Dell Technologies Inc（DELL）研报解读

概览

Bernstein的目标价调整报告认为，戴尔的基础设施实力已从AI服务器扩展至传统服务器和存储。报告强调需求加速、产品组合和定价收益，以及更高的盈利预测；同时维持Outperform评级并将目标价上调至$650。

核心观点

戴尔公布了Bernstein所称的又一份强劲FQ2 2027业绩。收入为$47.0B，同比增长58%，较$44.7B一致预期高5%，较$44B–$45B指引区间中点高6%。ISG收入创纪录达到$31.8B，同比增长89%；非GAAP摊薄EPS为$7.04，高于$4.90一致预期和$4.80指引中点。毛利率为21.1%，而一致预期为17.0%；营业利润率为12.6%，同比提高495个基点、环比提高296个基点。Bernstein主要将利润率超预期归因于ISG利润率改善及ISG收入占比提高；运营费用占收入8.5%，下降250个基点，显示出经营杠杆。ISG营业利润率为15%，环比提高超过450个基点、同比提高约620个基点，但管理层预计并非所有当前利润率改善都能持续。 AI服务器仍是最大驱动力。收入同比翻倍至$16.4B，略高于$16.0B一致预期，订单创纪录达到$60.9B，期末积压订单为$95B。戴尔AI服务器客户数超过6,500家，涵盖新云、主权云和企业客户。Bernstein强调企业采用正在加速：过去三个季度新增3,300家企业客户，而获得首批3,200家客户用了八个季度。持续扩大的五季度订单管道支撑戴尔将FY27 AI服务器收入展望上调至$74B，约为同比三倍增长。Bernstein估计，AI服务器营业利润率因规模扩大和执行改善而提高。 报告的第二条主线是传统服务器需求的广泛性超出预期。传统服务器和网络收入同比增长122%至$10.5B，高于$9.3B一致预期。Bernstein将其归因于企业数据中心现代化、面向智能体AI的新CPU工作负载、市场份额提升、内存驱动的价格上涨以及更丰富的系统配置。其对122%增长的拆分为：约25%来自CPU核心增长、40%来自同类价格上涨（主要是内存通胀），以及27%来自每核更高的非CPU内容，主要是额外DRAM和NAND。戴尔在过去两个季度获得超过10个百分点的传统服务器市场份额。需求持续超过供给，且大部分装机基础仍处于第14代或更早阶段，Bernstein认为增长仍有延续空间，并预计传统服务器利润率将受益于规模、定价纪律和更丰富配置而环比提高。 存储构成第三条主线。存储收入同比增长26%至创纪录的$4.9B，高于$4.3B一致预期。Bernstein将增长归因于市场份额提升、广泛的产品优势和专有Dell IP占比提高；其估计存储业务盈利能力创历史新高。Dell IP存储需求已连续六个季度跑赢市场，核心存储、数据保护和软件定义产品均表现强劲。报告还将AI视为额外的存储增长动力：训练、推理、数据移动、保护及KV cache等上下文数据的保存都会增加容量需求。企业AI客户还倾向于随AI服务器购买更多存储和网络产品，支持更完整的基础设施解决方案。 指引和预测均大幅上调。戴尔指引FQ3 2027收入中点为$49B，同比增长约80%，高于$41.2B一致预期；ISG收入预计同比增长145%，其中AI服务器收入预计为$19.0B。FQ3 EPS指引为$6.40–$6.60，同比增长约150%。FY27收入指引从$165B–$169B上调至$190B–$194B，EPS中点指引从$17.90上调至$25.50；FY27营业利润预计同比增长约120%。ISG增长指引由此前的80%上调至约120%，传统服务器增长指引则由略高于60%提高至略高于100%。 基于这一展望，Bernstein将FY27和FY28 EPS预测分别从$18.77和$22.84上调至$25.88和$29.63。其模型现预测FY27/FY28/FY29收入为$195.063B/$242.721B/$276.888B，EPS为$25.88/$29.63/$34.21。目标价从$500上调至$650，基于不变的22x FY28E EPS $29.63，相当于19x FY29E EPS $34.21。Bernstein维持Outperform评级。

分析框架

Bernstein先将戴尔的收入、利润率和EPS与指引及市场一致预期进行比较，随后分析AI服务器、传统服务器和存储业务的驱动因素。报告依据客户、订单、积压订单、市场份额、需求、产品组合和定价证据修订经营假设及盈利预测，并以远期P/E倍数应用于FY28E EPS进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  传统服务器增长拆分

  Bernstein将传统服务器122%的同比增长拆分为约25%的CPU核心增长、40%的同类价格增长和27%的每核非CPU内容增长，以解释增长来源。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标价估值

  $650目标价基于FY28E EPS $29.63的22x不变倍数，也表示为FY29E EPS的19x。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆和分部利润率分析

  报告将运营费用占收入下降及ISG利润率提高与规模、收入组合和定价联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dell Technologies Inc (DELL)

  主要覆盖公司；Bernstein认为广泛的基础设施需求将支撑更高的盈利预测和目标价。

  优势

  AI服务器积压订单和客户扩张、传统服务器市场份额增长及更丰富的配置，以及由专有IP和AI相关搭售机会推动的存储增长。

  劣势

  管理层预计并非所有ISG利润率改善都能维持在当前水平。

  对比

  FQ2收入、AI服务器收入、存储收入和EPS均高于所引用的一致预期。

  风险

  存储业务削减成本可能导致市场份额流失；AI服务器可能更加由ODM主导；AI服务器需求可能进入消化期；PC和传统服务器周期可能结构性走弱。

关键数据

• FQ2 2027收入$47.0B同比增长58%；较$44.7B一致预期高5%，较指引中点高6%。
• FQ2 2027非GAAP摊薄EPS$7.04高于$4.90一致预期和$4.80指引中点。
• FQ2营业利润率12.6%同比提高495个基点，环比提高296个基点。
• AI服务器收入$16.4B同比增长100%；订单创纪录达到$60.9B，积压订单为$95B。
• 传统服务器和网络收入$10.5B同比增长122%；戴尔过去两个季度获得超过10个百分点的市场份额。
• 存储收入$4.9B同比增长26%，且高于$4.3B一致预期。
• FY27收入指引$190B–$194B从$165B–$169B上调；中点意味着同比增长70%。
• Bernstein FY27/FY28 EPS预测$25.88 / $29.63从$18.77 / $22.84上调。

影响与含义

Bernstein认为，AI服务器、传统服务器和存储同时走强，表明戴尔的基础设施增长正在扩大。报告认为，更高的销量、定价、单系统内容、产品组合、市场份额提升和存储搭售，是收入、利润率和EPS预期大幅上调的基础。

风险

• 激进的存储产品组合精简和成本削减可能疏远客户并导致市场份额流失。
• AI服务器中ODM占比进一步提高可能对戴尔等OEM造成压力。
• AI服务器市场消化期可能损害戴尔的客户基础，其客户主要是受训练和初创需求影响的二级云服务商。
• PC和传统服务器属于成熟且具周期性的行业，周期可能结构性走弱。