U.S. Veterans Affairs hearing-aid market：8月VA数据显示，Demant的Oticon Zeal动能持续，而Sonova和GN失去份额

概览

这份行业更新追踪2026年8月美国退伍军人事务部的助听器采购和份额数据。Bernstein发现，Demant的Oticon Zeal在推出后继续获得市场认可；VA渠道拥有对产品敏感的客户群和月度数据，因此是观察更广泛竞争趋势的有用早期指标。

核心观点

VA助听器销量在8月同比增长3%，继7月增长6%之后延续增长；但Bernstein指出，月度波动在该渠道并不罕见，且这些比较未调整交易日差异。报告强调该渠道的重要性：2025年VA占美国助听器销量的15%，而退伍军人约占美国成年人口的6%。自2000年以来，VA销量复合年增长率为7%，高于私人市场的4%；但在疫情后重启较慢及听力学家短缺的影响下，近五年复合年增长率已放缓至3%。 Demant是8月份额增长的主要受益者。其VA整体份额环比增加80个基点至23.9%，此前7月和6月分别增加30个基点和50个基点。报告将这项动能与5月推出的Oticon Zeal联系起来；这是一款定制ITE多处理器产品，ASP为$695，较Demant的可充电RIC设备溢价42%。Zeal在可充电和多处理器ITE合并品类中的份额从6月约22%升至7月24%，并在8月达到27%，使Demant超过Starkey位居第二。Bernstein认为，这种上市后持续上升是积极信号，因为新品进入渠道后的数月内市场份额往往会回落。 Sonova的VA整体份额在8月下降约50个基点，此前7月增加45个基点；但其在可充电及多处理器ITE合并品类中仍以42%的份额领先，低于7月的44%。Virto R自2025年11月推出以来支持了显著的份额增长，而Sphere Ultra在7月和8月均占Sonova可充电RIC销量约52%。Bernstein指出，若Sphere组合占比提高，可能带来ASP上行，因为Sphere在VA渠道的价格较标准Infinio高约10%。报告预计EON Sphere将在11月进入该渠道，从而推动更全面地转向Sphere；同时指出，Sphere早期采用受制于接收器耐用性问题（现已解决），以及其较大尺寸可能不适合VA渠道中更年轻、以男性为主的人群。 GN Hearing在8月的VA份额下降20个基点，此前7月下降30个基点。Bernstein将近期压力部分归因于Virto R和Zeal推出后，份额向ITE设备转移。GN最近一次渠道新品发布是2025年11月推出的高功率耳后式BTE助听器ReSound Enzo IA，最初带动可充电BTE品类份额增长，并在12月将整体份额提高约10个基点至10.3%。报告也回顾了历史背景：GN的VA份额从2017年的21%降至2025年的10%，反映出ReSound One M&RIE外形设计的挑战，以及疫情期间进入VA听力学家渠道受限。 报告解释了VA份额数据为何具有超出该渠道本身的意义。VA客户相对年轻、无需直接承担设备成本，且更重视技术、连接功能和可充电产品；听力学家对产品推荐也有重要影响。因此，该渠道提供唯一的细分制造商月度份额数据，并可反映新品在更广泛市场中的潜在表现。Bernstein将于12月发布的11月数据列为观察新RIC产品竞争力的早期指标。 VA与五大制造商——GN Store Nord、Sonova、Starkey、Demant和WS Audiology——均签有合同，集中采购压低了ASP。Bernstein估计VA助听器ASP约为$480，而私人市场批发ASP为$600–$1,100。较低的VA ASP会压低毛利率，但报告指出，较低的销售和营销成本限制了对EBITA利润率的影响。各公司的VA敞口明显不同：VA约占Sonova助听器批发销售额的13%，而Demant和GN分别约为5%和4%。

分析框架

Bernstein分析VA月度销量和制造商份额数据，再将变化与新品发布、设备特性、产品组合及历史渠道表现联系起来。报告还补充了制造商敞口估算、长期渠道增长和采购经济性，以评估VA趋势对助听器市场的意义。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  月度销量、市场份额和平均售价分析

