Global Digital Assets — Interpretação do relatório

Visão geral

Este memorando de Global Digital Assets examina a reação do mercado ao discurso de Kevin Warsh em Jackson Hole, o papel da AI no pensamento sobre política monetária e por que a Bernstein mantém sua tese estrutural de desvalorização para Bitcoin e stablecoins.

Visões principais

A Bernstein argumenta que o mercado pode estar tratando os comentários de Warsh sobre inflação como forward guidance convencional, embora uma parte relevante de seu discurso tenha questionado a permanência do regime de forward guidance do Fed. Os mercados de previsão elevaram as probabilidades implícitas de alta de juros em setembro para cerca de 55%, enquanto Bitcoin e ouro devolveram parte dos ganhos. O Bitcoin caiu cerca de 3% desde as máximas de aproximadamente $81K da semana anterior, mas se manteve perto de $77K-$78K. A instituição espera que seja difícil para os investidores classificar Warsh permanentemente como hawkish ou dovish; em sua visão, um Fed mais silencioso deixaria uma gama maior de resultados de política e criaria oscilações mais amplas nos preços dos mercados de previsão, em vez de uma trajetória confiável de sinais. A AI é a segunda frente de política. A Bernstein destaca a visão de Warsh de que a AI pode ser um novo fator de produção, com consequências tanto para a economia quanto para a política monetária. A observação dele de que mais da metade do crescimento dos investimentos de capital deste ano provavelmente pode ser atribuída à expansão de AI respalda a visão do relatório de que o investimento em AI e os futuros ganhos de produtividade podem afetar o cenário de política. O relatório destaca especificamente a questão ainda não resolvida de se os formuladores de política tolerariam pressões inflacionárias de curto prazo do ciclo de investimento em AI se os ganhos de produtividade posteriores apoiassem um crescimento econômico mais forte e melhorassem a capacidade de lidar com a dívida. O principal arcabouço de investimento continua sendo a operação de desvalorização. A Bernstein liga a dívida recorde dos EUA, um déficit fiscal insustentável e custos de juros crescentes a um ciclo autorreforçado: rendimentos mais altos elevam as despesas com juros, ampliam os déficits e aumentam as necessidades de financiamento. O relatório acredita que a intervenção do Tesouro nos rendimentos pode aliviar os sintomas, mas não o ônus subjacente da dívida, e que os formuladores de política podem, em última instância, preferir a desvalorização da moeda ao estresse fiscal mais disruptivo politicamente. Nessa visão, a demanda por ativos duros, especialmente Bitcoin, permanece estruturalmente sustentada. A Bernstein estende essa lógica macroeconômica às stablecoins. Caracteriza o Bitcoin como uma expressão de ativo duro da mudança de regime e as stablecoins como um canal capaz de absorver a oferta incremental de dívida de curto prazo do Tesouro, enquanto as recompras do Tesouro se concentram em vencimentos mais longos. O relatório observa que os emissores de stablecoins—representados em seu gráfico por Tether e Circle—são os 18º maiores detentores de Treasuries dos EUA. Isso ocorre junto com uma forte demanda por ETF: aproximadamente $3Bn entraram em ETFs de Bitcoin nas duas semanas anteriores, a sequência mais forte de entradas de 2026 até o momento. O memorando também registra desenvolvimentos das empresas cobertas. Coinbase e Better Mortgage expandiram o produto de hipotecas lastreadas em tokens para todos os membros elegíveis do Coinbase One, permitindo aos tomadores oferecer Bitcoin ou USDC como garantia sem vender suas posições e receber até $10,000 em créditos do credor; a demanda da lista de espera representava mais de $260Mn em volume projetado de empréstimos. A Core Scientific entrou em linhas de crédito sênior garantidas comprometidas de $600Mn, incluindo uma linha rotativa de $100Mn e uma linha de carta de crédito de $500Mn, que deve liberar $300Mn de caixa restrito. A TeraWulf recebeu aprovação de Kentucky para um acordo que suporta até 482 MW para seu Justified Data Campus arrendado à Anthropic, com os custos específicos do projeto atribuídos à TeraWulf.

