Weakening Bretton Woods II recycling of East Asian trade surpluses：Deutsche Bank认为东亚美元回流减弱正在重塑全球利率与汇率调整

概览

Deutsche Bank考察了为何当今大规模贸易失衡会同时伴随全球收益率上升、人民币走强和更高的汇率波动。其核心观点是，布雷顿森林体系II下东亚顺差回流至美元安全资产、尤其是美国国债的机制已经显著弱化，尽管基础贸易顺差仍在延续。

核心观点

报告将当前贸易失衡与2000年代的情形区分开来，重点在于此前吸收顺差的金融机制。在布雷顿森林体系II下，出口导向型亚洲经济体积累外汇，并将其再投资于美国、欧洲和日本的金融市场，尤其是美元安全资产。按照Deutsche Bank的表述，这一资本循环为美国经常账户赤字融资，并帮助压低全球长期实际利率。中国是这一过程的典型案例：随着PBOC买入与出口相关的外汇，并将储备资产主要配置于高流动性的美元证券，中国官方外汇储备从2000年末的USD166bn升至2014年USD4trn的峰值。 2014年后，官方储备积累结束，但报告认为美元回流并未立即消失，而是从PBOC转移至中国私营部门。中国外汇储备至2016年末降至USD3.01trn，较2014年峰值低近USD1trn。然而，根据中国国际投资头寸统计，2015年至2025年间，中国境内银行和其他部门持有的对外存款及债务资产增加USD1trn。Deutsche Bank还以中国贸易余额与银行结售汇余额之间的缺口作为代理指标，估计2015-2025年私人资本累计流出约USD5trn；同时指出，该估计未包括规模可能同样可观的离岸中国资产，因而可能低估了总额。 从2022年至H1 2025，尽管中国贸易顺差扩大，这一私营部门机制仍帮助抑制人民币升值。报告估计，中国货物和服务贸易顺差在2022-24年每年约为USD500bn，并在2025年升至USD800bn。中国企业持续将出口收入转换为海外资产，导致客户结售汇持续逆差及企业海外美元存款增长。报告的逻辑是，将这些收入回流至美国金融市场支撑了美元，而人民币偏弱又反过来强化了中国出口。 随着人民币在2025年中开始走强，转折点出现。至第四季度，出口商面临潜在汇兑损失，使较高的美元收益率吸引力下降，并鼓励其进行套期保值或结汇。客户外汇结算在H1 2025为USD25bn净逆差，随后在H2 2025转为USD222bn顺差，并在January-August 2026扩大至USD338bn顺差。报告将此解读为企业更愿意卖出外币，且继续累积外汇资产的意愿有限。 中国银行一度吸收了企业不愿持有的部分美元。其外部资产从2024年末的USD1.61trn增至2025年末的USD1.98trn，增加USD368bn。美元资产增加USD155bn至USD970bn，收复了其从2021年末USD1.0trn降至2024年末USD815bn期间的大部分跌幅。这一阶段性的银行吸收解释了为何企业更积极结汇可与PBOC有限购汇及人民币仅温和升值同时发生。 到Q1 2026，银行渠道也开始减弱。尽管银行外部资产当季增加USD131bn，但美元计价资产仅增加USD7bn；人民币资产增加USD78bn，其他货币资产增加USD46bn，即约95%的增量来自非美元资产。Deutsche Bank将银行减少增持美元归因于其已补回此前资产缺口、人民币升值对未对冲敞口带来的风险，以及以人民币向非居民放贷的机会增加。随着PBOC不再积累储备、企业自H2 2025起减少美元累积、银行到Q1 2026也几乎不再增持美元，报告认为，中国的大规模顺差已更难按旧有模式被吸收为美元资产。 这一转变并不局限于中国大陆。韩国和台湾仍将储蓄投入美国市场，但流向美国国债的比例显著降低：从January 2025至June 2026，韩国居民净买入USD109bn美国股票，同时卖出USD6bn美国国债。台湾居民买入USD17bn美国股票、USD18bn机构债和USD14bn公司债，而美国国债仅为USD3bn。报告还指出，中国黄金进口在H1 2026按美元计同比翻倍以上，占进口总额的10%；韩国和台湾的黄金进口也有所增加。 Deutsche Bank将对美元安全资产需求下降与美国国债收益率及其他主要市场收益率上升、中国利率偏低、股票市场强劲表现和主要货币兑黄金贬值联系起来。报告尚未对布雷顿森林体系II是否已经终结、抑或仅暂时受扰作出明确结论。不过，其认为相对确定的是，全球贸易失衡将持续，而旧体系提供的稳定融资条件已显著弱化，且不太可能很快恢复。因此，该机构预计全球利率高位和高汇率波动将延续，并将这一环境类比为原布雷顿森林体系崩溃后的动荡时期。

分析框架

报告将2000年代布雷顿森林体系II的资本回流循环，与2014年后中国私营部门资金流及2025-26年企业和银行外汇行为变化进行比较。其运用储备数据、国际投资头寸数据、银行结售汇、外部资产构成及美国TIC资金流数据，追踪东亚贸易顺差的投资去向，并分析其如何影响美元安全资产需求。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  布雷顿森林体系II顺差回流机制

  报告以布雷顿森林体系II的概念解释亚洲贸易顺差如何回流至美元安全资产，以及该循环弱化后为何更多调整会落在收益率和汇率上。

• 行业/产业分析框架供需框架

  对美元安全资产的需求

  报告将亚洲官方和私营部门购买美元资产视为一项需求来源，该需求过去有助于为美国赤字融资并抑制长期利率；需求减少则会令市场价格承受更多压力。

关键数据

• 中国官方外汇储备USD166bn at end-2000; USD4trn peak in 2014; USD3.01trn at end-2016官方回流机制下储备上升，随后较2014年峰值下降近USD1trn。
• 中国境内对外存款和债务USD1trn increase between 2015 and 2025显示在官方储备停止增长后，私营部门仍在累积海外资产。
• 估计私人外汇流出Roughly USD5trn cumulatively during 2015-2025该代理指标根据中国贸易余额与银行结售汇余额之间持续存在的缺口得出。
• 中国货物和服务贸易顺差Approximately USD500bn annually in 2022-24; USD800bn in 2025顺差扩大期间，企业仍将出口收入配置为海外资产。
• 企业客户外汇结售汇余额USD25bn net deficit in H1 2025; USD222bn surplus in H2 2025; USD338bn surplus in January-August 2026显示企业更愿意结汇的报告所述反转。
• 中国银行外部资产USD1.61trn at end-2024; USD1.98trn at end-2025USD368bn的增长一度使银行能够吸收部分企业减持美元的变化。
• 中国银行Q1 2026外部资产增量USD131bn total; USD7bn in dollar assets; USD78bn in RMB assets; USD46bn in other currencies约95%的增量来自非美元资产，显示银行累积美元的速度显著放缓。
• 韩国对美证券投资流USD109bn net purchases of US equities and USD6bn sales of Treasuries, January 2025-June 2026说明投资从美国国债转向股票。
• 台湾对美证券投资流USD17bn US equities, USD18bn agency bonds, USD14bn corporate bonds and USD3bn Treasuries显示资金仍流入美国市场，但美国国债购买有限。
• 中国黄金进口More than doubled year on year in USD terms in H1 2026; 10% of total imports报告将黄金视为顺差储蓄的另一流向。

影响与含义

报告认为，持续的东亚顺差不再像过去那样为美国国债及其他美元安全资产提供可靠需求。该变化与全球收益率上升、更多汇率调整（包括人民币走强）以及国际货币环境波动加剧相关。