Dell Technologies Inc.（DELL）研报解读

概览

这份业绩点评认为，Dell 正受益于广泛且供应受限的 AI 基础设施建设，以及服务器和存储领域的强劲执行力。Morgan Stanley大幅上调盈利预测和目标价，但由于当前周期之后定价、利润率和需求的可持续性仍未明朗，维持 Equal-weight 评级。

核心观点

Morgan Stanley将 F2Q27 称为又一个“超预期”季度。尽管买方预期很高，Dell 仍交出强于预期的季度业绩和指引；按 Morgan Stanley估计，7月季度存储收入同比增长 26%，非 AI 毛利率同比扩大接近 580bp。报告认为，业绩表明企业正在云端、混合及本地部署环境中大幅投资 AI。Dell 在四年前没有 AI 相关收入；目前其 FY27 AI 服务器收入指引至少为 $74B，而 Morgan Stanley预测约为 $96B。该机构援引 F2Q AI 订单 $60.9B、AI 服务器积压订单 $95B，以及仍为积压订单数倍的五季度管线，作为供应而非需求构成主要约束的证据。 报告认为，Dell 的供应链执行力是关键竞争优势。其供应链调研显示，FY27 对约 27,000 个 GB/VR 机架（其中包括 11,200 个 VR 需求）和 65,000 套 HGX 系统存在需求。在根据 ODM 合作伙伴已知的供应限制进行调整后，Morgan Stanley预计 FY27 将出货约 18,000 个机架和 60,000 套 HGX 系统，对应约 $95B 收入。该机构还表示，客户已在锁定 FY28 供应，企业需求、重复采购客户、收入和管线均在加速。基于此，Morgan Stanley将 FY28 AI 服务器收入预测上调至约 $150B，同比增长 30%，较此前预测高约 20%，并较 $86B 的一致预期高约 75%。 基础设施解决方案集团的利润率表现是另一条核心分析主线。7月季度 ISG 营业利润率达到 15.0%，同比提升 630bp，尽管 AI 服务器收入同比翻倍；管理层将约 400bp 的扩张归因于规模效益。Morgan Stanley估计，传统服务器和存储毛利率达到接近历史纪录的水平，原因是 Dell 将更高的零部件成本转嫁给客户，同时仍在消化部分成本较低的库存。更高的服务器配置，包括更多核心数以及更多 DRAM 和 NAND、供应受限、企业需求价格弹性相对较低，以及向利润率更高的 Dell-IP 存储转移，共同支持了利润率扩张。管理层指引 F3Q ISG 营业利润率同比扩张超过 100bp 至约 13.5%，随后 F4Q 环比扩张。Morgan Stanley将预期的 F3Q 环比下降主要解读为 AI 服务器收入增加所致的产品结构变化，而非传统服务器或 Dell-IP 存储同类业务经济效益恶化。 这些需求和利润率假设推动了显著的盈利预测上调。Dell 的 FY27 指引中值为收入 $192B 和 EPS $25.50 plus or minus $0.25，而此前中值指引为 $167B 和 EPS $17.90 plus or minus $0.25。Morgan Stanley将 FY27 EPS 上调至 $28.60，较 Street 高约 50%；FY28 EPS 则从此前的 $28.92 上调至 $35.61，较 Street 高 46%。报告预计 FY28 EPS 盈利能力将超过 $35.61，支撑因素包括 AI 基础设施、市场份额提升、存储业务超预期和运营费用效率，同时假设内存超级周期在未来两年仅发挥极小作用。 不过，该机构仍维持 Equal-weight，因为其质疑一旦提前拉货消退，当前传统服务器更新需求和利润率获取程度能否持续。其 2026年6月 AlphaWise 调研显示，这可能成为 2027/2028 年的问题。Morgan Stanley预计 FY28 仍将迎来又一年高于趋势的盈利增长，但希望更有把握地确认 Dell 特有举措能够抵消可能不可持续的利润率叠加收益，使 FY29/CY28 的盈利能力保持稳定。随着同行近期温和估值下调，该机构将目标倍数降至 14x，但将其应用于更高的 FY28 EPS $35.61，使目标价从 $434 上调至 $499。 $499 的基准情景将 14x P/E 应用于 FY28 EPS $35.61；AI 服务器业务采用 14x 倍数，与 AI 基础设施同行一致，传统业务也采用 14x 倍数，较传统企业硬件同行约高一档，反映执行力和市场份额提升。看多情景为 $756，基于 FY28 EPS $42.00 的 18x 倍数，假设需求在 CY28/FY29 前持续超过供应、AI 基础设施需求延续至 CY29、PC 表现更强且 Dell 保持定价能力。看空情景为 $299，基于 FY28 EPS $24.93 的 12x 倍数，假设随着周期在 CY27 转向，提前拉货超过可持续需求、PC 同比下滑、服务器增长在 CY27 下半年回落且利润率面临更大压力。

