益率上升超过100bp、GSXUNPTC过去一年跑赢标普500超过20个百分点后，该交易台认为做空 Non-Profitable Tech 的布局极具吸引力。

高频消费和出行指标整体改善，但生产信号分化，地方政府专项债发行仍低于上年同期。报告还关注国内燃油价格上调、石油需求小幅回升，以及人民币和货币市场指标的变化。

• 30个城市新房市场成交量周内上升，并高于上年同期水平。
• 国内航班和交通拥堵上升，航班取消率下降。
• 钢铁产量小幅下降，但沿海省份煤炭日耗上升并高于上年同期。
• 9月25日，国内汽油和柴油价格分别上调RMB395/tonne和RMB385/tonne。
• 地方政府专项债年内发行额达到RMB3.33tn，但仍低于上年同期。

Nomura将第三季度货币政策委员会声明解读为：在国内需求疲弱背景下，政策转向更有力的增长支持，但仍预计到2026年底前不会降息或降准。其预计政策性银行将成为投放RMB800bn新型融资工具的近期主要渠道。

• 第三季度声明删除“跨周期调节”并强调加强逆周期调节。
• Nomura预计到2026年底前不会下调政策利率或存款准备金率。
• 预计政策性银行将投放RMB800bn融资工具，可能提振第四季度信贷和固定资产投资增长。
• 随着人民币升值加快，PBoC警告外汇市场存在羊群行为。

Microsoft已将Copilot功能整合为Home、Code和Autopilot，扩展其企业AI价值主张。Deutsche Bank维持买入评级，并强调Microsoft的模型中立性、业务上下文、用户基础和企业服务经验。

• 新的Copilot“超级应用”将产品组合功能整合为Home、Code和Autopilot三个标签页。
• Microsoft截至上一季度已报告超过30m个付费M365 Copilot席位。
• 在客户解决成本、数据治理和ROI问题期间，高级功能采用计量收费且默认关闭。
• Copilot定价仍在演变，方向是结合按用户定价与按使用量计费的Copilot Credits。

Tigermed在1H26的新订单同比增长约30%，受销量增长和提价推动。Goldman Sachs维持Buy评级，理由包括韧性的生物科技需求、加速增长的药企需求、海外机会及AI带来的生产率提升。

• 1H26新订单同比增长约30%，其中包括5-6%的综合提价。
• 近期新合同价格涨幅达到约10%；随着积压订单转化，预计自2027起将逐步支撑收入和利润率。
• 早期生物科技仍是订单增长的主要来源，而国内及跨国药企需求正在加速。
• H股12个月目标价为HK$52.10，A股目标价为Rmb65.90。