Estrutura de análise

A Bernstein começa pela precificação de mercado após o discurso de Warsh, compara-a com a mensagem do discurso sobre forward guidance e, em seguida, relaciona o investimento em AI à incerteza de política. Aplica um arcabouço de dívida fiscal e gestão de rendimentos ao Bitcoin e às stablecoins, apoiado por fluxos de ETF, participações em Treasuries e atualizações de empresas cobertas.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão da emissão de Treasury bills e da intervenção nos rendimentos para a demanda por stablecoins

  O relatório trata os emissores de stablecoins como compradores de Treasuries de curto prazo, vinculando as necessidades de financiamento do governo à demanda por stablecoins.

• OutroOutro

  Acompanhamento de fluxos de ETF e de mercado entre ativos

  O memorando usa as entradas recentes em ETFs de Bitcoin, movimentos de preço do Bitcoin e probabilidades de mercados de previsão para contextualizar a reação do mercado aos sinais de política.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Bitcoin

  A Bernstein vê o Bitcoin como beneficiário de ativos duros diante das preocupações estruturais de desvalorização fiscal.

  Pontos fortes

  Escassez, acesso digital global e entradas contínuas em ETFs são centrais para a tese do relatório.

  Pontos fracos

  Caiu cerca de 3% da máxima da semana anterior após o mercado interpretar os comentários de Warsh como hawkish.

  Comparação

  É apresentado ao lado do ouro como ativo que devolveu parte dos ganhos após o discurso.

  Riscos

  A interpretação de política e a precificação dos mercados de previsão podem continuar voláteis sob um Fed sem forward guidance.

• Circle (CRCL)

  Exposição a stablecoins dentro da tese do relatório de absorção de Treasury bills.

  Pontos fortes

  O USDC é identificado, junto com o Tether, como parte da base de emissores de stablecoins que detém Treasuries dos EUA.

• Coinbase (COIN)

  Empresa coberta que se beneficia da expansão das hipotecas lastreadas em tokens por meio do Coinbase One.

  Pontos fortes

  O produto permite que tomadores elegíveis ofereçam Bitcoin ou USDC como garantia sem vender suas posições.

  Comparação

  A Better Mortgage é explicitamente identificada como não coberta.

• Core Scientific (CORZ)

  Empresa coberta de infraestrutura de AI com novas linhas de crédito garantidas comprometidas.

  Pontos fortes

  Espera-se que as linhas liberem $300Mn de caixa restrito.

• TeraWulf (WULF)

  Empresa coberta de infraestrutura de AI com suporte de energia aprovado para seu campus de data centers arrendado à Anthropic.

  Pontos fortes

  A aprovação de Kentucky suporta até 482 MW e atribui os custos específicos do projeto à WULF.

  Comparação

  A Anthropic é explicitamente identificada como não coberta.

Dados principais

• Probabilidades de alta de juros em setembro~55%Implícitas pela Kalshi após os comentários de Warsh em Jackson Hole, segundo o relatório.
• Faixa de preço do Bitcoin$77K-$78KFaixa mantida após o Bitcoin cair cerca de 3% da máxima de aproximadamente $81K da semana anterior.
• Entradas em ETFs de Bitcoin~$3BnNas duas semanas anteriores; descritas como a sequência mais forte de entradas de 2026 até o momento.
• Posição dos emissores de stablecoins entre os detentores de Treasuries18th largestO gráfico inclui Tether e Circle como emissores de stablecoins.
• Linhas de crédito da Core Scientific$600MnIncluem uma linha rotativa de $100Mn e uma linha de carta de crédito de $500Mn; espera-se que liberem $300Mn de caixa restrito.
• Capacidade aprovada da TeraWulfup to 482 MWA aprovação de Kentucky apoia o Justified Data Campus arrendado à Anthropic.

Impacto e implicações

A implicação apontada pela Bernstein é que a reação de curto prazo à retórica do Fed não deve deslocar a tese de longo prazo do Bitcoin como ativo duro. Também considera que as stablecoins são cada vez mais relevantes para o mercado de Treasuries por sua demanda por Treasury bills.

Riscos

• Um Fed sem forward guidance pode produzir uma ampla gama de resultados de política e fortes oscilações nos preços dos mercados de previsão.
• O relatório identifica incerteza ainda não resolvida sobre como o regime de política avaliará as pressões inflacionárias relacionadas à AI em relação aos possíveis ganhos de produtividade.

Pontos a observar

• Se o mercado deixará de interpretar os comentários de Warsh como forward guidance confiável.
• Como o regime de política incorpora investimento em AI, ganhos de produtividade e inflação nas decisões de política monetária.
• Se a intervenção do Tesouro nos rendimentos persiste e as stablecoins continuam absorvendo oferta incremental de Treasury bills.