Kirin Holdings（2503）研报解读

概览

本业绩点评审视Kirin Holdings超预期的第二季度业绩、FY12/26指引上调，以及拟收购补充剂公司Jamieson Wellness。Goldman Sachs上调预测和目标价，但维持Sell评级，认为近期积极因素已反映在股价中。

核心观点

Kirin公布2Q12/26业务利润为¥78.3bn，同比增长35%，显著高于Goldman Sachs的¥59.6bn预测和Visible Alpha的¥60.2bn一致预期。业绩超预期主要来自Kirin Brewery：为应对酒税改革，广告及促销支出被后移至下半年；以及制药业务：提价前出货增加且研发费用较低。Kirin Brewery第二季度销售额同比增长11%，业务利润同比增长39%；利润同比改善还受益于上一年提价后销量较低的比较基数，以及营销支出时点差异。 Kirin将FY12/26业务利润指引从¥235bn上调至¥253bn，即同比增长0.5%。管理层计入了制药业务停止新药开发后研发费用下降、出售Four Roses的影响，以及澳元外汇假设调整的影响。管理层计划主要通过削减成本，抵消预计大部分将在下半年发生的Middle East situation带来的¥10bn负面成本影响。Goldman Sachs认为公司指引及其¥150/USD和¥100/AUD假设偏保守，预计FY12/26业务利润为¥273.2bn，同比增长8.5%，高于公司指引。 基于业绩和其对日元兑美元假设从¥155/USD调整至¥160/USD，Goldman Sachs将FY12/26-FY12/28业务利润预测分别上调5.6%、6.8%和7.2%。其新预测分别为FY12/26的¥273.2bn、FY12/27的¥266.8bn和FY12/28的¥281.6bn。尽管预测上调，该机构仍维持Sell：其认为FY12/25健康科学业务恢复盈利、业务出售和股份回购已获得市场正面反应，而当前¥3,038股价仍高于其修订后的¥2,550目标价。 拟收购Jamieson Wellness是Kirin健康科学扩张的核心。Kirin同意以CAD1,898mn（约¥218.3bn）收购这家以北美为主的补充剂公司，对应约15x EV/EBITDA，资金将来自手头现金和计息债务。在获得批准的前提下，预计将于2026年10月开始购股，管理层预计该交易自FY12/27起增厚EPS。Goldman Sachs认为该交易符合Kirin在北美扩张健康科学业务的战略，但其预测未计入此次收购；若交易完成，关注重点将转向协同效应的实现。 Jamieson FY12/25销售额为CAD882mn，其中加拿大占43%、美国占22%、中国占17%。根据Euromonitor的数据，其在加拿大补充剂市场的份额略高于20%，而Goldman Sachs认为其美国份额仍较低。Kirin的目标是在2035年实现¥500bn健康科学业务销售额，其中Kirin Health Science International贡献¥300bn；该目标包括现有业务有机增长¥200bn和无机增长¥100bn。管理层将把Jamieson收购带来的增长视为无机增长。 Goldman Sachs采用基于FY12/27E的分部加总法对Kirin估值，得出每股¥2,550。该机构对饮料业务和San Miguel Brewery采用7.8x EV/EBITDA，依据为10家全球啤酒公司的过去1年平均FY2E倍数；对健康科学业务采用10.5x，依据为7家全球健康科学公司的过去1年平均FY2E倍数。Kyowa Kirin则采用覆盖分析师的¥2,050 12个月目标价估值。报告还指出，日本啤酒税改革可能构成阻力，因为Kirin在低麦芽和新类别啤酒中的占比较高，并预测ROE自FY12/27起逐步下降。

分析框架

Goldman Sachs将已公布的第二季度利润与其自身预测及一致预期进行比较，识别分部层面的经营驱动因素，随后根据业绩和外汇假设更新多年盈利预测。该机构将Jamieson交易与Kirin的健康科学战略相结合评估，同时未将该交易纳入预测，并通过采用同行EV/EBITDA倍数及单独估值的上市持股，以分部加总法推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  目标价分别对Kirin的饮料、健康科学、Kyowa Kirin和San Miguel Brewery进行估值，然后扣除净债务和少数股东权益。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  同行EV/EBITDA倍数估值

  Goldman Sachs对饮料业务和San Miguel Brewery采用7.8x EV/EBITDA，对健康科学业务采用10.5x，使用过去1年平均FY2E同行倍数。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、价格、组合和成本驱动因素分析

  报告通过销量、价格调整、组合改善、营销时点、物流成本和研发费用解释盈利变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kirin Holdings (2503.T)

  主要覆盖公司；在Goldman Sachs看来，业绩走强和预测上调被估值下行空间所抵消。

  优势

  第二季度利润超预期、全年指引上调、健康科学业务恢复盈利、业务出售和股份回购。

  劣势

  预计日本啤酒税改革将构成阻力，且Goldman Sachs预测ROE自FY12/27起逐步下降。

  对比

  Kirin在FY12/25日本和澳大利亚啤酒市场的份额仅次于Asahi；估值采用全球啤酒和健康科学同行的倍数。

  风险

  更高的销量、更高的ASP、更好的海外经营环境、被投资企业协同效应以及重点业务利润。

• Jamieson Wellness

  拟收购标的，支持Kirin在北美扩张健康科学业务。

  优势

  在加拿大补充剂市场的份额略高于20%，且近期在中国和美国的增长较快。

  劣势

  Goldman Sachs认为其美国市场份额仍然较低。

  对比

  已达成的收购估值约为15x EV/EBITDA。

  风险

  该交易仍须获得多项批准，且其对预测的影响尚未计入Goldman Sachs的估算。

关键数据

• 2Q12/26业务利润¥78.3bn同比增长35%；对比Goldman Sachs预测¥59.6bn和Visible Alpha一致预期¥60.2bn
• 公司FY12/26业务利润指引¥253bn同比增长0.5%；由¥235bn上调
• Goldman Sachs FY12/26业务利润预测¥273.2bn同比增长8.5%，且高于公司指引
• 业务利润预测调整+5.6% / +6.8% / +7.2%FY12/26 / FY12/27 / FY12/28
• Jamieson Wellness收购价格CAD1,898mn (c.¥218.3bn)约15x EV/EBITDA；若交易完成，预计自FY12/27起增厚EPS
• Jamieson FY12/25销售额CAD882mn加拿大占43%、美国占22%、中国占17%
• 12个月目标价¥2,550由¥2,400上调；基于SOTP估值

影响与含义

报告认为，业绩超预期、指引上调和健康科学业务扩张均为积极的经营和战略进展，但不足以支撑Goldman Sachs目标价之上的当前股价。若Jamieson交易完成，市场关注将转向北美扩张和收购协同效应的兑现。

风险

• Sell观点的上行风险包括更高的销量、更高的ASP、更好的海外经营环境、被投资企业协同效应以及重点业务利润。
• 拟收购Jamieson仍须获得多项批准。

后续跟踪

• Kirin能否主要通过成本削减，抵消预计大部分将在下半年发生的¥10bn Middle East situation相关成本影响。
• 在获得批准的前提下，Jamieson购股预计于2026年10月开始的进展。
• 自FY12/27起EPS增厚及后续收购协同效应的兑现。
• 健康科学业务向Kirin 2035年¥500bn目标推进的进展。