高盛：全球外汇市场表面美元走弱，底层更像是“分化美元”与贸易条件冲击

概览

这是一篇Goldman Sachs全球外汇策略报告，覆盖USD、GBP、BRL、JPY、贸易条件、HUF、ARS以及美元驱动因素。报告核心并非单一看空或看多美元，而是强调能源冲击、贸易条件、政策干预、政治风险和风险偏好共同造成外汇市场的分化。高盛认为，部分美元走弱来自美国AI相关股票行情造成的表观背离，但美元对低权重或非贸易加权货币已在悄然走强，未来美元强势可能扩散。

核心观点

核心观点包括：第一，英国政治不确定性、能源价格和财政余地下降共同压制Sterling，EUR/GBP短期仍有上行风险，且GBP相对AUD或USD的下行表达更有价值；第二，JPY面临油价高企、美国增长领先、利率更久维持高位和风险偏好良好的基本面逆风，单靠干预难以令USD/JPY持续下行；第三，贸易条件仍是外汇表现的重要中期驱动，但亚洲货币因管理汇率和科技出口影响，和商品贸易条件的关系较弱；第四，HUF仍可能继续升值，且风险回报偏不对称；第五，ARS虽然预测路径被上调为更强，但实际汇率竞争力改善空间有限，政策调整窗口正在收窄；第六，美元表现将继续分化，高盛偏好低贝塔、重套利的相对价值组合。

分析框架

报告采用多资产宏观归因和相对价值框架，结合GSBEER、贸易条件变化、外汇干预单位效果、实际汇率、GSDEER/GSFEER估值和远期/预测对比来判断不同货币的风险收益。分析不以公司基本面为中心，而是围绕货币对、政策反应函数、能源价格、资金流和全球风险偏好展开。

方法论与常识提炼

• 外汇均衡模型GSBEER

  周期基本面拟合汇率表现

  报告用GSBEER评估EUR/GBP相对周期基本面的偏离，并据此估计英镑中隐含的财政风险溢价。

• 宏观驱动归因Terms of Trade

  贸易条件变化对外汇回报的影响

  报告认为能源冲击以来贸易条件是外汇回报的重要变量，尤其影响商品出口国和能源进口国之间的相对表现。

• 政策事件分析Intervention impact per $bn

  单位干预规模对USD/JPY的两周影响

  报告将日本干预后的USD/JPY两周变动按干预规模标准化，判断2026年干预效果更接近2024年4月，持续性较弱。

• 估值框架GSDEER/GSFEER

  双边与贸易加权公允价值偏离

  报告用GSDEER和GSFEER比较现汇与公允价值，识别JPY、NOK、CNY、KRW、TWD等相对低估，以及部分货币相对高估。

• 实际汇率分析Real exchange rate path

  通胀差和名义汇率共同决定实际竞争力

  报告用Argentina实际汇率路径评估ARS竞争力，指出即使按新预测，未来12个月实际竞争力改善也很有限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GBP / EUR/GBP

