Global Unichip（3443）研报解读

概览

UBS回顾了Global Unichip的Q1 2026业绩并维持买入评级。该机构认为，Google CPU和HPC ASIC的放量将带动盈利拐点，随后汽车项目将贡献增长；同时也指出短期产品结构将对毛利率造成压力，且存在供应限制。

核心观点

Global Unichip公布Q1 2026 EPS为NT$12.29，高于UBS和Visible Alpha共识预期。收入环比下降8%，但优于高个位数至低双位数环比下降的指引。关键驱动因素是27.2%的毛利率，较UBS及共识约22%的预期更高。NRE和交钥匙业务均有贡献：交钥匙业务收入占比由Q4 2025的83%升至Q1 2026的86%，但随着低毛利加密项目在该业务销售额中的占比由约40%降至约10%，其毛利率有所改善。NRE方面，16nm销售额环比增长126%，在分部收入中的占比由16%升至45%，受汽车项目活动增加及晶圆掩膜费用降低支持。 对于Q2，管理层指引收入环比实现个位数增长，低于UBS和共识预期，原因是先进制程项目的产能受限。UBS预计收入环比增长5%，并因产品结构变化使毛利率环比下降5个百分点至21.9%。管理层预计Q2毛利率将环比下降，但仍高于Q4 2025的19%低点。尽管如此，UBS仍维持2026年收入NT$56.2bn、同比增长65%的预测，认为HPC ASIC和CPU项目的放量足以抵消加密业务销售额占比在2026年降至5%以下的影响。预计Google CPU将占2026年销售额的42%。UBS预计毛利率将较Q4 2025低点改善，但2026年难以恢复至2024年水平。 UBS的中期投资逻辑以Google CPU需求为核心，认为其受更强TPU需求和CPU采用率提高带动。该机构预计2027年Google CPU出货量同比增长80%，若Global Unichip获得更多TSMC产能，则可能存在额外上行空间。公司获得TSMC技术路线图和先进制程生态体系的支持，并赢得美国超大规模云厂商的CPU/XPU项目，这为上述判断提供支撑。UBS还强调，公司可利用已获得的CoWoS产能提供先进封装服务的潜力，尽管其并未直接参与ASIC设计。 预计汽车业务将在2026年对NRE作出有意义的贡献，而中国和美国客户的量产预计于2027年开始。由于汽车项目需要较长的测试、认证时间以及可能的设计迭代，UBS预计更大的贡献将出现在2028年。16nm及以上成熟制程仍是重要且增厚利润率的基础业务：其约占2025年销售额的30%，并受益于客户黏性及Global Unichip可降低设计成本、改善制造良率的IP组合。UBS预计2025-28E成熟制程增长CAGR为29%，低于先进制程预期的70% CAGR。 由于低毛利Google CPU项目进一步放量以及新的交钥匙中心暂时推高运营费用，预计2026年营业利润率仅小幅改善。UBS预计从2027年起将出现更显著改善，届时高毛利自动驾驶项目将在H2 2027开始爬坡，NRE的利润率贡献提升，且成熟制程项目补库存。其基准情景预计营业利润率将从2025年的12.7%升至2026年的13.0%和2027年的14.1%。 UBS将2026/27/28E EPS从NT$43.52/78.05/103.81上调至NT$49.08/91.39/128.56，增幅为13%/17%/24%。上调反映了更强的Google CPU需求、更好的汽车业务销量以及经营杠杆。目标价从NT$3,000上调至NT$5,500，采用2027-28E平均50x P/E，接近历史15-55x区间的上端。UBS引用预计53%的2025-29E EPS CAGR，并预计TPU上行空间、更高的CPU/TPU比例、汽车项目爬坡及潜在的额外晶圆分配将推动进一步重估。 基准情景假设2026/27年收入增长65%/77%，毛利率为22.4%/19.6%，营业利润率为13.0%/14.1%，对应NT$5,500估值及60x 2027E P/E。若TPU需求、美国和中国汽车项目、N3晶圆分配以及其他超大规模云厂商渗透加速，上行情景可达到NT$7,200；该情景假设2026/27年销售增长78%/80%，营业利润率为13.5%/14.4%。若Google CPU增长受晶圆产能限制，且成熟制程需求走弱，下行情景为NT$2,800，2026/27年销售增长将降至48%/73%，营业利润率为12.6%/14.0%。

分析框架

UBS先分析Q1业绩及毛利率相对于自身预测和共识的差异，再将分部结构和项目爬坡与收入、毛利率及营业利润率预测联系起来。该机构基于Google CPU需求、汽车业务量和经营杠杆修订EPS预测，并采用远期P/E倍数估值。报告还给出了基准、上行和下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  UBS采用2027-28E每股收益平均50x估值Global Unichip，并参考15-55x的历史P/E区间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  项目及产品结构分析

  报告拆分CPU、加密业务、NRE、交钥匙业务、汽车和成熟制程项目的放量、业务结构及毛利率影响，以解释盈利变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Global Unichip (3443.TW)

  主要覆盖公司；UBS预计其将受益于Google CPU/TPU需求、HPC ASIC放量及汽车ASIC项目。

  优势

  Q1毛利率表现优异、可获得TSMC先进制程生态支持、成熟制程客户黏性强，以及有助于设计成本和制造良率的IP组合。

  劣势

  随着低毛利Google CPU收入占比上升及运营费用暂时增加，短期毛利率预计将下降。

  对比

  据UBS，过去三个月该股上涨63%，而TAIEX上涨21%。

  风险

  成熟制程复苏慢于预期、缺少新项目订单以及晶圆产能限制。

关键数据

• Q1 2026 EPSNT$12.29高于UBS及市场共识预期。
• Q1 2026毛利率27.2%相对于UBS及市场共识约22%的预期。
• 2026E收入NT$56.2bnUBS预测，同比增长65%。
• Google CPU占2026E销售额比例42%UBS预测。
• 2026/27/28E EPSNT$49.08 / NT$91.39 / NT$128.56较UBS先前预测上调13%/17%/24%。
• 2025-29E EPS CAGR53%支持其估值逻辑的UBS预测。
• 基准/上行/下行情景估值NT$5,500 / NT$7,200 / NT$2,800UBS情景估值。

影响与含义

UBS认为，Global Unichip的盈利轨迹正从加密业务主导转向CPU、HPC ASIC和汽车项目。尽管CPU业务结构将在短期内使利润率正常化，该机构预计经营杠杆以及更高毛利的汽车和NRE贡献将从2027年起增强盈利能力。

风险

• UBS将成熟制程业务复苏慢于预期列为下行风险。
• 缺少新项目订单可能削弱增长前景。
• 晶圆产能限制可能放缓Google CPU和先进制程项目的增长。
• 汽车项目的认证和测试可能需要设计迭代，并将实质性贡献推迟至2028年。

后续跟踪

• Google TPU和CPU需求，包括CPU/TPU组合及任何额外晶圆分配。
• Microsoft AI CPU/ASIC项目的爬坡进展以及潜在未来世代项目订单。
• 新的2nm项目订单和先进NRE机会。
• 自动驾驶EV项目的爬坡速度及客户量产时点。
• 随着Google CPU项目规模扩大，毛利率和营业利润率的变化。