Global Digital Assets研报解读

概览

这份《全球数字资产》备忘录审视了市场对Kevin Warsh在Jackson Hole讲话的反应、AI在货币政策思考中的作用，以及Bernstein为何维持其针对Bitcoin和稳定币的结构性货币贬值交易观点。

核心观点

Bernstein认为，市场可能正将Warsh关于通胀的言论视为传统的前瞻指引，而其演讲的重要部分实际上质疑了美联储前瞻指引制度的持续性。预测市场将9月加息的隐含概率推升至约55%，Bitcoin和黄金则回吐部分涨幅。Bitcoin较前一周约$81K的高点下跌约3%，但维持在$77K-$78K附近。该机构预计，投资者将难以永久把Warsh归类为鹰派或鸽派；其认为，沟通更少的美联储将带来更广泛的政策结果区间，并造成预测市场定价更剧烈的波动，而非形成可靠的政策信号路径。 AI是第二条政策主线。Bernstein强调Warsh的观点，即AI可能是一种新的生产要素，会对经济和货币政策产生影响。他所提及的、今年超过一半资本开支增长可能归因于AI建设的观察，支持了报告的判断：AI投资以及最终的生产率提升可能影响政策前景。报告特别指出一个尚未解决的问题：若生产率提升最终支持更强增长并改善债务承受能力，政策制定者是否会容忍由AI投资周期带来的短期通胀。 核心投资框架仍是货币贬值交易。Bernstein将创纪录的美国债务、不可持续的财政赤字和不断上升的利息成本联系起来，形成一条自我强化的链条：收益率上升会提高偿债支出、扩大财政赤字并增加融资需求。报告认为，财政部对收益率的干预可以缓解症状，但不能消除根本债务负担；政策制定者最终可能会选择货币贬值，而非政治上破坏性更大的财政压力。在此逻辑下，对硬资产、尤其是Bitcoin的需求仍获结构性支撑。 Bernstein将这一宏观逻辑延伸至稳定币。报告将Bitcoin定义为该体制转变下的硬资产表达，而稳定币则是在财政部回购聚焦较长期限时、能够吸收新增短期国库券供给的渠道。报告指出，稳定币发行方——其图表中以Tether和Circle为代表——是美国国债第18大持有者。这一观点也伴随着强劲的ETF需求：前两周约$3Bn流入Bitcoin ETF，为2026年迄今最强的流入走势。 该备忘录还记录了当前覆盖公司的动态。Coinbase和Better Mortgage将代币支持的抵押贷款扩展至符合资格的Coinbase One会员，允许借款人以Bitcoin或USDC作抵押而无需出售持仓，并提供最高$10,000的贷款方信贷；据称等待名单需求对应超过$260Mn的预计贷款规模。Core Scientific获得$600Mn的已承诺优先担保融资安排，其中包括$100Mn循环信贷额度和$500Mn信用证额度，预计可释放$300Mn受限现金。TeraWulf获得肯塔基州批准，其与Anthropic租赁的Justified Data Campus协议可支持最高482 MW，且项目特定成本由TeraWulf承担。

分析框架

Bernstein先从Warsh讲话后的市场定价入手，再将其与讲话中有关前瞻指引的信息对照，随后把AI投资与政策不确定性联系起来。报告以财政债务和收益率管理框架分析Bitcoin及稳定币，并以ETF资金流、美国国债持仓和覆盖公司动态作为支持。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从国库券发行和收益率干预到稳定币需求的传导

  报告将稳定币发行方视为短期美国国债买家，从而把政府融资需求与稳定币需求联系起来。

• 其他

  ETF资金流与跨资产市场跟踪

  该备忘录运用近期Bitcoin ETF流入、Bitcoin价格变动和预测市场概率来刻画市场对政策信号的反应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bitcoin

  Bernstein将Bitcoin视为结构性财政货币贬值担忧的硬资产受益标的。

  优势

  稀缺性、全球数字化可得性和持续的ETF资金流入是报告论点的核心。

  劣势

  市场将Warsh言论解读为鹰派后，其价格较前一周高点下跌约3%。

  对比

  报告将其与黄金并列，两者在讲话后均回吐部分涨幅。

  风险

  在无前瞻指引的美联储体制下，政策解读和预测市场定价可能持续波动。

• Circle (CRCL)

  稳定币在报告的国库券吸收逻辑中的风险敞口。

  优势

  USDC与Tether一起被认定为持有美国国债的稳定币发行方基础的一部分。

• Coinbase (COIN)

  覆盖公司，其Coinbase One扩大了代币支持抵押贷款的可用范围。

  优势

  该产品允许符合资格的借款人以Bitcoin或USDC作抵押，而无需出售持仓。

  对比

  Better Mortgage被明确标注为未覆盖。

• Core Scientific (CORZ)

  覆盖的AI基础设施公司，获得新的已承诺担保信贷融资安排。

  优势

  预计该融资安排将释放$300Mn受限现金。

• TeraWulf (WULF)

  覆盖的AI基础设施公司，其租赁给Anthropic的数据中心园区获得批准的电力支持。

  优势

  肯塔基州批准支持最高482 MW，并将项目特定成本分配给WULF。

  对比

  Anthropic被明确标注为未覆盖。

关键数据

• 9月加息概率~55%据报告，在Warsh于Jackson Hole发表言论后由Kalshi隐含。
• Bitcoin价格区间$77K-$78KBitcoin较前一周约$81K高点下跌约3%后维持的区间。
• Bitcoin ETF资金流入~$3Bn前两周的流入；被描述为2026年迄今最强的流入走势。
• 稳定币美国国债持有者排名18th largest图表中的稳定币发行方包括Tether和Circle。
• Core Scientific信贷融资安排$600Mn包括$100Mn循环信贷额度和$500Mn信用证额度；预计释放$300Mn受限现金。
• TeraWulf获批容量up to 482 MW肯塔基州批准支持租赁给Anthropic的Justified Data Campus。

影响与含义

Bernstein指出，其结论是：市场对美联储言论的短期反应不应取代长期Bitcoin硬资产逻辑。该机构也认为，稳定币通过其对国库券的需求，在美国国债市场中正变得更为重要。

风险

• 无前瞻指引的美联储可能带来广泛的政策结果区间，并引发预测市场定价的大幅波动。
• 报告指出，政策制定者将如何权衡AI相关通胀压力与潜在生产率提升，仍存在未解决的不确定性。

后续跟踪

• 市场是否不再将Warsh的言论解读为可靠的前瞻指引。
• 政策体制如何将AI投资、生产率提升和通胀纳入货币政策决策。
• 财政部收益率干预是否持续，以及稳定币是否继续吸收新增国库券供给。