  报告将VA销量增长和制造商份额变动与产品价格溢价结合，用以解释竞争动能和潜在收入组合效应。

• 估值方法PE/PEG 估值

  Demant和Sonova基于P/E的目标价分析

  Bernstein对两家公司均给予P/E估值70%的权重；Demant采用18.0x 2026E EPS，Sonova采用21x 2026/27E EPS。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Demant和Sonova目标价中的DCF组成部分

  报告对DCF估值给予30%的权重，两家公司均采用8% WACC和3%终值增长率。

• 估值方法SOTP 分部估值

  GN的分部加总估值

  GN的目标价将助听器业务按出售价格中的现金和股份部分，以及持续经营业务来估值；后者采用2026年调整后EBIT的10x倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Demant A/S (DEMANT.DC)

  Zeal在VA渠道的份额增长支持报告对其产品表现的积极解读。

  优势

  整体VA份额达到23.9%；Zeal在合并ITE品类中的份额升至27%。

  劣势

  VA敞口约占助听器批发销售额的5%。

  对比

  在相关ITE品类中超过Starkey升至第二；在Sonova、GN和WSA份额下降时实现增长。

  风险

  报告列出的下行风险包括经济走弱、报销政策变化、竞争对手更强的新品发布及美国OTC市场扩张。

• Sonova Holding AG (SOON.SW)

  VA份额数据追踪Virto R和Sphere产品的表现。

  优势

  在合并ITE品类中仍以42%份额领先；Sphere较Infinio有约10%的价格溢价。

  劣势

  8月整体VA份额下降约50个基点，ITE品类份额从44%降至42%。

  对比

  三家公司中VA敞口最大，约占助听器批发销售额的13%。

  风险

  列出的下行风险包括竞争对手意外推出产品、宏观环境走弱和瑞士法郎升值。

• GN Store Nord A/S (GN.DC)

  VA趋势凸显GN Hearing持续承受的竞争压力。

  优势

  ReSound Enzo IA此前曾支持可充电BTE产品的份额增长。

  劣势

  VA份额在8月下降20个基点，此前7月下降30个基点；历史VA份额从2017年的21%降至2025年的10%。

  对比

  其估计VA敞口约占助听器批发销售额的4%，低于Demant和Sonova。

  风险

  报告列出的目标价上行风险包括意外新品发布、宏观和消费环境增强，以及丹麦克朗走弱。

关键数据

• 2026年8月VA助听器销量增长+3% YoY继7月+6%增长之后；未调整交易日差异。
• 2026年8月Demant VA市场份额23.9%环比增加80个基点。
• 2026年8月Sonova VA市场份额50.9%环比下降50个基点。
• 2026年8月Demant ITE品类份额27%高于7月的24%和6月约22%。
• Sonova ITE品类份额42%低于7月的44%，但仍居品类首位。
• Sphere在Sonova可充电RIC销量中的份额52%7月至8月保持不变。
• 2025年VA占美国助听器销量的比例15%自2000年以来VA销量CAGR为7%，最近五年为3%。
• 估计VA助听器ASPabout $480相比私人市场批发ASP为$600–$1,100。

影响与含义

Bernstein将Demant连续的Zeal份额增长视为产品获得认可的积极证据。Sonova保有品类领先地位，但面临短期份额压力；更高的Sphere产品组合占比可能支持ASP。即将公布的11月VA数据被视为判断产品竞争力的重要指标。

风险

• 对于Demant，Bernstein列出的下行风险包括助听器需求走弱、报销政策变化、竞争对手更强的新品发布及美国OTC市场扩张。
• 对于Sonova，列出的下行风险包括竞争对手意外推出产品、宏观环境走弱和瑞士法郎升值。
• VA市场增长已放缓，原因是该渠道在疫情后重启较慢且面临听力学家短缺。

后续跟踪

• 预计于12月发布的11月VA数据，可作为观察新RIC产品竞争的早期依据。
• Demant的Zeal能否在初始发布期后维持份额增长。
• Sonova能否提高Sphere产品组合占比并实现其约10%的ASP溢价。
• 预计EON Sphere将在11月进入VA渠道。