分析框架

Morgan Stanley结合 Dell 已公布的业绩和指引、订单、积压订单及管线指标、供应链调研和管理层评论进行分析。随后，该机构在供应受限的情况下预测 AI 服务器出货量和收入，通过价格、成本、产品结构和规模评估 ISG 利润率驱动因素，调整 FY27–FY28 盈利预测，并采用情景化 P/E 倍数推导基准、看多和看空估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI 服务器需求与受限供应

  报告将供应可得性视为约束条件，并利用订单、积压订单、客户管线和供应链出货调研来估算可实现的 AI 服务器收入。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过定价、零部件成本、产品结构和规模分析 ISG 利润率

  Morgan Stanley通过成本转嫁、低成本库存、更高配置、存储业务结构和规模效益解释利润率扩张，而非仅以收入增长解释。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于 FY28 EPS 的情景 P/E 估值

  目标价以及看多、基准和看空情景分别以 18x、14x 和 12x 的 P/E 倍数应用于不同的 FY28 EPS 假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dell Technologies Inc. (DELL)

  主要覆盖公司，受益于 AI 基础设施需求、供应链执行和市场份额提升。

  优势

  AI 服务器需求能见度、供应链管理、定价能力、更高配置、存储业务结构、规模效益，以及服务器、存储和 PC 市场份额提升。

  劣势

  当前估值受制于定价和利润率获取可持续性的不确定性。

  对比

  Morgan Stanley对 AI 服务器业务采用 14x P/E 倍数，与 AI 基础设施同行一致；对传统业务给予较传统企业硬件同行约高一档的溢价。

  风险

  AI 资本开支可能放缓；提前拉货和内存通胀可能逆转；PC 可能下滑；服务器增长和利润率可能回落。

关键数据

• FY27 AI 服务器收入指引$74BMorgan Stanley认为这是保守的下限，并预测约 $96B。
• F2Q27 AI 订单$60.9B创纪录的季度订单，被视为需求强劲的证据。
• AI 服务器积压订单$95B积压订单支持近期需求能见度。
• FY28 AI 服务器收入预测~$150B同比增长 30%，较 Morgan Stanley此前预测高约 20%，并较 $86B 一致预期高约 75%。
• F2Q27 ISG 营业利润率15.0%同比提升 630bp；管理层将约 400bp 的扩张归因于规模效益。
• FY27 EPS 预测$28.60较 Street 高约 50%。
• FY28 EPS 预测$35.61由此前的 $28.92 上调，较 Street 高 46%。
• 目标价$499从 $434 上调；基于 FY28 EPS $35.61 的 14x 倍数。

影响与含义

Morgan Stanley认为，Dell 的业绩是一个被低估的信号，表明 AI 支出已从超大规模云厂商延伸至新型云厂商和本地部署工作负载。该机构预计供应稀缺、定价能力、市场份额提升和规模效益将支撑 FY28 之前高于趋势的盈利，但警示需求或利润率环境日后正常化可能限制估值。

风险

• AI 基础设施支出的可持续性，尤其是在潜在提前拉货之后，仍存在不确定性。
• 一旦周期正常化，传统服务器更新需求和当前 ISG 利润率获取可能难以持续。
• AI 资本开支放缓、供应稀缺减少或未来十二个月 EPS 比预测更早回落，可能对估值造成压力。
• 企业 IT 需求可能因工作负载迁移至云端而受到侵蚀。
• 折扣加大可能引发对盈利已见顶的担忧。

后续跟踪

• Dell 是否持续超过其 $74B 的 FY27 AI 服务器收入指引。
• AI 服务器订单、积压订单、管线以及客户对 FY28 供应的承诺。
• ISG 营业利润率走势，包括约 13.5% 的 F3Q 指引及预期 F4Q 环比扩张。
• 服务器、存储和 PC 市场份额持续提升的证据。
• 随着 CY27 推进，AI 支出、传统服务器需求或定价能力放缓的迹象。