机构研报

报告认为民主党赢得众议院的可能性很高，而参议院竞争仍然激烈；可负担性问题和更高能源成本正在重塑选民情绪。家庭财富效应支持股市短期韧性，但油价、关税、财政压力及行政行动令中期选举后的前景更具波动性。

• 发言者认为民主党赢得众议院的概率为90%，参议院则日益成为势均力敌的竞争。
• 美国居民净财富在2Q增加$13trn，过去一年增加近$20trn，支撑消费支出。
• Brent已升至$100-110/bbl；汽油价格持续高于约$4/gallon可能抵消估计为$150-160bn的家庭减税收益中的大部分。
• 民主党控制众议院将主要加强监督和调查，而僵局可能令行政行动成为主导政策渠道。
• 全面AI监管法案在选举前不太可能通过，但州和地方对数据中心的限制正在扩大。

JPMorgan预计，2026E至2030E中国AI token消费量将增长约60倍，推动行业营业利润从US$27bn增至US$243bn。随着价值链从早期硬件利润转向云和下游变现，报告看好Alibaba、Tencent和Zhipu。

• 中国AI营业利润预计将从2026E的US$27bn升至2030E的US$243bn。
• 模型和应用预计将贡献至2030年行业年度利润增量的64%。
• 下游营业利润预计将在2028E转正，达到US$6.2bn。
• Alibaba、Tencent和Zhipu是JPMorgan在基础设施、应用和模型领域的首选标的。
• 报告首次覆盖SenseTime、Phancy和Xunce并给予Overweight，首次覆盖Meitu并给予Neutral。

8月商业银行向债券托管净增RMB857.4bn，但整体债券市场增速较7月放缓。UBS还强调支持增长的政策取向，以及跨境现金池业务的扩展。

• 8月债券托管总额环比增加RMB1.51trn，较7月的增量少RMB750bn。
• 商业银行通过RMB857.4bn的净买入贡献了超过一半的增量，且偏好利率债。
• PBOC行长潘功胜表示货币政策将保持适度宽松。
• 在扩围框架下，外资银行已启动全国性集中跨境现金池业务。

Bernstein认为，Figure AI的Helix 2.5表明专有的人类视频数据和一体化脑模型正在改善人形机器人表现。报告强调，在未见过的住宅中实现56%的任务成功率具有实质进展意义，但并不代表已具备可迁移的零样本任务能力或商业化准备就绪。

• Helix 2.5在30个未见过的住宅中完成三项经训练的家庭任务，整体成功率为56%。
• Index预训练将零样本成功率从9%提升至56%，同时将达到Helix 02表现所需的数据量减半。
• Bernstein认为，专有数据以及模型与数据的整合正在成为关键竞争壁垒。
• 下一步测试是相关任务间可迁移的技能，以及从约50–60%的成功率高效提升至99%可靠性的路径。

香港绿色周及香港首个五年规划的要点强化了Goldman Sachs对电力和水务基础设施、气候适应、关键材料、自动化及供应链韧性主题的偏好。报告重点列出24只与这些主题相关的亚太买入评级股票。

• Goldman Sachs的敏感性分析显示，全球企业库存强度提高10%或固定资产强度提高1%，各自都将意味着约US$400 billion的增量投资。
• 报告认为，地缘政治碎片化、电力需求增长和实体气候风险将使韧性支出呈现结构性特征。
• 如果印度和孟加拉国的空调普及度达到泰国和越南水平，将意味着46 TWh的额外电力需求。
• 主题基金在2Q26录得US$4.9 billion资金流入，其中Climate Action基金流入US$7.3 billion。
• 修订后的EU ETS假设使2034-37年的CBAM模拟收费较2026年1月假设低约5%-8%（钢铁）和8%-10%（铝），但并未消除长期压力。

报告认为，贸易顺差仍在持续，但其流入美元安全资产的回收机制已不像布雷顿森林体系II时期那样可靠。这使更多调整落在市场价格上，表现为人民币走强、全球收益率上升及汇率波动加大。

• 中国官方外汇储备在2014年达到USD4trn峰值后不再增长，但私营部门的美元回流多年仍在持续。
• 中国企业客户外汇结售汇从H1 2025的净逆差转为H2 2025的USD222bn顺差，并在January-August 2026达到USD338bn顺差。
• 中国银行在Q1 2026几乎停止增持美元资产，外部资产增加USD131bn中仅USD7bn为美元计价。
• 韩国和台湾的顺差回流日益投向美国股票及非国债资产，而非美国政府债券。
• 该机构预计贸易失衡将持续，而原有稳定融资机制仍将明显削弱。

UBS预计，全球AI数据中心建设将推动光纤需求由电信预算驱动转向消费驱动，并使高端光纤供应至少在2027-28E前保持紧张。其重申YOFC-H为买入及首选标的，同时维持YOFC-A中性评级。

• 该板块自6月高点回调37%，市场担忧盈利见顶及产能扩张。
• UBS预计，2026-30E全球光纤需求将以约11%的复合年增长率增长，到2030E数据中心将贡献超过45%的需求。
• UBS预计，2026-30E数据中心光纤需求复合年增长率为37%。
• 预制棒瓶颈、设备交期和客户验证应会延缓有效新增供应。
• UBS预计光纤价格将在2027E前继续上涨，但涨幅将放缓。
• YOFC-H较YOFC-A折价57%；UBS预计该折价将收窄。

消费者AI代理可能使电信账单比价、转网和降档更容易，从而对已趋平的欧洲移动通信服务收入增长形成额外压力。不过，Morgan Stanley认为，欧洲较低的ARPU、激烈竞争、捆绑销售和B2B业务敞口限制了整个板块的下行空间。

• 欧洲电信板块在三个交易日内跑输更广泛欧洲市场超过4%。
• 欧洲移动通信服务收入同比增长正接近零，因此新增价格压力可能通过经营杠杆对EBITDA产生重大影响。
• 欧洲移动ARPU约为€10-20，而美国约为$50，较低价格削弱了消费者节省费用和转网的动力。
• 瑞士和挪威等高ARPU市场看起来相对更易受影响，而意大利和德国的风险较低。
• 葡萄牙和西班牙的捆绑销售，以及更复杂的B2B定价，提供了相对保护。

Citi对103名仓储自动化决策者的调查显示，未来12个月自动化支出预计增长约13%，高于上一轮调查预计的约8%。报告认为自动化仍有较长发展空间，并将Symbotic列为主要受益者。

• 受访者预计未来12个月自动化支出增长约13%，高于Citi 2025年调查中的约8%。
• 超过80%的受访者认为AI/GenAI能够提升仓储和履约中心效率。
• 目前自动化水平超过80%的受访者不足5%，而超过30%的受访者预计未来将达到50%-80%的自动化水平。
• 预算约束和技术复杂性仍是采用自动化的主要障碍。
• Citi认为Symbotic是主要受益者，并以约82x FY27调整后EBITDA为基础维持US$70目标价。

报告认为，WPS的分发能力、文档上下文及企业工作流所有权，使其能够通过个人订阅、按使用量计费及高速增长的WPS365实现AI变现。其Rmb325 Dec-2027目标价基于45x 2028E P/E。

• 1H26个人收入同比增长15.2%，付费个人用户增长15.4%，而全球MAU仅增长3.9%。
• 1H26 WPS365收入同比增长60.8%至Rmb497mn，已连续六个季度实现超过60%的增长。
• JPMorgan预计2026-28E收入较一致预期高5%/11%/8%，核心利润较一致预期高10%/2%/2%。
• Rmb325 Dec-2027目标价采用45x 2028E P/E，较公司历史远期估值区间存在折价。