机构研报

在业绩交流会后，J.P. Morgan维持对Hongfa Technology的Overweight评级，并将目标价从Rmb43上调至Rmb46。报告认为，更强的订单能见度、更快的AIDC 800V渗透、扩大的系统解决方案机会和持续的定价纪律将支持高于行业的增长。

• FY27E-28E盈利预测上调7%，Dec-2027基于DCF的目标价上调7%至Rmb46。
• AIDC相关收入在2026年可能实现超过50%的同比增长，并可能随着项目在2027-28年进入量产而翻倍。
• 多数产品的订单覆盖期为3-6个月，部分订单已排至2027年。
• 平均产能利用率为85-90%，在中国和海外扩产的同时支持经营杠杆。
• 2Q26毛利率环比提升1.1个百分点；报告预计其将向35-40%修复。
• 行业整合、规模、产品广度和全球客户关系预计将支持进一步的市场份额提升。

Nomura指出，ESMO 2026的96项迟发摘要中有29项来自中国，其中12项主席研讨会展示中有5项来自中国。报告提示在10月详细结果发布时关注多项肿瘤药物读出。

• ESMO 2026将于10月23日至27日在马德里举行。
• 中国药物占96项迟发摘要中的29项。
• 5项中国LBA——LBA6、LBA7、LBA8、LBA9和LBA11——将出现在主席研讨会的12项展示中。
• Nomura认为，摘要入选情况体现出中国创新药数量和质量的提升。
• 该机构特别提示关注LBA7、LBA77、LBA11、LBA66、LBA67、LBA71和LBA1。

报告预计两家公司即将公布的季度收入增速将暂时趋同，随后TAL的中期增长将更快。报告上调利润预测及目标价，并将AI赋能产品、审慎扩张和成本控制视为关键驱动因素。

• 预计EDU/TAL在8月季度的美元收入将分别同比增长23%/22%。
• Goldman Sachs预计EDU和TAL在季节性利润最强季度的非GAAP营业利润将分别同比增长27%和78%。
• EDU的12个月目标价为每份ADR US$71及每股H股HK$55；TAL的目标价为US$16.1。
• TAL的内容解决方案放缓和学习平板出货量是近期压力点，但报告预计更高ASP将随时间推移带来帮助。

Morgan Stanley认为，AT&S与Marvell扩大合作确认AI和云基础设施需求正在收紧先进ABF载板产能的获取。该行认为，这对获评Overweight的Unimicron和Nan Ya PCB具有积极影响。

• Marvell被确认是AT&S Kulim扩建项目中此前未具名的锚定客户，并与AMD并列。
• Morgan Stanley将该协议解读为对供应链瓶颈环节的战略性优先获取，而非在6月€1.5–2.0 billion计划之外新增扩产。
• 建设范围包括Plant 2配套工程，以及一座由长期客户承诺支持的新载板核心及先进封装设施。
• Morgan Stanley维持对ABF板块的积极观点，并指出对Unimicron和Nan Ya PCB具有正面影响。

J.P. Morgan预计，随着token需求增长约60倍，中国AI行业经营利润将从2026E的US$27bn升至2030E的US$243bn。其首选敞口为Alibaba、Tencent和Zhipu，认为三者在产业链各环节具备差异化价值捕获路径。

• 预计中国AI token消费量将从2026E到2030E增长约60倍，企业将占2030E消费量约69%。
• 预计行业经营利润将从2026E的US$26.5bn升至2030E的US$243.3bn。
• 预计模型加应用将从2026E的US$5.9bn经营亏损转为2030E的US$132.0bn利润。
• 硬件仍是早期周期的利润主导者，但预计到2030E，下游将贡献行业年度经营利润增量的64%。
• J.P. Morgan通过Opportunity × Scarcity × Value Capture框架，将Alibaba、Tencent和Zhipu列为首选敞口。

BofA Global Research认为，Muse等AI工具可降低保险比价难度，并削弱代理人将优质客户留在原有承保商的激励。报告将Progressive视为潜在受益者，同时警示以个人险为主的经纪商面临佣金池收缩。

• Muse据报在上线前六天获得900k下载，再度引发AI推动保险去中介化的讨论。
• 报告认为，买方AI代理可持续征集并比较定制化保险报价。
• Progressive因承保分析能力、规模和直销客户获取能力而被描述为AI受益者。
• 保险经纪商面临不确定但非零的长期收入增长逆风，概念性估计为50bps、100bps或200bps。
• Goosehead因纯个人险分销定位而被视为尤其容易受到影响。

Morgan Stanley认为，在Open CPX MSA支持及scale-up网络需求上升的推动下，近封装光学将在2028年开始试用的可能性正在提高。多数光学供应商未来12–18个月仍受产能制约，InP衬底被视为主要瓶颈。

• NPO采用被认为从2028年起更有可能出现，但第一代架构未来仍可能发生显著变化。
• 多数组件和系统供应商据称未来12–18个月已售罄。
• InP衬底供应是EML、CW激光器、泵浦激光器和gold box等多个组件类别的主要限制因素。
• Morgan Stanley偏好Keysight，因其可受益于不同的光学架构路径。
• 由于早期NPO/CPO设计预计采用高功率外置激光器，Lumentum和Coherent仍是关注重点。
• Google预计将继续是规模最大的OCS部署方，而后续部署的规模可能较小。

会议嘉宾预计，东盟需求和支线船运力偏紧将支撑亚洲区内运价，而跨太平洋运价可能在国庆假期后回落。若红海航线在2027年前恢复正常，亚欧航线运价将面临最大的下行压力。

• 上海至东南亚运价在9月上涨超过30%。
• 华东主要港口拥堵使船舶在9月等待约3至10天。
• 大型集装箱船新造订单的近期总投资超过US$15bn。
• UBS预计，国庆假期后中国港口拥堵和跨太平洋运价将趋于缓和。

在工厂参观后，UBS预计信邦电子2026年仍有进一步上行空间，受半导体设备订单可见度延续至2030年支撑。该机构维持买入评级，将2026E EPS上调7.7%，并将目标价从NT$278上调至NT$300。

• 管理层预计半导体设备订单将强劲增长至2030年，受销量、产品复杂度和新客户推动。
• 信邦计划于H226将数据中心液冷产品送样；UBS认为送样结果可能成为催化剂。
• UBS将2026E EPS从NT$13.91上调至NT$14.98，维持买入评级，目标价为NT$300。
• 一座新工厂正在建设中，计划于2028年投产。

在NVIDIA CES发布后，UBS认为Rubin机架转向全液冷将提高每个机架的冷板内容量，即使已假设ASP下调。UBS偏好AVC和Jentech，并指出Auras第四季度销售存在上行空间。

• NVIDIA Rubin架构预计将对主要机架部件实现100%液冷。
• UBS假设VR冷板ASP约下调50%，但预计每个GPU机架的冷板数量增加将予以抵消。
• 供应链调研显示，MCL测试可能支持在2026年底或2027年初推出超频VR200 SKU。
• AVC隐含的2025年第四季度销售额高于UBS及市场预期；Auras在泰国的产能爬坡推动第四季度表现超预期。