AI需求叠加“芯片通胀”，企业基础设施景气延长但仍需战术性参与

概览

报告修正了此前关于存储器通胀将压制企业硬件需求的判断。企业客户越来越将DRAM和NAND供给紧张视为多年结构性问题，因此不再等待价格回落，而是提前采购个人电脑、服务器和存储设备。AI扩容构成第二重需求顺风，使基础设施周期强于预期并有所延长。不过，当前增长仍主要来自换机、预算前置和基础设施现代化，并非广泛而持久的企业AI超级周期。

核心观点

Morgan Stanley将北美IT硬件行业观点上调至与大盘一致，并将全球终端市场偏好调整为存储优于服务器、服务器优于个人电脑。存储周期通常滞后服务器四至五个季度，需求持续时间更长且盈利预测仍有上修空间；服务器增长最强，但提前采购程度也较高；个人电脑需求已显露转弱迹象。鉴于硬件股自2025年初以来涨幅超过100%，传统企业硬件估值也高于历史峰值，投资策略应聚焦仍具盈利上修、利润率改善和估值重估空间的优质标的。

分析框架

报告综合AlphaWise企业硬件支出调查、首席信息官调查、企业渠道与增值经销商核查、供应链访谈、原始设备制造商管理层评论、盈利预测与市场一致预期比较，以及历史市盈率和情景估值，对需求持续性、采购前置程度、AI工作负载部署位置和个股风险回报进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 需求研究AlphaWise企业硬件支出调查

  调查驱动的需求趋势判断

  通过硬件领域专家和首席信息官的预算、采购时间及容量规划，判断服务器、存储和个人电脑支出的增长速度与拐点。

• 产业验证渠道与供应链交叉验证

  多源基本面核验

  结合企业渠道、增值经销商、供应链及原始设备制造商反馈，验证价格、供给、市场份额和采购行为变化。

• 估值市盈率与分部估值

  相对估值与分部加总

  将下一财年市盈率与历史区间及同业比较，并对部分公司按网络、AI服务器和传统业务分别赋予估值倍数。

• 风险回报牛市、基准与熊市情景分析

  情景估值

  基于不同盈利和估值倍数组合评估目标价区间及风险调整后的潜在回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hewlett Packard Enterprise（HPE.N）

