机构研报

JPMorgan给予Dec-27目标价HK$8.30，以20x 2028E P/E为基础，并将评级从Overweight下调至Neutral。报告认为，Cloud经常性收入基础增强且AI具备显著期权价值，但仍需证明AI能够提升综合ARR、客户支出、利润率和自由现金流。

• Cloud收入已占集团收入的86%；1H26订阅收入同比增长20.4%，ARR增长18.3%。
• AI原生收入在1H26同比增长189%至Rmb296mn，但规模仍不足以证明对集团财务的实质影响。
• Kingdee的企业数据、权限、业务规则和交易执行能力支撑其系统记录层地位。
• AI原生厂商和通用智能体可能在继续使用既有ERP系统的同时，夺取客户工作流层。
• JPMorgan预计经营杠杆将持续改善至2028E，但认为现金转化是下一项关键检验。

HSBC认为，缓解万科债务压力的措施显示政策制定者有意控制行业尾部风险。该机构偏好COLI、CR Land和KE Holdings，同时等待更明确的政策落实。

• 对万科的监管支持可能促使市场重新评估政策预期，并引发近期空头回补。
• 下调按揭利率或提供按揭补贴，可通过缩小房贷利率与上升租金收益率之间的差距来释放需求。
• 828预售改革后活跃的土地竞拍表明，领先开发商仍保有投资能力。
• HSBC继续看好中期供给收缩，并偏好COLI、CR Land和KE Holdings。

会议讨论进一步强化了JPMorgan对TXN的Overweight观点。报告强调终端市场需求稳健、数据中心收入今年可能翻倍、提价措施，以及在竞争对手供应趋紧时的产能优势。

• 工业和汽车需求正在复苏，TXN全部业务在Q2实现同比增长，并指引Q3维持类似增长轨迹。
• 数据中心收入年化约为$3B，今年可能翻倍。
• 部分模拟和混合信号产品提价将于Q3末生效，并正寻求明年扩大至模拟、电源和MCU产品的提价。
• 现有晶圆厂提供约$25B收入产能，而Sherman 2和Lehi 2可能使创收能力翻倍。

J.P. Morgan给出2027年12月$600目标价，较$526.13隐含15%上行空间，并维持Neutral观点。强劲的数据中心需求和预期中双位数EPS增长，与2027年卡车需求不确定性、NCP相关利润率摊薄及R&D回落延后相互平衡。

• J.P. Morgan预计FY26/FY27/FY28调整后EPS为$29.64/$34.04/$40.06。
• $600的2027年12月目标价基于约10x FY28 EV/EBITDA和15x FY28 P/E。
• 管理层将2026年卡车需求描述为由替换需求驱动，而非显著的提前购买周期。
• 2027年NCP将增加报告收入但不会增加EBITDA，因此会机械性摊薄利润率百分比。
• Cummins已接受95L数据中心订单至2H28，表明其主要约束是产能而非需求。
• 数据中心收入预计将从今年约$5 billion增至2030年超过$9 billion，主要来自柴油备用电源。
• 公司计划以约$450 million新增20GW高马力产能，到2030年总产能达到55GW。
• 天然气主电源、BESS和售后市场收入是现有$9 billion以上数据中心框架中未充分计入的潜在上行来源。

高盛认为，Aurora的无人驾驶演示、合作伙伴参与及商业化路线图均构成增量利好。该行将12个月目标价从$6上调至$7，但维持中性评级，原因是市场预期仍需更现实地反映爬坡速度、成本和竞争。

• 投资者日展示了无安全员的无人驾驶运营，以及客户、供应商和OEM的支持。
• Aurora目标是在2026年底前实现200辆无人驾驶卡车、2027年底前超过1,000辆，并在2030年超过30,000辆。
• 公司预计2030年收入约为$5 billion+，并计划在2028年底实现按运行率计算的自由现金流为正。
• 高盛将目标价从$6上调至$7，依据是更高的2030年收入展望，但较低的利润率假设构成制约。

JPMorgan 的 Dreamforce 和 HubSpot 合作伙伴访谈显示，Salesforce 核心 CRM 支出已改善，但 Agentforce、数据准备度和消费定价仍是早期阶段的制约因素。静默期前汇总还指出，大型企业软件公司的增长和执行变量各不相同。

