研报解读

概览

这份业绩回顾认为，Dell F2Q27业绩超预期及上调展望，反映企业基础设施换机需求稳健、AI服务器部署加速，以及规模和产品结构带来的盈利改善。Goldman Sachs维持Buy，并将目标价上调至$570。

核心观点

Dell F2Q27非GAAP EPS为$7.04，高于Goldman Sachs的$4.96预测、FactSet一致预期的$4.92以及公司$4.70-$4.90的指引。营收为$47.0 billion，高于Goldman Sachs的$44.8 billion预测及$44.0-$45.0 billion指引区间。毛利润为$9.929 billion，毛利率为21.1%，高于F1Q27的18.1%及一致预期的17.2%。EBIT为$5.929 billion，也高于Goldman Sachs的$4.342 billion预测和一致预期的$4.181 billion。 报告将营收超预期主要归因于基础设施解决方案集团（ISG）：其营收为$31.782 billion，同比增长89%，高于Goldman Sachs的$29.385 billion预测。AI优化服务器营收为$16.4 billion，高于$15.533 billion预测；传统服务器和网络业务营收为$10.531 billion，高于预期的$9.611 billion；存储营收为$4.850 billion，高于预期的$4.242 billion。Goldman Sachs认为，数据中心现代化和agentic AI应用增长支撑企业IT硬件需求。报告指出，Dell安装基数中有1.2 million台14G或更旧的服务器，随着客户寻求效率提升及防范AI相关安全漏洞，构成换机机会。该机构还预计，Dell将可用内存从PC业务调配至传统服务器业务，有望在F2H27需求超过供给时助其提升传统服务器市场份额。 Goldman Sachs将AI服务器需求加速视为另一独立驱动因素。Dell本季度AI服务器订单达到$60.9 billion，较F1Q27的$24 billion增长，积压订单为$95 billion；未来五个季度管线为积压订单的倍数，客户超过6,500家，覆盖多个行业和地区。报告认为，大规模且复杂的部署强化了Dell在AI服务器市场的竞争地位。报告还强调，单台设备内容价值提升、向Dell知识产权产品的结构转变以及价格转嫁，共同推动传统服务器和存储业务表现。 盈利能力同样超预期。ISG EBIT为$4.781 billion，利润率15.0%，高于Goldman Sachs预测的$3.443 billion和11.7%利润率。CSG EBIT为$1.142 billion，利润率7.6%，高于预测的$897 million和6.0%。Goldman Sachs将利润率强劲归因于经营规模、更有利的第一方存储和高端商用PC产品结构，以及经营纪律。尽管仍面临大宗商品成本压力和较高的AI服务器预期，Dell指引F3Q27 CSG利润率约为6%，ISG利润率同比提升略高于1个百分点至约13.4%。 对于F3Q27，Dell指引营收中值为$49 billion、非GAAP EPS为$6.50、GAAP EPS为$6.10，而FactSet一致预期分别为$41.4 billion、$4.47和$4.22。该展望假设ISG营收增长145%，其中AI服务器营收为$19 billion，CSG增长15%，非GAAP运营费用环比低个位数下降，ISG利润率扩张，CSG利润率为6%。 Dell还大幅上调F2027指引：营收中值从$165-$169 billion升至$192 billion，AI服务器出货额从$60 billion升至约$74 billion，GAAP EPS从$17.31升至$24.37，非GAAP EPS从$17.90升至$25.50。相关假设包括ISG增长120%，此前为80%；传统服务器增长略高于100%，此前略高于60%；存储业务增长中双位数，之前为中个位数；以及CSG增长中双位数，之前为低双位数。因此，Goldman Sachs将F2027-29 EPS预测平均上调38%，驱动因素为营收约提升12%——主要来自AI和传统服务器及存储业务——以及Dell IP服务器和存储业务结构改善带来的更高ISG利润率。 Goldman Sachs维持Buy，并将12个月目标价从$510上调至$570。该目标价基于其NTM+1Y EPS预测的18x倍数，低于此前的22x。较低倍数反映同行比较以及Dell对企业存储等成熟传统硬件类别的敞口增加；较高目标价则反映更大的盈利基础，以及该机构对Dell规模、业务结构和agentic AI相关长期增长机遇的信心提升。

