研报解读

概览

JPMorgan以Overweight首次覆盖金山办公，认为AI将延长WPS生产力软件的增长周期，而不只是功能升级。投资逻辑建立在个人业务变现增强、WPS365企业业务增长、工作流竞争优势及盈利驱动的上行潜力之上。

核心观点

JPMorgan认为，通用AI能力的提升会扩大而非单纯威胁生产力软件的可服务市场。传统办公应用主要通过文档创建和编辑实现变现，而AI将WPS可完成的工作扩展至研究、分析、检索、写作、演示文稿制作、协作和表格处理。报告预计变现模式将从按席位订阅延伸至面向个人的“订阅 + AI使用量”及面向企业的“席位 + AI使用量”。若WPS能够保留客户工作流，且客户支出的增长快于推理成本，模型成本下降可能改善其经济性。 个人业务已显示出成熟用户基础变现加深的迹象。1H26个人收入同比增长15.2%至Rmb2.0bn，高于1H25的8.4%及2025年的10.4%。付费个人用户增长15.4%，而全球MAU仅增长3.9%，JPMorgan将此解读为随着用户基础成熟，转化率和每用户消费正变得更加重要。截至2025年底，WPS AI MAU超过80mn，日均Token消耗超过200bn，同比增长逾12倍。报告预计，付费渗透率、会员结构和AI使用将支撑其预测期内个人收入保持中双位数增长。 企业SaaS是第二个结构性增长引擎。1H26 WPS365收入同比增长60.8%至Rmb497mn，已连续六个季度增长超过60%；2025年增长64.9%。WPS365整合文档、协作、企业知识、权限和安全能力，而Comate将模型连接至企业数据和业务系统。JPMorgan预计，随着基数扩大，增速将放缓，但到2028E仍将显著高于集团增速。报告还指出，WPS365旗舰套餐定价为Rmb599/user/year，低档套餐为Rmb199-399，AI驱动的套餐升级可在按使用量收费变得重要前提供变现路径。 报告认为，生产力软件的持久差异化正从独立AI功能转向分发能力、持续文档状态、原生执行和企业上下文。WPS拥有676mn全球MAU，其将模型输出转化为原生可编辑文件的能力使其嵌入用户工作流。WPS365和Comate增加了客户特定知识、权限及系统连接，可能加深转换成本。不过，随着通用智能体能力提升，关键竞争问题在于WPS能否保留知识工作的主要入口。若智能体成为入口，WPS可能仍是执行层，但将获取更少的客户关系和增量支出。报告将Microsoft视为长期企业AI基准：Copilot在面向中国商业渠道的定价约为Rmb232/user/month，即在Microsoft 365许可证之前每年约Rmb2,784，既表明潜在AI软件预算更大，也构成竞争基准。JPMorgan认为，金山办公目前受益于本地部署、国内基础设施、数据控制要求及Xinchuang兼容性。 财务方面，金山办公1H26收入同比增长24.7%至Rmb3.3bn，调整后归母净利润同比增长28.3%至Rmb1.1bn。报告认为，这在持续AI投入的同时体现了初步经营杠杆。经营现金流为Rmb643mn，同比下降13.0%，主要因员工支出、税款支付以及与未实现投资收益相关的预缴所得税；因此，报告强调应在多个期间考察标准化CFO和FCF相对于调整后盈利的表现。1H26报告归母净利润Rmb2.5bn中包含约Rmb1.9bn投资收益。2025年现金股利升至约Rmb580mn，即每股Rmb1.2，高于2024年的约Rmb416mn；公司还在2024年完成约Rmb100mn股份回购，主要用于员工激励。 JPMorgan的Overweight判断主要基于盈利，而非估值重估。其预测2026-28E收入较一致预期高5%/11%/8%，核心利润较一致预期高10%/2%/2%。Rmb325 Dec-2027目标价基于45x 2028E P/E。尽管股票交易于约40x 2027E P/E，且较中国软件及许多全球SaaS同行存在溢价，报告指出其2021-25年历史远期P/E约为94x、77x、76x、71x和53x。报告认为，45x相较公司历史60-80x的一年远期估值区间存在显著折价，同时反映了更大的盈利基数、尚在演变的AI经济性及竞争不确定性。若收入和盈利持续增长20%+且AI变现改善，可能支持进一步估值扩张；但基本情形假设相对估值大致稳定，上行主要由盈利推动。

