机构研报

德意志银行认为，黄金需求和持仓条件与2022年牛市初期相似，而铜的稀缺性或需通过更高的现货价格实现市场再平衡。钯金则因现货买盘似乎失去动能、CTA持续卖出而仍面临下行压力。

• 黄金在商业、非商业和零售投资者群体的现货资金流均好于预期，整体资金流最近为历史最高水平的+25%。
• 中国年初至今黄金进口量超过1,000吨，同时ETF流入和上海溢价维持强劲。
• 报告估计CTA持有黄金期货净空头头寸，若价格反弹，可能释放买入空间。
• 铜市场CTA持仓规模估计创纪录，但德意志银行认为持仓踩踏空间有限，且库存处于极低水平。
• 钯金价格跌至数月低位时现货流入放缓，德意志银行将其视为买盘耗尽的迹象。

Morgan Stanley认为，新的零售Connectors、语音和可穿戴设备接入、国际扩张及新增设备巩固了Meta在消费级AI代理领域的早期领先地位。该机构维持Meta为首选标的和Overweight评级，目标价为$775。

• Muse新增与Walmart、Best Buy、Dick's Sporting Goods、Gap及其他零售商的集成。
• Morgan Stanley认为，约$30tn的消费者支出是代理式产品的主要可触达市场。
• Muse Voice预计将在未来数周推出，Muse还将集成至Meta最新的AR眼镜。
• Meta计划扩展至美国和加拿大以外市场，并推出Apple电脑集成、未来的专属邮箱地址及Muse Charm设备。
• 新款轻量VR眼镜起售价为$1,299，重量不足Quest 3的五分之一，并将在春季推出。
• $775基本情景目标价以约23x P/E乘以2027年和2028年每股收益预测$34和$35的平均值计算。

Morgan Stanley认为，在管理层将2030年目标上调至超过30,000辆卡车和超过$5 billion收入后，Aurora Innovation正处于执行和概念验证的拐点。该机构维持Overweight评级并将牛市情景目标价上调至$40，但因提高执行风险折扣而维持$18的基准情景目标价。

• 管理层2030年超过30,000辆卡车和超过$5 billion收入的目标，分别超过Morgan Stanley此前预测的3倍以上和2倍以上。
• 新线路启动时间预计将从目前约六周缩短至六天，有助于更快扩大网络。
• 车队、OEM、硬件合作伙伴和保险商Apollo的第三方反馈支持Aurora在安全性、可靠性和可扩展性方面的主张。
• 长期毛利率指引从70%降至超过60%，同时运行率毛利率盈亏平衡目标推迟至1H27。
• Morgan Stanley将牛市情景目标价上调至$40，但将基准情景执行风险折扣提高至55%，使$18的基准情景目标价维持不变。

Julong二期的爬坡速度快于一期，在成本及税务压力存在的情况下仍支撑近期铜产量交付前景。UBS维持紫金矿业H股买入评级，目标价为HK$57.80。

• Julong指引2026年铜产量为300-310kt，2027年为310-320kt。
• 即使不建设三期，Julong一期及二期在2029-30年也可能实现350-400kt的合计产量。
• Julong铜单位成本同比上升约17%至约Rmb25,000/t，但管理层预计2027年将改善。
• Xianglong-Zhunuo、Tianyuan-Xiongcun和Lakkor Tso为西藏主导的铜和锂增长提供进一步选择。
• UBS的12个月买入评级对应HK$57.80目标价，2026年9月23日股价为HK$33.58。

Bernstein重申对Montage的Outperform评级，认为Agentic AI将推动CPU复兴、MRDIMM加速渗透及庞大的新CXL机会。其预计到2030年全球内存接口芯片TAM约为USD20bn，其中MRDIMM相关芯片贡献约73%。

• 预计到2030年全球内存接口芯片TAM约达USD20bn，2025-30年CAGR为65%。
• MRDIMM渗透率预计将从2026年的2-3%升至2030年的25%以上。
• MRDIMM的单模块接口芯片价值估计为USD50-70，高于DDR5 RDIMM的USD6-7。
• Bernstein估计，到2030年用于DDR4复用的CXL控制器TAM约为USD8.2bn。
• Montage、Renesas和Rambus在2024年合计占据约92%的核心内存接口芯片市场。