分析框架

Goldman Sachs将实际营收、盈利、分部业绩和利润率与其预测、FactSet一致预期及公司指引进行比较，随后结合企业换机需求、AI服务器订单与积压订单、产品结构和经营杠杆解释差异；再上调远期营收及EPS预测，并采用参考同行比较和业务结构的NTM+1Y EPS倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用18x NTM+1Y EPS的目标价估值

  Goldman Sachs以18x倍数乘以其未来十二个月加一年EPS预测，得出$570目标价。倍数从22x下调，反映同行比较和成熟传统硬件业务占比提高。

• 行业/产业分析框架供需框架

  企业基础设施和AI服务器需求与零部件供给的比较

  报告评估服务器换机、数据中心现代化和agentic AI工作负载带来的需求，并与受限的内存供应相比较，以解释预期的传统服务器份额增长和增长前景。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  服务器和存储营收中的内容价值、产品结构和价格转嫁

  Goldman Sachs通过单台设备内容价值提高、Dell IP占比提升及价格转嫁，连同需求量，解释服务器和存储业务表现改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dell Technologies Inc. (DELL)

  主要覆盖公司；受益于企业服务器换机、数据中心现代化和AI服务器部署需求。

  优势

  庞大的AI订单簿和$95 billion积压订单、广泛的客户基础、复杂AI部署的规模优势，以及Dell IP存储和高端商用PC产品结构带来的利润率支撑。

  劣势

  向成熟传统硬件类别的业务结构转变加大，促使估值倍数下调。

  对比

  F2Q27营收、EPS、分部营收和利润率均超过Goldman Sachs及FactSet预期。

  风险

  PC或企业IT需求弱于预期、混合办公带来的不利影响、定价压力、投入成本压力、白牌厂商竞争，以及neocloud群体AI服务器需求结构性走低。

关键数据

• F2Q27非GAAP EPS$7.04高于Goldman Sachs的$4.96、FactSet的$4.92以及$4.70-$4.90指引。
• F2Q27营收$47.0 billion高于Goldman Sachs的$44.8 billion预测及$44.0-$45.0 billion指引。
• ISG营收$31.782 billion同比增长89%；高于Goldman Sachs的$29.385 billion预测。
• AI服务器订单$60.9 billionF1Q27为$24 billion；AI积压订单为$95 billion。
• F3Q27营收指引$49 billion midpointFactSet一致预期为$41.4 billion。
• F2027营收指引$192 billion midpoint此前为$165-$169 billion。
• F2027非GAAP EPS指引$25.50 midpoint此前为$17.90。
• F2027-29 EPS预测调整+38% on average由营收约提升12%和更高的ISG利润率推动。

影响与含义

报告认为，Dell的盈利和指引上修表明企业换机支出及AI基础设施需求正从单一产品领域扩展，同时更优产品结构和规模支撑盈利能力。Goldman Sachs认为，这些发展支持大幅上调盈利预测和目标价，尽管估值倍数下调。

风险

• 消费者和商用PC需求可能弱于预期。
• 企业IT支出可能弱于预期，包括混合办公导致的支出减少。
• 宏观经济走弱可能降低消费者需求。
• 竞争对手在渠道库存过剩和需求下降时降价，可能造成定价压力，尤其在PC领域。
• 投入成本上升可能压缩利润率。
• 白牌厂商可能加剧竞争，尤其在服务器和存储领域。
• neocloud群体的AI服务器需求可能结构性低于预期。

后续跟踪

• F3Q27指引执行情况，包括$49 billion营收中值和$6.50非GAAP EPS。
• AI服务器订单、积压订单转化，以及实现F3Q27 $19 billion AI服务器营收假设的进展。
• 传统服务器、存储及CSG增长相对于Dell上调后F2027假设的表现。
• 在产品结构变化、大宗商品成本和运营费用纪律下，ISG和CSG利润率表现。