高盛维持Kirin Holdings Sell评级，改用SOTP但目标价不变

概览

本报告是Goldman Sachs对Kirin Holdings的公司研究更新。核心变化是将估值方法改为SOTP，以纳入饮料、San Miguel Brewery、健康科学以及Kyowa Kirin等多元化资产的差异化估值。尽管健康科学业务已持续盈利，且日本和澳洲业务动能有所改善，报告仍认为当前股价已经反映这些因素，估值相对历史均值偏高，因此维持Sell评级。

核心观点

高盛认为Kirin Holdings的当前估值偏高：股价对应FY12/27E P/E约13.5倍，高于过去3年平均约12倍，而目标价¥2,400对应FY12/27E P/E约12倍。报告指出，FY12/26E-FY12/28E利润可能受到Kyowa Kirin停止rocatinlimab开发后成本下降的短期提振，但该因素并不代表中长期增长质量改善。健康科学业务盈利能力提升、协同潜力增强、日本和澳洲业务动能改善，以及全球啤酒股估值下行，已使Kirin的集团折价大体收窄。

分析框架

报告采用分部加总估值法，将FY12/27E作为估值基准年。饮料业务和San Miguel Brewery使用全球啤酒同业过去1年平均FY2E EV/EBITDA 7.8倍；健康科学业务使用全球健康科学同业过去1年平均FY2E EV/EBITDA 10.5倍；Kyowa Kirin则参考覆盖分析师基于12年DCF得出的12个月目标价¥1,900来计算企业价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  将Kirin Holdings不同业务板块分别估值后加总，目的是更准确反映饮料、健康科学、医药持股等资产组合的差异化价值。

• 相对估值EV/EBITDA

  同业倍数估值

  饮料业务和San Miguel Brewery采用10家全球啤酒公司过去1年平均FY2E EV/EBITDA 7.8倍；健康科学业务采用7家全球健康科学公司过去1年平均FY2E EV/EBITDA 10.5倍。

• 绝对估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Kyowa Kirin的企业价值基于高盛医疗分析师12个月目标价¥1,900，相关DCF假设包括6% WACC和0%永续增长率。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  高盛因子框架用于将个股与市场和行业同业比较，覆盖成长、财务回报、估值倍数以及综合分位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kirin Holdings (2503.T)

  研究标的

  优势

  拥有日本啤酒、烈酒、软饮、澳洲酒精饮料、医药、健康科学和北美装瓶等多元业务；健康科学业务已持续盈利。

  劣势

  当前FY12/27E P/E约13.5倍，高于历史均值；集团折价已大体消除；日本啤酒税制变化可能构成不利因素。

  对比

  目标价隐含FY12/27E P/E约12倍，与过去3年平均水平相当，而当前股价高于该估值水平。

  风险

  健康科学增长、销量、ASP、海外业务条件或投后协同若好于预期，可能构成Sell评级的上行风险。

• 饮料业务和San Miguel Brewery

  SOTP估值组成部分

  优势

  啤酒和饮料业务为Kirin核心现金流来源，且日本和澳洲业务动能改善。

  劣势

  日本啤酒税制变化可能对公司造成压力，因公司低麦芽和新类型啤酒占比较高。

  对比

  采用10家全球啤酒公司过去1年平均FY2E EV/EBITDA 7.8倍估值。

  风险

  全球啤酒股估值下行会压低同业估值基准；销量或ASP变化会影响分部利润。

• 健康科学业务

  SOTP估值组成部分

  优势

  业务已持续产生利润，市场对协同释放潜力的认可提升。

  劣势

  盈利持续性和成长速度仍需验证。

  对比

  采用7家全球健康科学公司过去1年平均FY2E EV/EBITDA 10.5倍估值。

  风险

  若增长强于预期，将成为目标价和评级的上行风险；若盈利不达预期，则会削弱SOTP支撑。

• Kyowa Kirin

  医药资产和SOTP估值组成部分

  优势

  停止rocatinlimab开发后，短期成本下降对利润形成支持。

  劣势

  高盛医疗分析师预计中长期销售和利润水平较低，短期利润提振不等同于长期增长改善。

  对比

  企业价值基于12个月目标价¥1,900，并使用12年DCF、6% WACC和0%永续增长率假设。

  风险

  研发管线变化、成本削减持续性和中长期销售预期会影响Kirin整体SOTP估值。

关键数据

• 12个月目标价¥2,400基于SOTP估值，目标价未调整。
• 当前股价¥2,827报告首页披露价格。
• 隐含上行/下行约-15.1%按目标价¥2,400与当前价¥2,827简单计算，未计股息。
• 市值¥2.3万亿 / $14.1bn报告Key Data披露。
• 企业价值¥3.4万亿 / $20.7bn报告Key Data披露。
• 3个月平均日成交额¥9.5bn / $59.6mn报告Key Data披露。
• FY12/27E当前P/E13.5x高于过去3年历史平均约12x。
• 目标价隐含FY12/27E P/E12x与过去3年历史平均水平大体一致。
• 饮料业务和San Miguel Brewery估值倍数7.8x FY2E EV/EBITDA基于10家全球啤酒公司过去1年平均水平。
• 健康科学业务估值倍数10.5x FY2E EV/EBITDA基于7家全球健康科学公司过去1年平均水平。
• Kyowa Kirin参考目标价¥1,900基于医疗覆盖分析师的12个月目标价和DCF估值。
• M&A Rank3高盛框架下表示成为收购目标的概率较低。

影响与含义

估值方法切换本身并未带来目标价上调，反而强化了高盛对当前估值已充分反映多元化组合价值的判断。对投资者而言，报告的核心含义是：健康科学业务盈利和协同潜力虽改善了集团折价问题，但当前股价已高于历史均值估值，且部分利润改善来自一次性或阶段性成本下降，因而风险回报仍偏负面。

风险

• Sell评级的上行风险包括销量高于预期、ASP提升、海外业务环境改善、被投企业协同释放以及重点业务利润改善。
• 健康科学业务若增长强于预期，可能推动市场重新评估Kirin的长期成长性。
• 日本啤酒税制变化可能对公司形成逆风，尤其因其低麦芽和新类型啤酒占比高于标准啤酒。
• Kyowa Kirin停止rocatinlimab开发带来的利润改善偏短期，若市场将其外推为长期盈利改善，可能导致估值判断偏差。
• 全球啤酒股估值变化会影响SOTP中饮料业务和San Miguel Brewery的估值倍数。

后续跟踪

• 日本国内啤酒业务月度数据、销量和ASP趋势。
• 日本啤酒税制调整对产品组合和利润率的影响。
• 健康科学业务盈利是否能持续，以及协同效应能否兑现。
• Kyowa Kirin在rocatinlimab停止开发后的利润、研发管线和中长期销售预期变化。
• 日本和澳洲业务动能是否延续。
• 全球啤酒公司和健康科学公司同业估值倍数变化。
• Kirin Holdings集团折价是否重新扩大或进一步收窄。