  Sterling承压，EUR/GBP存在上行风险

  优势

  此前全球风险偏好改善和跨境M&A流入曾支撑GBP。

  劣势

  英国政治不确定性上升、财政余地受能源冲击侵蚀、能源期货继续上行，削弱Sterling韧性。

  对比

  当前EUR/GBP隐含约1个百分点财政溢价，低于去年常见约2%的水平。

  风险

  若英国政策前景改善、能源价格回落或资本流入延续，GBP下行压力可能缓解。

• JPY / USD/JPY

  JPY仍面临基本面逆风，干预难以单独扭转USD/JPY上行压力

  优势

  日本官方干预和BoJ更鹰派表态可阶段性支撑JPY。

  劣势

  高油价、美国增长领先、高利率更久维持和风险偏好良好均倾向推高USD/JPY。

  对比

  2026年干预单位效果与2024年4月相近，弱于2024年7月干预后的影响。

  风险

  若全球衰退担忧上升或BoJ加息更快更陡，JPY可能获得更持续支撑。

• HUF / EUR/HUF

  高盛认为HUF仍有进一步升值的不对称性

  优势

  国家风险溢价下降、欧盟资金拨付、本地债券流入和基本面改善均可能支持HUF。

  劣势

  能源价格上升和MNB降息可能阶段性拖累HUF走势。

  对比

  高盛3个月EUR/HUF预测为355，12个月表中预测为345，均指向HUF较现货更强。

  风险

  若能源冲击恶化、欧盟资金不及预期或本地风险溢价重新上升，HUF升值路径可能受阻。

• ARS / USD/ARS

  ARS名义预测更强，但竞争力修复窗口收窄

  优势

  Milei所在政党胜选后，ARS曾远离浮动区间上沿，缓解低储备压力。

  劣势

  通胀粘性、官方与平行汇率价差重新出现、实际汇率升值和储备积累不足构成压力。

  对比

  高盛将USD/ARS 3/6/12个月预测调整为1,500/1,600/1,800，较此前路径更强且更接近远期。

  风险

  若现汇继续区间震荡而通胀保持粘性，实际竞争力会进一步被侵蚀。

• USD

  美元表现分化，强势可能从低权重货币扩散至更广泛G10货币

  优势

  美国增长韧性、高利率更久维持、能源冲击持续和亚洲外汇干预难以持久均支持美元。

  劣势

  美国股票相对全球股市的AI驱动上涨，使贸易加权美元表现看起来偏弱。

  对比

  简单平均美元自2月27日以来明显跑赢GS贸易加权美元，显示指数权重掩盖了美元底层走强。

  风险

  若风险偏好持续强劲，高贝塔商品出口国货币仍可能领先，美元强势会继续呈分化状态。

• BRL、HUF、MXN、ZAR vs EUR、SEK、THB

  高盛偏好的相对价值篮子

  优势

  多头篮子具备套利收益、部分商品或基本面改善支撑，融资端可降低组合贝塔。

  劣势

  新兴市场货币仍受全球风险偏好、能源价格和本地政策影响。

  对比

  相较直接押注美元单边方向，该篮子更强调优化carry并减少风险贝塔暴露。

  风险

  若出现破坏性风险冲击、流动性收缩或商品价格反转，篮子表现可能承压。

关键数据

• EUR/GBP财政风险溢价约1个百分点高盛认为该溢价仍低于去年多数时间约2%的水平，因此EUR/GBP短期上行风险仍存在。
• USD/JPY干预效果2026年4月30日约-2.3bp/$bn与2024年4月29日约-2.1bp/$bn接近，明显弱于2024年7月11日约-13.7bp/$bn。
• HUF预测EUR/HUF 3个月355高盛在4月17日设定该预测，并认为HUF仍有进一步升值的不对称性。
• ARS预测USD/ARS 3/6/12个月为1,500/1,600/1,800预测从此前1,630/1,720/1,870上调为更强路径，但报告认为实际汇率竞争力改善仍不足。
• 阿根廷外汇储备目标进展2026年已购买约US$5.5bn，目标为US$10bn高盛经济学家认为2025年年末目标未达成，外部基本面挑战仍在。
• 美元表现分化简单平均USD约103.6，GS贸易加权美元约100.6自2026年2月27日以来，简单平均美元明显跑赢贸易加权美元，说明指数权重掩盖了美元广泛走强迹象。
• 相对价值篮子做多BRL、HUF、MXN、ZAR；融资货币为EUR、SEK、THB报告认为该组合可优化套利收益并降低贝塔暴露。
• 12个月高总回报预测TRY 21.8%、NGN 20.8%、COP 10.1%、BRL 8.3%、ZAR 8.0%、HUF 7.8%来自Return Forecasts & Valuations表，反映高套利和部分新兴市场货币的预测回报。

影响与含义

对投资组合而言，报告提示不能仅以贸易加权美元指数判断美元趋势。若风险偏好维持，高贝塔和商品出口国货币可能继续领先；若能源冲击持续、通胀压力上升或亚洲干预难以维持，美元强势可能进一步扩散。策略上，高盛更偏向相对价值而非单边方向，强调做多具备套利、估值或基本面改善支撑的货币，同时避免过度暴露于风险偏好单一因子。

风险

• 能源价格进一步上行可能加剧英国、亚洲能源进口国和部分欧洲货币压力。
• 日本干预若缺乏宏观基本面配合，可能只能短期影响USD/JPY，难以形成持续趋势。
• 阿根廷通胀粘性和储备积累不足可能削弱ARS实际竞争力修复。
• 若全球风险偏好突然逆转，高贝塔和新兴市场货币可能遭遇回撤。
• 亚洲外汇管理政策变化可能使贸易条件模型对亚洲货币的解释力继续偏低。

后续跟踪

• 英国领导层变化、财政政策计划和能源价格对GBP风险溢价的影响。
• BoJ加息路径、官方干预规模以及美国是否支持更积极的日元稳定措施。
• 能源价格和贸易条件变化对NOK、AUD、BRL、CLP、亚洲货币的相对影响。
• 欧盟资金拨付、本地债券流入和MNB政策节奏对HUF的支持力度。
• Argentina官方汇率、平行汇率价差、通胀预期和外汇储备积累进展。
• 简单平均美元与贸易加权美元之间的背离是否继续扩大或收敛。