分析框架

JPMorgan先分析AI对生产力软件机会的影响，再评估金山办公的个人及企业变现引擎、竞争资产和工作流所有权。报告通过经营指标、AI使用量和定价证据检验投资逻辑，并将WPS365与Microsoft的企业AI产品比较，评估现金转化，最后采用历史增长与估值关系来确定45x 2028E P/E目标倍数。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI扩大了可覆盖的知识工作负荷，同时降低智能成本。

  报告评估AI赋能任务扩大生产力软件需求的方式，以及模型成本下降如何影响满足该需求的经济性。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  在AI模型、应用和企业客户之间，工作流所有权决定价值获取。

  JPMorgan考察随着模型能力更趋同质化，WPS是否能够保留用户入口、文档执行能力及企业上下文。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标价基于45x 2028E P/E，并与历史远期P/E比较。

  目标倍数反映报告将预期中期增长与历史增长和估值进行比较，同时调整更大的盈利基数及AI变现的不确定性。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  相对于调整后盈利的标准化CFO和FCF转化。

  报告将现金转化和增量毛利视为AI收入正在创造持久盈利，而非仅带来更高使用量的验证指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Beijing Kingsoft Office Software, Inc. - A (688111.SS, 688111 CH)

  核心覆盖公司；预计将受益于AI驱动的生产力工作负荷、个人变现及WPS365企业SaaS增长。

  优势

  大规模WPS分发能力、持续文档上下文、原生执行、WPS365企业工作流整合、本地部署及Xinchuang兼容性。

  劣势

  AI经济性和客户支付意愿的规模尚未得到验证；AI收入未单独披露。

  对比

  相较中国软件及许多全球SaaS同行存在估值溢价，但较自身历史远期P/E区间存在折价；Microsoft是关键的长期企业AI基准。

  风险

  个人变现过早成熟、WPS365增速更快放缓、智能体造成入口迁移，以及AI推理成本快于定价增长。

• Microsoft

  企业生产力AI定价和工作流整合的竞争基准。

  优势

  Copilot将AI与Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams、身份认证和企业数据结合。

  劣势

  中国本地服务的功能差异可能限制其在部分国内部署环境中的当前竞争力。

  对比

  Microsoft 365 Copilot定价约为每年Rmb2,784 per user，未含基础许可证，而WPS365旗舰套餐为Rmb599/user/year。

  风险

  Microsoft中国业务能力改善可能削弱金山办公在本地部署和功能方面的优势。

关键数据

• 1H26个人收入Rmb2.0bn; +15.2% YoY较1H25的8.4% YoY加速。
• 1H26付费个人用户+15.4% YoY相比全球MAU增长3.9%。
• 1H26 WPS365收入Rmb497mn; +60.8% YoY连续六个季度增长超过60%。
• 全球WPS MAU676mn报告将其视为分发能力的竞争优势。
• 1H26收入及调整后归母净利润Rmb3.3bn; Rmb1.1bn同比分别增长24.7%和28.3%。
• 2026-28E收入较一致预期+5% / +11% / +8%JPMorgan预测高于一致预期。
• 2026-28E核心利润较一致预期+10% / +2% / +2%JPMorgan预测高于一致预期。
• 目标估值45x 2028E P/E支撑Rmb325 Dec-2027目标价。

影响与含义

报告认为，若WPS将其用户基础及企业工作流优势转化为更高ARPPU、付费转化、AI使用收入和增量毛利，AI可延长金山办公的增长周期。其预计盈利增长而非大幅估值重估将成为投资逻辑的主要支撑。

风险

• 若付费渗透率触顶、用户不愿为AI单独付费，或AI功能被纳入标准订阅，个人变现可能快于预期成熟。
• 随着基数扩大，WPS365增长可能更快放缓，特别是在NRR、套餐升级、Comate采用或试点转为持续生产使用弱于预期时。
• 通用智能体或更强的Microsoft中国业务可能将入口从WPS转移，降低金山办公在客户关系和AI支出中的份额。
• 若变现速度跟不上推理成本、按使用量收费发展缓慢或工作负荷需要更多算力，AI使用可能对利润率和现金流造成压力。
• 软件本地化进展慢于预期及付费订阅用户增长放缓，是评级和目标价的关键下行风险。

后续跟踪

• 个人业务的付费转化、ARPPU和AI使用收入。
• WPS365增长、净收入留存率、AI附加率、高端套餐迁移及Comate生产部署采用。
• AI使用能否带来增量毛利，以及毛利率趋势和标准化CFO/FCF转化。
• 付费用户增速能否持续高于MAU增速，以及个人收入能否维持中双位数增长。
• 进一步的一致预期盈利上调，以及能够明确AI使用变现的披露。