European legacy automotive suppliers in the EV and software-defined-vehicle transition研报解读

概览

Bernstein研究了EV、软件定义汽车和中国OEM如何重塑行业之际，欧洲传统汽车供应商能否保持相关性。其核心结论是，尤其在电子和电池领域，结构性压力确实存在；但本地供应链需求和中国供应商本地化进程的不均衡，意味着行业的韧性和分化程度高于简单的被替代叙事。

核心观点

Bernstein首先指出欧洲Tier 1供应商正处于承压起点。电动化已将整车价值转向电池、软件和半导体，供应商收入中来自第三方技术而非自有内容的占比上升。行业EBIT利润率已从约10%压缩至约8%，较高点低约200-300个基点。与此同时，供应商将现金资本开支和研发投入从销售额的11%提高至14-15%，持续比欧洲OEM高3-4个百分点；但随着其OEM客户输给中国竞争者并失去份额，增量回报有限。 报告将EV渗透率的不确定性、OEM垂直整合和向软件定义汽车转型视为主要结构性挑战。OEM推迟车型上市及削减产量计划，使供应商在短期和长期的产能及投资规划均变得困难。Tesla和BYD等EV制造商更多地将功能内部整合，缩小供应商的可触达市场，并降低其摊薄投资的销量基础。软件定义架构进一步将权力转向OEM：它们能够将开发周期从约三年缩短至一到两年，寻求软件驱动收入，并让较低层级的零部件制造商更早参与验证，从而削弱传统Tier 1的系统整合价值。 中国竞争在高半导体含量类别中最为突出。单车半导体含量已从2015年的约$340增至2025年的$938，预计到2030年底将超过$1,500；即使不计存储器，也可能接近$1,200，较2025年提高46%。Bernstein估计，BEV的半导体含量比2025年道路上的普通乘用车平均水平高49%，配备L2 ADAS或更高级功能的BEV则高122%。欧洲供应商在底盘和外饰领域仍保有约97%的价值份额，但在电子领域仅约60%，在BEV电池领域为33%。在报告所示的各类零部件中，中国替代方案价格低16-29%，且未计物流成本。 不过，报告认为本地采购是抵消单位成本劣势的重要力量。尽管中国供应商估计有20-30%的成本优势，欧洲BEV零部件仍有约73%在当地采购。对于大型底盘和外饰部件，供应中断风险、物流以及快速工程支持的需求，使OEM更愿意支付本地溢价。因此，Bernstein预计在欧洲建立生产基地的中国OEM同样会在当地采购。关键不确定性在于中国供应商能否建立足够的欧洲制造能力；多家企业已经扩张，尤其是在电池、ADAS和电子领域，但本地化并非必然成功。例如，SVOLT于2024年底暂停其在德国的€2 billion双工厂项目，原因是成本过高且电动化进展慢于预期。 供应商的结果取决于产品敞口。Bernstein将对中国供应商擅长产品的估计收入敞口作为核心KPI：Hella估计为90%，Valeo和Aumovio均为80%，Schaeffler为60%，Forvia为50%，Autoliv为10%。报告认为Autoliv相对最不易受到影响，因其业务集中于传统方向盘和安全带产品，中国供应商在这些领域缺乏显著的欧洲建厂动机。Hella、Valeo和Aumovio通过电子、ADAS、电动动力总成和信息娱乐系统拥有更高敞口，而Schaeffler和Forvia则分别通过底盘和座椅业务实现了更多元化。 Bernstein列出欧洲供应商的若干防御路径：推动零部件标准化以提升规模；深化OEM关系并整合资源；快速重组区域和产品组合；专业化或拓展相邻市场；以及通过行业整合提高研发效率并捍卫利润率。报告援引的例子包括Renault与Valeo合作开发无稀土电机，以及Schaeffler与Vitesco的合并。 Aumovio是报告的主要估值案例。Bernstein维持Outperform，认为市场定价反映了不太可能出现的快速消失情景。对于其预期FY26 EBIT利润率3.7%（接近公司3.5-5.0%指引区间的低端），Bernstein认为Aumovio应交易在约3x EBITDA，而非当前约1.5x。其预计公司从FY27开始产生显著现金流，金额为€460m。在使用10% WACC的DCF中，当前€3.767 billion市值只有在2030年至2040年现金流每年下降25%的情况下才大致得到匹配；若2030年后现金流保持不变，则股权价值为€7.028bn。Bernstein认为，即使中国供应商成功本地化，也可能需要超过十年才能主导欧洲供应行业，而欧盟本地含量政策的干预还可能进一步保护本土制造业。

