韩元基本面改善但资金流拖累，Morgan Stanley预计温和升值

概览

本报告解释韩元为何在经常账户顺差、出口强劲、KOSPI大涨和韩国增长改善的背景下仍显著偏弱。报告将原因归结为资金流而非基本面：外资卖出韩国股票、外汇对冲行为、韩国居民与机构海外投资、出口商美元收入结汇不足，以及美元在美联储预期重新鹰派定价下走强。Morgan Stanley总体认为，韩国基本面已经转为支持韩元，未来有温和升值空间，但资本流出会限制升值幅度。

核心观点

核心观点包括：第一，韩元在亚洲货币中偏弱与其强劲基本面不匹配，当前便宜程度与INR、IDR相近，但韩国并没有类似的国际收支问题。第二，外资股票流出和外汇对冲削弱了传统上“韩国股市上涨带动韩元走强”的关系，但报告认为尚不足以确认KRW与KOSPI已长期转为负相关。第三，出口复苏、经常账户顺差创纪录、BoK转向加息和韩国相对美国增长优势，构成韩元中期升值基础。第四，韩国股市仍具建设性，KOSPI目标为9,000，并更偏向牛市情景10,500而非熊市情景6,500，但2H26预计更震荡。

分析框架

报告采用宏观外汇、国际收支、资金流、股票策略和利率曲线多维框架分析韩元。外汇部分比较KRW估值、经常账户、贸易条件、外资股票流、企业和居民外币存款、出口商结汇以及KOSPI相关性；经济学部分验证增长、出口、经常账户和BoK政策路径是否支持韩元；股票策略部分评估外资持仓、韩国零售海外投资、NPS再平衡以及KOSPI上涨结构；利率部分通过超额期限溢价模型判断2s10s KTB曲线接近公允价值。

方法论与常识提炼

• 宏观外汇国际收支与资金流分析

  经常账户顺差、金融账户资产、储备资产缓冲与资本外流共同决定韩元压力。

  报告强调韩国虽长期保持经常账户顺差，但金融账户资产扩张和储备资产缓冲压缩使韩元面临结构性贬值压力。

• 股票与外汇联动KRW-KOSPI相关性分析

  外资股票流和外汇对冲比例会改变KOSPI上涨与韩元升值之间的传统正相关关系。

  报告观察到近期KOSPI调整时韩元有时反而升值，但认为样本仍短，尚不能确认长期负相关已经形成。

• 利率策略超额期限溢价模型

  基于政策利率差、通胀波动和美国期限溢价评估韩国2s10s KTB曲线。

  模型显示韩国2s10s曲线约处于公允价值，因此报告对当前利率水平持中性态度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KRW / USD/KRW