• 合作伙伴称，在长期预算观望后，核心 Salesforce 项目回归，近期管道改善。
• Salesforce 与 Anthropic 的合作增强了生态系统信心，但 Claudeforce 定价和客户 ROI 尚未明确。
• Agentforce 的生产部署正从低基数增加，但数据质量、治理和访问仍是关键约束。
• HubSpot 合作伙伴在部分情况下看到强劲管道，但 EMEA 的销售周期拉长、AI 犹豫和隐私担忧仍存。
• HubSpot credit pack 消费高度不均：一位合作伙伴估计仅约 10% 的客户超过初始容量，而多数客户使用不足 5% 的额度。
• 该汇总指出 Microsoft、ServiceNow、Snowflake、Workday、CoreWeave、Twilio、Dynatrace、Paycom 和 monday.com 的需求、产能、定价、续约和执行变量。

Morgan Stanley认为，更强劲的非科技出口和资本开支正在改善亚洲（除中国外）的就业、工资和消费。中国的房地产下行、家庭去杠杆和财政收紧可能使出口走强无法带来同等程度的复苏。

• 7月非AI出口同比增长14%，除新冠基数效应推动的跃升外，为2018年2月以来最快增速。
• 亚洲（除中国外）零售销售同比增长达到9.2%，为40个月高点。
• 韩国、台湾和马来西亚的消费动能最强，印度和日本也受到国内因素支持。
• 中国面临出口支持与房地产疲软、去杠杆和顺周期财政收紧之间的相互抵消。
• 报告将油价升至US$130-150/bbl列为对家庭购买力的主要区域风险。

Nomura的CSCO会议要点强调，B7-H3、Trop2和EGFR/HER3 ADC，以及PD-1/VEGF双特异性抗体均获得了积极的临床数据和医生关注。报告还指出，尽管参会人数较2025年略少，中国肿瘤会议对医生仍具吸引力。

• 会议设置了80多个癌种专场及约60场企业卫星会。
• Hansoh的HS-20093在二线SCLC中显示，中位总生存期为18.5个月，对比topotecan的10.3个月。
• ivonescimab的HARMONi-6结果持续受到高度关注，其PFS风险比随更长期随访由0.60变为0.72。
• 多项PD-1/VEGF双特异性抗体候选药物已进入一线NSCLC的III期临床试验。
• 医生认为，sac-TMT和iza-bren等中国源ADC可能改变相关癌种的治疗实践。

Bernstein 的追踪显示，消费者 AI 的采用和习惯性使用持续增长，同时 ChatGPT 下载增速放缓，竞争对手快速扩张。Meta 新推出的 Muse 突出显示消费者 AI 可能从聊天机器人使用转向完成任务的智能体，但持久参与度仍未得到验证。

• ChatGPT 占全球 AI 应用 MAU 的约 64%、美国的约 60%，并拥有最强的参与度和留存。
• ChatGPT 8 月全球下载量同比下降 27%，Gemini、Claude 和 Meta AI 则分别增长 79%、754% 和 363%。
• 全球合计聊天机器人应用 MAU 在 8 月同比增长 108%；竞争对手在新增用户中获得了更高份额。
• Muse 在 9 月 8 日上线后的 10 天内登顶美国 App Store，但 Bernstein 仍等待留存率和 DAU 的证据。
• 尽管 AI 对消费者发现的影响在提升，AI 向电商和零售网站导流仍不足总流量的 1.5%。

JPMorgan认为，美图将受益于不断增长的AI视觉创作工作量、专业工作流和海外增长。该机构维持Neutral观点，因为需要更强的生产力业务变现和差异化工作流经济性，才能抵消编辑功能日益易被复制的影响。

• 首次覆盖给予Neutral评级，Dec-27目标价为HK$4.50，基于15x 2028E P/E。
• 1H26收入同比增长22.1%，经调整归母净利润同比增长39.5%。
• 1H26生产力业务付费用户约2.4mn，ARR约Rmb620mn，但报告认为尚未出现明确的AI驱动变现拐点。
• AI降低视觉内容生产成本并扩大可服务工作量，但通用平台可将常见编辑功能直接嵌入高频界面。
• JPMorgan重点关注已变现AI工作量、生产力业务ARR、专业用户支出、增量AI毛利和自由现金流。