分析框架

Bernstein通过比较供应商利润率、投资强度、产品层面的零部件含量、区域采购和中国成本差距来评估竞争韧性。随后，报告按高半导体含量产品的估计敞口对欧洲供应商排序，评估战略应对措施，并使用同行EV/EBITDA比较和现金流情景检验Aumovio的估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  区域采购和零部件层面的供应链分析

  报告追踪EV和软件驱动变化如何将整车价值转向电池、半导体和电子产品，以及OEM采购决策如何将这些变化传导至欧洲和中国供应商。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  零部件成本差距和价值份额比较

  Bernstein比较中欧零部件成本，并梳理欧洲供应商在底盘、电子和电池领域保留的价值份额。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Aumovio的同行倍数比较

  报告将Aumovio约1.5x的EV/EBITDA估值，与其认为符合预期盈利能力和现金转换水平的合理倍数进行比较。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Aumovio现金流情景

  Bernstein以10% WACC折现预测现金流，说明当前估值意味着现金流将严重下降，而2030年后现金流持平则对应更高的股权价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aumovio

  覆盖的供应商，也是Bernstein的主要估值案例；其业务涉及ADAS、电动化和信息娱乐系统，尽管如此仍被认为估值偏低。

  优势

  本地采购韧性和预期FY27现金生成€460m支撑Bernstein的估值判断。

  劣势

  对高半导体含量产品的估计敞口为80%。

  对比

  其EV/EBITDA约为1.5x；Bernstein认为约3x更符合其预期FY26利润率。

  风险

  中国供应商本地化、市场份额流失和持续疲弱的现金流。

• Valeo

  覆盖的欧洲供应商，对EV和电子领域竞争有较大敞口。

  优势

  业务多元化，涵盖动力、Brain、Interior Experience和照明。

  劣势

  对中国供应商擅长产品的估计敞口为80%。

  对比

  在Bernstein的排序中，其敞口高于Forvia、Schaeffler和Autoliv。

  风险

  ADAS、电子和电动动力总成领域的中国竞争。

• Forvia

  覆盖的欧洲供应商，对行业转型的敞口居中。

  优势

  通过座椅及其他产品领域实现多元化。

  劣势

  对高半导体含量产品的估计敞口为50%。

  对比

  其敞口低于Aumovio和Valeo，但高于Autoliv。

  风险

  电子领域的竞争压力及中国供应商本地化。

• Autoliv

  被列为相对更具韧性的可比供应商。

  优势

  传统方向盘和安全带产品组合；对高半导体含量产品的估计敞口为10%。

  对比

  Bernstein认为其在所比较的供应商中面临的风险最低。

关键数据

• 欧洲供应商EBIT利润率~8%由~10%下降，且较高点低约200-300个基点。
• 供应商研发和资本开支强度14-15% of sales由11%上升，并比欧洲OEM高约3-4个百分点。
• 欧洲BEV零部件本地采购比例~73%尽管中国供应商估计有20-30%的成本优势，仍维持本地采购。
• 单车半导体含量$938 in 2025; above $1,500 by end-2030相比2015年的约$340；该预测包含存储器价格上涨的影响。
• Aumovio FY26E EBIT利润率3.7%处于管理层3.5-5.0%指引区间内。
• Aumovio FY27现金生成€460mBernstein预计FY27开始产生显著现金流。
• 现金流在2030年后持平时的Aumovio DCF股权价值€7.028bn相比当前€3.767bn市值。

影响与含义

报告将该行业描述为供应商韧性分化的故事，而非整体一致下滑。高科技零部件敞口带来更多单车价值机会，但也带来更高的中国竞争和OEM内制风险；传统本地供应的零部件则可能更具防御性。Bernstein认为Aumovio的估值反映了过于严峻的长期结果。

风险

• 中国供应商可能成功实现欧洲制造本地化，尤其是在电池、ADAS和其他高半导体含量类别。
• 如果OEM垂直整合增加，欧洲供应商的可触达市场可能缩小。
• EV采用延迟和车型产量波动可能损害投资规划和产能利用率。
• 软件定义汽车架构可能使零部件商品化，并削弱传统Tier 1的整合作用。
• 如果竞争压力强于Bernstein预期，Aumovio可能失去市场份额并出现严重现金流下滑。

后续跟踪

• 中国供应商在欧洲制造本地化的速度和范围。
• 欧洲和中国OEM是否继续在当地采购较高比例的零部件。
• EV车型上市节奏、生产计划和全球EV采用速度。
• OEM垂直整合和软件定义汽车实施的变化。
• 可能支持本土制造的欧盟本地含量法规或其他政策。
• 供应商重组、标准化举措、合作伙伴关系和行业整合。