  核心研究对象

  优势

  韩国增长反弹、出口强劲、经常账户顺差创纪录、BoK转向加息、出口商结汇前景改善。

  劣势

  外资股票流出、企业美元收入未充分结汇、韩国居民和机构海外投资、储备资产缓冲压缩。

  对比

  KRW估值便宜程度与INR和IDR相近，但韩国没有同等国际收支压力。

  风险

  美元进一步走强、外资流出超预期、零售海外投资扩大、KOSPI调整由全球风险偏好恶化驱动。

• KOSPI

  影响韩元资金流和股票策略判断

  优势

  1H26表现强劲，半导体和AI需求推动盈利预期上修，报告对韩国股票总体仍偏建设性。

  劣势

  涨幅集中在芯片股，外资因单一股票、行业或国家持仓限制进行再平衡，2H26可能更震荡。

  对比

  报告给出KOSPI目标9,000，并更偏向10,500牛市情景而非6,500熊市情景。

  风险

  半导体股短期疲弱、外资继续卖出、盈利上修斜率难以维持、韩国零售资金重新流向海外。

• KTB利率与2s10s曲线

  宏观利率背景

  优势

  韩国增长强劲、通胀高于目标、BoK加息预期和韩元偏弱支持较高收益率。

  劣势

  收益率已显著上升并接近2022年高位，本轮BoK加息周期可能浅于此前周期。

  对比

  超额期限溢价模型显示2s10s曲线约处于公允价值。

  风险

  BoK指引不及预期、财政预算引发额外KTB发行预期、美国期限溢价变化。

• 韩国半导体与出口链

  支撑韩国基本面和韩元的关键驱动

  优势

  AI超级周期和存储器基本面改善带动出口创纪录，国内资本开支可能增加韩元结汇需求。

  劣势

  KOSPI市值增量高度集中于芯片股，持仓限制可能触发外资再平衡卖出。

  对比

  半导体股1H26上涨超过200%，贡献KOSPI市值增长的79%。

  风险

  存储器价格或需求转弱、美国上市或海外投资改变资金流、外资持仓再平衡延续。

关键数据

• 韩国2026年GDP增长预测2.8%Morgan Stanley预测，且风险偏向上行；高于约1.8%的潜在增速。
• 韩国1Q26 GDP3.8%Y / 1.8%Q高于3.6%的市场一致预期。
• 韩国1H26出口增长47.7%Y受半导体需求和AI超级周期推动。
• 2026年1-5月经常账户顺差US$141bn为有记录以来最快的顺差累积节奏。
• 韩国1H26贸易顺差US$138bn指向全年可能超过US$200bn，超过2025年的两倍。
• 6月出口金额US$102.3bn同比增长70.9%，创纪录高位。
• 企业在岸外汇存款增加US$14bn自2025年3月韩国贸易余额低点以来增加。
• 3月企业在岸外汇存款下降US$13bn部分与企业税款支付所需结汇有关。
• NPS预计剩余年度外流~US$5bn假设其再平衡至2026年配置目标。
• USD/KRW区间判断~1,490-1,560若无更广泛美元走弱，汇率可能维持在该区间；跌破约1,485或打开更多下行空间。
• KOSPI 1H26涨幅101%芯片股同期上涨超过200%，贡献市值增量的79%。
• KOSPI目标9,000牛市情景10,500，熊市情景6,500。

影响与含义

对资产配置而言，报告提示韩元的中期风险收益改善，但不宜忽视资本流约束。若出口商结汇增加、BoK加息兑现且美元走弱，韩元可能温和升值；若外资继续减持韩国股票、韩国零售加大海外投资或美元保持强势，USD/KRW下行空间将受限。对韩国股票而言，半导体和AI周期仍提供基本面支撑，但1H26涨幅高度集中，2H26更可能出现波动和再平衡压力。对韩国利率而言，增长强、通胀高于目标、房价高和韩元偏弱支持高收益率，但曲线估值已接近公允。

风险

• 外国投资者继续卖出韩国股票，且流出规模没有如预期放缓。
• 韩国零售投资者在税收激励下降或存储器股票走弱后加大海外股票购买。
• 出口商继续保留美元收入，结汇未能随贸易顺差扩大而增加。
• 美元因美联储预期或全球风险偏好变化进一步走强，高beta特征使KRW承压。
• KOSPI与KRW相关性发生更持久变化，股票上涨不再稳定带来韩元升值。
• BoK加息路径低于预期，韩国与美国利差收窄不足。
• 2027年预算或KTB发行预期导致韩国债券收益率重新波动。

后续跟踪

• USD/KRW是否跌破约1,485，以及是否脱离1,490-1,560区间。
• 7月15日至8月期间大型半导体公司美国上市所得资金是否开始结汇回流韩国。
• 8月企业税款支付是否推动企业外汇存款下降和韩元买盘增加。
• 外资韩国股票净流出在2H26是否放缓。
• 韩国零售投资者6月和7月后是否持续加大海外股票购买。
• BoK 7月16日会议是否如预期加息并释放鹰派表态。
• 韩国出口增速、经常账户顺差和半导体需求是否继续维持强势。
• NPS外资产配置和战略外汇对冲比例变化。