短缺驱动资本流向，警惕中东风险与AI估值泡沫

概览

本报告分析了2026年5月全球市场的核心驱动因素，指出尽管伊朗停火缓解了极端尾部风险，但“短缺”逻辑（能源与AI供应链）仍在主导资本流向。市场在经历快速反弹后，风险分布趋于平衡，但地缘政治升级和AI估值过高仍是主要隐患。研报认为，在等待局势明朗期间，投资者应关注受益于短缺的资产，同时通过波动率和期权策略对冲下行风险。

核心观点

风险缓解与短缺驱动。伊朗停火使市场得以向前看，压缩了各类资产的风险溢价。尽管油价和收益率维持高位，但美股、高套息/商品货币及新兴市场资产均出现强劲复苏。这一轮反弹的共同驱动力是实物短缺——无论是大宗商品还是AI供应链中的存储芯片。短缺迫使价格上升以吸引资本流入，这在短期内支撑了相关资产价格。 地缘政治仍是最大尾部风险。虽然市场已计价了大部分缓解预期，但若中东敌对行动重新升级或霍尔木兹海峡长期关闭，将导致油价进一步飙升、利率上行及经济衰退。研报认为，更严重的负面尾部风险目前被低估，建议保留对冲头寸，如欧洲股票、信贷和外汇的虚值看跌期权，以及原油多头。 AI热潮与资本支出激增。AI主题再次成为市场焦点，韩国、台湾和纳斯达克等AI重仓指数突破战前高点。科技投资支出占GDP的比重已超过90年代末的峰值，超大规模数据中心的资本支出预测大幅上调。然而，与企业盈利占GDP比重创历史新高相比，目前尚未出现90年代末那种典型的宏观失衡。价值创造仍高度集中在半导体和存储领域。 宏观乐观情绪已充分计价。市场对美国增长的定价已达到2.5%，这可能高估了真实的周期性乐观程度。随着通胀因能源价格见顶而在数月内回落，政策放松的空间受限，除非能源供应明确恢复。债券收益率的上行压力可能持续，但预计最终会受到遏制。美元表面稳定，但掩盖了内部剧烈分化，人民币因中国外部盈余接近历史高位而具备长期升值基础。 新兴市场套息交易的机遇。在缺乏明确协议重启霍尔木兹海峡但也无全面军事冲突的僵持阶段，新兴市场套息交易表现优异。由于央行采取“观望”态度，降息门槛提高，使得实际利率和套息水平的下降速度慢于年初预期。研报偏好巴西雷亚尔、匈牙利福林、墨西哥比索和南非兰特作为新兴市场套息篮子的多头标的。

分析框架

研报采用“短缺-价格-资本流动”的分析框架，将地缘政治冲击（伊朗战争）与技术产业周期（AI投资）结合，分析其对大类资产的影响。首先，通过评估尾部风险（如霍尔木兹海峡关闭）的概率变化，判断风险溢价的压缩空间；其次，利用量价拆分和供需框架，识别出能源和芯片领域的物理短缺是推高价格和引导资本的核心力量；最后，通过对比当前科技投资占GDP比重与90年代末的历史数据，结合企业盈利质量，评估AI泡沫的程度及可持续性。此外，研报还运用汇率购买力平价和贸易条件分析，解释美元稳定背后的结构性分化。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  物理短缺驱动价格与资本流动

  研报指出，当存在物理短缺（如能源、芯片）时，价格必须大幅上涨以发出信号，吸引必要资本流入以增加供给。这是理解当前资产价格剧烈波动的核心逻辑。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  尾部风险定价与市场宽容度

  市场在避免最坏情况（如全面战争）后会迅速压缩风险溢价，但这种乐观假设使得市场对新的负面冲击更加敏感，一旦预期落空，重新定价的幅度会更大。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  科技投资占GDP比重与宏观失衡对比

  通过将当前科技投资支出占GDP的比重与90年代末互联网泡沫时期对比，并结合企业盈利占GDP的历史高位，来判断当前AI热潮是否伴随典型的宏观失衡风险。

• 宏观经济框架购买力平价

  贸易盈余与汇率均衡

  研报认为人民币升值不仅是政策催化，更是基本面结果。中国外部盈余占全球GDP比重接近前所未有水平，反映出口竞争力强且货币被低估，升值是回归均衡的过程。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 韩国、台湾股市及纳斯达克

  受益：AI资本支出激增及存储芯片短缺

  优势

  直接受益于AI投资 boom，盈利修正积极

  劣势

  估值处于周期高位，对宏观冲击敏感

  对比

  相较于其他区域，AI敞口更集中

  风险

  AI投资回报不及预期，估值回调

• 能源生产商（拉美等高套息EM货币发行国）

  受益：能源价格高位及套息交易优势

  优势

  高套息水平，受益于贸易条件改善

  劣势

  受全球增长放缓影响

  对比

  优于能源进口型新兴市场

  风险

  中东局势突然缓和导致油价暴跌

• 欧洲股票、信贷及外汇

  对冲标的：用于对冲中东升级的尾部风险

  优势

  跨资产比较中，虚值下行保护性价比最高

  劣势

  若风险缓解，对冲成本可能损失

  对比

  作为对冲工具优于单纯做空美股

  风险

  地缘政治风险未兑现

关键数据

• 美国增长市场定价2.5%基于股市和债市联合变动估算的市场隐含美国增长预期
• 科技投资占GDP比重超过90年代末峰值当前科技投资支出占GDP比例已超越互联网泡沫时期高点
• 2026年美国超大规模数据中心资本支出共识预测7550亿美元较一季度财报季初的6730亿美元大幅上调
• 2027年美国超大规模数据中心资本支出共识预测8900亿美元较一季度财报季初的7900亿美元大幅上调
• 标普500指数隐含波动率趋势结构性上升自去年9月以来，尽管股市大涨，但长久期隐含波动率呈明显上升趋势

影响与含义

研报认为，只要短缺问题未解决，能源和AI相关资产的价格强势可能持续。对于债券市场，AI基础设施建设和国防等财政支出将限制收益率的下行空间。在外汇市场，美元的整体稳定掩盖了商品货币和高套息货币的分化，投资者应关注能源出口国与进口国之间的差异。若伊朗战争得到更全面的解决，风险资产路径将因利率缓解和增长尾部风险消除而得到缓冲，但鉴于当前乐观的增长定价和集中持仓，市场仍可能出现波动。

风险

• 中东敌对行动重新升级或霍尔木兹海峡长期关闭，导致油价飙升、利率上行及经济衰退。
• AI相关投资的回报不及预期，引发估值修正和聚合/外推谬误。
• 通胀粘性超预期，导致央行无法按预期降息，甚至重新加息。
• 私人信贷问题产生系统性后果（尽管研报认为可能性较低）。

后续跟踪

• 伊朗和平协议的进展及霍尔木兹海峡的重启情况。
• 能源产品短缺的持续时间及新供应来源的出现。
• AI资本支出的持续性及企业盈利的兑现情况。
• 核心通胀数据的演变，特别是能源价格见顶后的传导效应。
• 中国外部盈余的变化及人民币汇率走势。