  上调至增持，目标价$69

  优势

  服务器、存储和网络业务均受益于企业基础设施支出，Juniper并购后网络业务增长与利润率改善，现金流和去杠杆前景向好。

  劣势

  服务器收入占比上升可能稀释整体毛利率，目标价由$71下调至$69。

  对比

  相较DELL，服务器敞口纯度较低，但估值支撑、网络业务价值及重估空间更具吸引力。

  风险

  并购整合、执行不及预期、需求前置后的周期回落以及利润率改善不达预期。

• Everpure（P.N）

  上调至增持，目标价$108

  优势

  具备存储需求敞口、市场份额提升、相对有吸引力的估值及第二家超大规模客户的潜在催化。

  劣势

  增长和重估在一定程度上依赖新增超大规模客户及持续份额提升。

  对比

  相较NTAP，风险回报更具吸引力，且超大规模客户选择权尚未被市场充分计价。

  风险

  客户赢取延迟、存储景气不及预期、竞争加剧及估值重估失败。

• NetApp（NTAP.O）

  由减持上调至与大盘一致，目标价$173

  优势

  存储基本面改善支持收入和盈利预测上调。

  劣势

  估值已处于市盈率高位，较多利好可能已经反映。

  对比

  基本面改善明确，但风险回报不及P。

  风险

  存储需求回落、盈利上修不足及高估值压缩。

• Teradata（TDC.N）

  由增持下调至与大盘一致，目标价$29

  优势

  AI相关机会仍具长期吸引力。

  劣势

  预期中的增长加速和盈利上修尚未兑现，进一步估值扩张依据不足。

  对比

  相较服务器和存储原始设备制造商，近期基本面催化更弱。

  风险

  增长持续推迟、盈利预测下修及估值倍数收缩。

• Dell Technologies（DELL.N）

  维持与大盘一致，目标价$430

  优势

  供应链执行领先，在传统服务器、AI服务器和存储领域具备份额及盈利上行潜力。

  劣势

  股价已显著重估，采购前置、供应驱动份额提升及当前盈利能力的持续性存在不确定性。

  对比

  是服务器景气最直接的受益者，但估值对近期强劲基本面的反映较充分。

  风险

  AI服务器供给约束、服务器毛利率下滑、峰值盈利回落及估值压缩。

• STX与Wiwynn

  分别维持美国及大中华区硬件首选

  优势

  STX受益于硬盘和存储需求，Wiwynn具备较高AI服务器敞口。

  劣势

  对硬件资本开支与供需周期敏感。

  对比

  相较传统个人电脑厂商，对数据中心和AI基础设施增长的敞口更高。

  风险

  资本开支放缓、供需逆转、价格压力及周期见顶。

• Lenovo

  亚洲传统原始设备制造商中的偏好标的

  优势

  存储敞口较高、AI服务器项目储备增长，并具有定价能力和基础设施业务利润率改善空间。

  劣势

  仍有个人电脑业务敞口，收入预测相对一致预期的领先幅度有限。

  对比

  相较Acer，服务器和存储敞口更高，利润率改善路径更清晰。

  风险

  个人电脑需求回落、AI服务器进展不及预期及利润率改善延迟。

关键数据

• 2026年硬件预算提前执行比例70%至75%首席信息官正在提前执行个人电脑、存储和服务器支出。
• 2027年预算提前执行比例20%至30%服务器和个人电脑的提前采购现象最明显。
• 增加本地计算容量的受访者比例约60%主要用于满足AI工作负载需求。
• 增加全闪存存储容量的受访者比例约60%反映AI、换机和数据增长共同推升存储需求。
• 预计在公有云执行的AI推理比例超过70%未来三年公有云仍是AI推理的主要部署位置。
• 2027年服务器与存储调查增速较过去8年平均水平高180至340个基点调查结果达到历史最高水平。
• CY26盈利预测相对一致预期中位数高8%覆盖美国及亚洲硬件原始设备制造商。
• CY27盈利预测相对一致预期中位数高11%报告预计盈利上修空间仍未完全反映。
• 硬件股票自2025年初以来涨幅超过100%显示行业已处于周期较后阶段。
• 美国硬件股整体市盈率约25倍接近此前峰值估值的两倍。

影响与含义

短期内，存储器价格上涨、供给担忧和AI容量建设有望继续推动订单、价格实现和盈利预测上修，利好服务器、存储、网络设备及相关渠道商。但采购前置会透支未来需求，个人电脑可能最先回落，服务器随后在2027至2028年趋缓，存储则可能延续至2028年或更晚。投资者宜战术性持有估值合理、具利润率改善和市场份额提升空间的企业基础设施标的，并在盈利预测上修广度见顶时转向谨慎。

风险

• 本轮需求主要由预算前置和换机推动，可能透支2027年及以后的硬件支出。
• 行业已处于周期较后阶段，盈利预测上修广度见顶可能成为转向谨慎的信号。
• 美国硬件股及传统企业硬件估值显著高于历史水平，存在估值压缩风险。
• 超过70%的AI推理预计仍在公有云进行，企业本地AI部署对硬件需求的贡献可能低于乐观预期。
• 存储器价格继续上涨可能最终压缩原始设备制造商毛利率或削弱终端预算。
• AI服务器及关键零部件供给约束可能推迟收入确认并增加执行风险。
• 个人电脑需求可能在2026年下半年至2027年率先转弱。

后续跟踪

• 企业硬件盈利预测上修的广度和速度是否见顶。
• 2027年服务器与存储预算能否维持高于历史水平的增长。
• 个人电脑支出在2026年下半年及2027年的回落幅度。
• 服务器需求在2027至2028年的拐点，以及存储需求能否延续至2028年以后。
• DRAM和NAND价格、供给分配及企业采购前置行为的变化。
• 企业本地AI计算与存储容量占比是否提升，公有云AI推理占比是否下降。
• HPE整合Juniper后的网络业务增长、利润率、现金流和去杠杆进展。
• P能否获得第二家超大规模客户，以及企业存储市场份额是否继续提升。
• DELL的AI服务器供给、传统服务器定价与毛利率持续性。