Bernstein维持对小米的Outperform评级和HK$35.00目标价，认为18 Pro系列带来显著的硬件和AI升级。RMB1,000、约20%的起售价上调，使消费者接受度成为检验小米定价能力的关键。

• 小米18 Pro和Pro Max起售价分别为RMB5,999和RMB6,999。
• 起售价较上一代小米17系列高RMB1,000，约20%。
• 新机采用Snapdragon 8 Elite Gen 6 2nm芯片、更大电池，以及双200MP主摄和长焦摄像头。
• HyperOS 4和Super XiaoAI 2.0扩展系统级AI整合，并开始测试付费AI服务。
• Bernstein的HK$35.00目标价较2026年9月23日HK$26.18收盘价隐含34%上行空间。

Nomura仍预计，随着全球和区域紧缩压力累积，亚洲收益率曲线最终将熊市趋平。该机构将泰国2s10s趋平交易的信心下调至3/5，并在近期市场变动后平掉泰国5年期付固定交易。

• 泰国12月2s10s THoR趋平交易的信心由4/5下调至3/5；当前水平为80.5bp。
• Nomura以当前1.92%的水平平掉12月5年期THOR付固定头寸。
• 该机构维持12月5年期SORA付固定及12月5年期台湾利率相对韩国的付固定头寸，两者信心均为3/5。
• 该机构认为，油价走高、亚洲增长持续及美联储紧缩均降低了亚洲央行加息的门槛。

UBS发现，基建投资、挖掘机需求和建筑活动疲软，而工厂自动化、机床、造船和工业出口仍具韧性。其偏好盈利能见度较高、具结构性增长、下行空间有限且估值具吸引力的工业公司。

• 8月基建FAI同比下降14.3%，UBS据此将2026/2027年增长预测下调至-3.9%/+0.8%。
• 9月挖掘机的表观销量大致持平，但实际需求偏弱；预计HDT出货量为100,000辆。
• 工厂自动化仍处于结构性复苏阶段，主要受AI相关供应链和出口导向制造业带动。
• 8月造船新接订单同比增长18%，年初至今增长111%。
• UBS认为人形机器人零部件及固态电池供应链具有长期主题机会。

报告认为，智能体AI使服务器CPU和DDR内存带宽的重要性提升，内存接口芯片市场的增长将快于CPU出货量。Montage有望受益于MRDIMM渗透以及CXL支持的DDR4再利用。

• 全球DDR模块芯片组TAM预计到2030年达到约USD 20bn，2025–30年CAGR为65%。
• MRDIMM渗透率预计从2026年的2–3%升至2030年的25%以上。
• MRDIMM单模块接口芯片价值估计为USD 50–70，而DDR5 RDIMM约为USD 6–7。
• Montage、Renesas和Rambus在2024年合计占据全球核心内存接口芯片市场约92%的份额。
• Bernstein预计，到2030年CXL DDR4再利用可形成约USD 8.2bn的全球MXC TAM。

Goldman Sachs指出，新签订单同比增长54.6%，积压订单达US$1.67bn，支持管理层19–22%的FY26收入增长指引。新兴业务模式，尤其是化学大分子、生物制剂和多肽，支撑更长期增长，但资本开支及利润率压力仍值得关注。

• 新签订单同比增长54.6%，积压订单同比增长53.8%至US$1.67bn。
• 约40%的积压订单预计于2H26确认，45%于2027年确认，15%于2028年确认。
• 化学大分子积压订单同比增长163.5%，生物制剂积压订单同比增长88.7%。
• FY26资本开支指引上调至RMB2.6–2.8bn；FY27资本开支可能超过RMB3bn。
• Goldman Sachs给予H股“买入”评级，目标价HK$168.20；给予A股“中性”评级，目标价RMB185.20。